21全球观察｜美国4月通胀创13年来新高，美债持续遭抛售，美联储会否提前加息？

鲍威尔明年任职到期，是否获得连任提名得看拜登总统脸色。美联储应会配合拜登政府恢复经济，不敢贸然加息。但市场是否跟进是一个大问题。

当地时间5月12日周三晚上，美国劳工部公布了美国4月CPI数据。数据显示，不管是美国的整体CPI还是核心CPI，4月份增速都创出惊人记录。其中，美国4月整体CPI同比大增4.2%，大幅超出此前3.6%的市场预期，增速创2008年9月以来13年新高；美国4月核心CPI未季调年率录得3%，创1996年1月以来最大增长。

通胀压力增加引发市场对美联储加息提前到来的担忧，十年期国债收益率再次上冲1.7%。美国当地时间5月12日，美股三大指数均受重挫，道指跌近700点，跌幅近2%；纳指、标普500指数均跌超2%。美股大型科技股全线走低，谷歌跌超3%，苹果、微软、亚马逊、奈飞均跌超2%。芯片股重挫，半导体板块ETF跌超4%，奇景光电跌超10%，应用材料跌超7%。

股票市场常被喻为经济的晴雨表，但美国股票市场的惊人表现与宏观经济完全脱节，投机特征越来越明显。各项经济指标表明，美国经济仍陷在经济衰退之中，股票市场指数却屡创新高，债券市场泡沫越来越大，市场投机狂热更是引起加密货币和大宗商品市场暴涨。

这种现象部分反映了投资者结构的变化，以及金融科技对金融市场的颠覆性影响。自2007-2009美国金融危机以来，美联储在较长时间内通过资产购买计划抑制长期利率，导致债券利率过低。这虽减轻了企业融资成本、刺激经济增长，但也损害了国内储户、养老基金和外国投资者的金融投资收益，迫使他们去寻求流动性弱、风险性高的金融资产，造成了其他金融资产价格的泡沫。

超低利率下美债市场泡沫风险

美国新冠疫情爆发以来，美联储充当了“救火队员”的角色。美联储救市措施的重点在于缓解金融市场流动性压力，救助对象先是金融机构，尤其是票据市场（美国金融机构和大企业的短期流动性市场）发行商、一级券商（系统性重要金融机构、流动性提供商和再分配做市商）和从事货币市场业务的金融机构。后来扩大了救助范围，包括公司债券发行商（一级市场）、交易市场主体（二级市场）、商业地产抵押证券商、杠杆贷款机构、贷款抵押证券商和中小企业等。美联储政策的创新亮点就是联合小企业管理局设立普通企业信贷计划（MABLP）以解决受疫情影响最大的中小企业的资金需求，以及通过扩大可接受的质押资产清单来舒缓地方政府融资压力。美联储的总资产由2020年3月4日的4.24万亿美元急剧上升至2021年5月5日的7.86万亿美元，超过美摩根大通银行资产规模（3.69万亿美元， 2021年3月31日）。

美联储不惜一切代价维持金融市场的正常运行，但庞大的债券市场却问题不断。美国回购市场是货币市场的重要组成部分，肩负着在金融机构内（银行、保险公司、资产管理公司、货币市场基金和其他投资机构）流动性再分配的责任，以确保金融市场的平稳运行。一旦万亿美元规模的市场出现紊乱，所产生的蝴蝶效应会瞬间波及整个金融体系。2019年9月中旬，回购市场就曾出现问题，质押隔夜拆借率由平常的10个基点、至多20基点急升至700个基点，联邦基金利率市场日波动率也异常升高。2021年3月3日再度出状况，10年期国债抵押借款率盘中跌至-3%，4日一度低至-4.25%，市场抛空10年期国债的气氛甚浓。美联储主席鲍威尔却认为市场状况正常，美联储的不作为自然引起了市场的各种猜测。

美联储的货币政策取向制造了美国债券市场史上的最大泡沫。美联储主席鲍威尔多次表示，美联储更多关注经济增长，可容忍通货膨胀率在短期内超过政策目标2%，并且在较长时间内保持低利率政策。

随着疫苗接种率提高，经济复苏情景趋于明朗，拜登政府的新经济刺激计划会加大通胀压力，加息的概率越来越高。2021年3月以来，美国10年期国债利率屡破1.7%，30年房贷利率超过3%。美国国债收益超低，已不是好的投资选项，而且收益率上升导致债券价格风险增大，这种风险进一步扩散到其它类债券。如表1所示，外国投资者在2020年3、4月已大量抛售美国国债，随后增持高收益的机构债券（房利美、房地美和吉利美）和美国公司股票。外国投资者持有的美国国债债券占比由2019年底的35.06%（2010年末为42.99%）下降至2020年9月末的29.85%，因此美国国内投资者必须购买更多的新发国债。

