寻找估值的准绳：如何用市盈率选出“好股票”？

　　估值是一个需要结合很多财务指标、行业背景来分析的综合体系。估值不能简单的理解成一个市盈率指标，市盈率也不能简单的去看绝对值。

　　撰稿 | 巨丰金融研究院院长朱振鑫

　　高级研究员李畅

　　编辑 | 蓝猫

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　　Risk Disclosure

　　随着A股从估值牛转向业绩牛，估值泡沫正在加速出清，个股之间的分化不断加大，估值合理的好股票迎来新一轮上涨，而估值畸形的高危股票跌跌不休。在这个出清和分化的过程中，到底跌到什么位置才是合理的？或者说，什么时候“抄底”更有保障？这其实涉及到股票长期合理定价问题，其中最核心的一个指标就是估值。

　　所谓估值，其实是一个估算出来的价值标准。如果把一个公司的市值比作它的体重，那么估值可能就相当于体脂比、体重身高比这些衡量你身体是否过胖或者过瘦的指标。根据这些指标，你可以判断这个公司目前的股价相对于它的内在价值是高估还是低估，有时候是沙子卖成了金子，也有时候是金子卖成了沙子。

　　这里所说的内在价值，其实就是公司未来能带给你多少收益。比如说现在你要买下一家公司，预计这家公司未来10年每年能有10万元的净利润，那么你可以认为这家公司的内在价值就是100万元，如果这家公司的主人以200万出售，你就不会买了。

　　当然，这只是一个最简单的模型，现实中还要考虑钱的时间价值，今天的100万比明天的100万价值要高，所以我们需要把未来的净利润按一定的利率进行折现。以刚才的公司为例，未来的这100万现在可能只值80万，所以你只愿意花80万买下这家公司，这才是这家公司真实的内在价值。

　　公司的股价和它的内在价值之间是什么关系呢？有一个钟摆理论，钟摆总是围绕着一个中心值在一定范围内作有规律的摆动，在证券市场中，这个中心值就是公司的内在价值。但实际上钟摆停留在中心值的时间非常短暂。相反，钟摆几乎始终不断地在高估和低估之间左右来回摆动。但是，只要摆动到接近端点，钟摆迟早必定会摆回中点，也就是所谓的价值回归。

　　所以，估值的重点不在于确切的数值，而是给我们提供一个观测股价的坐标。当股票低于一个合理估值的范围，虽然不一定马上能涨，但长期来看，获利的概率和潜在回报相对较大。而当股票高于合理估值很多时，虽然不一定马上跌，但亏损的概率和潜在的损失也会比较大。

　　那么问题来了，股票的合理估值怎么估？估值的方法有很多，大体可以分为相对估值法和绝对估值法。

　　绝对估值法比较常见的有股利贴现模型和自由现金流贴现模型。此外还有一些如企业价值倍数估值法、成长股估值法等。其中最常使用的估值方法就是市盈率估值法。相对估值法，又称为可比公司法，是指对公司估值时将目标公司与可比公司对比，用可比公司的估值来衡量目标公司的估值。常见的相对估值指标，包括市盈率、市