美股泡沫与风险

金融科技正重新定义美国金融市场，社交媒体和免佣金交易软件（如罗宾汉）集中散户投资者的力量对抗华尔街大佬，金融市场正以新的面孔出现。正如美国社会分裂现象加剧一样，机构投资者和散户投资者的矛盾加深，2007-2009年的金融危机让新生代记忆犹新，对华尔街和传统媒体的仇视有增无减，2011年9月发生的“占领华尔街”抗议活动正以新的形式持续。游戏驿站股价的暴涨暴跌把像梅尔文这样的大基金公司推向深渊，同时讨伐了为赞助商发声的CNBC（全国广播公司商业台）。美国期权交易由2019年日均成交量1945万张暴涨至2020年的2974万张，刷新了投资界对交易产品的认识。金融市场变化速度很快，股指由2019新高到低谷再到新高仅用了126个交易日，市场的涨跌转换速度可谓史无前例。

标准普尔500指数的收益率与10年期国债收益的利差已经跌至十年来的最低水平，目前比无风险基准利率仅高出1%，这充分表明指数成分股的收益亟需提升。两种资产的收益差高开低走，于2017年末开始反弹，疫情前达到区间峰值，但随着股指报复性反弹，利差持续下跌，现回落至1%。

化解股票估值虚高的方案无外乎两种：分子方法和分母方法。前者指美国上市公司提高经营绩效，后者指美联储扩大资产收购规模、抑制长期利率上升。如果通货膨胀率持续上升，美联储会考虑提前加息，意味着超低利率政策宣告结束，股票市场的泡沫肯定会被刺破。如果美联储扩大资产购买计划规模以抑制利率上升，股票市场泡沫可能会持续放大。可以肯定的是，美国政府会继续增发国债，通货膨胀压力会增加，股票市场将不得不认真评估美联储抑制利率的决心，以及未来几个月的市场操作策略。

2020年，道琼斯指数的收益状况最能说明美国上市公司股票市场泡沫问题。道琼斯30种工业股票指数成分股均为各个行业的绩优股，然而在疫情中个股经营状况呈现很大差异。2020年，每股净收益超过2019年的成分股公司仅有13家，分别为：3M、苹果公司、陶氏化学、高盛银行、家得宝、英特尔、微软、宝洁、CRM（Salesforce.com）、旅行者集团、联合保健和沃尔玛。按2021年3月5日的收盘价计算，派息与股价之比率超过3%的成分股数量仅有9家：3M、雪佛龙、思科、可口可乐、陶氏化学、IBM、默克、VZ通信和WBA药业。美国蓝筹股的业绩尚且如此，其它上市公司可想而知，提高上市公司经营业绩是股票价格持续上涨的重要支撑因素。如果10年期国债收益率继续攀升，上市公司的企业价值就越发显得虚高，大量资金撤离而转向其它市场（如新兴市场）也就不足为奇了。

美国金融市场的未来展望

美国十年期国债再度成为市场的风向标。债券市场泡沫增大，外国投资者已大规模减持美国国债，连美国国内的一些金融机构投资者也明确表示，不愿意购买低收益国债。按多种指标测算，美国上市公司的收益率处于历史低水平，股市的泡沫已到了危险的地步。即使蓝筹股这样的绩优公司，按当前股票价格计算得出的收益率也已不再有吸引力了。虽说金融市场总是越过现在往前看，把未来预期的积极因素纳入了定价等式中，但美国上市企业必须尽快交出一份让投资者满意的答卷，每个季度业绩的持续改善就是对上市公司的大考。

美国的就业状况备受市场关注。美国就业市场改善很大，但数据掩盖了市场的真实情况，因此不足为喜。2021年4月，美国有980万人失业，长期失业（超过27周）人数为418万人，就业参与率仅为61.7%（处于历史较低水平），失业率为6.1%。显然，美国就业市场恢复进入了攻坚阶段，这正是拜登政府所焦虑的重大经济问题。

拜登政府刚上任不久就推出了大规模经济刺激计划，并且正商议4.3万亿美元促进经济复苏计划（包括基础设施、教育、就业技能培养和气候变化），期望解决妨碍美国经济发展的问题、推动经济的高质量发展。美联储主席鲍威尔明年任职到期，是否获得连任提名得看拜登总统脸色。美联储应会配合拜登政府恢复经济，不敢贸然加息。但是，市场是否跟进则是一个大问题。2021年财政年度头七个月，美国联邦政府的财政赤字达到了1.9万亿美元。美国联邦政府赤字不断扩大，对国债市场已经形成较大的压力，影响到中长期利率走势。

（作者为澳门城市大学金融学院教师）

（作者：特约作者,王应贵 编辑：李艳霞）

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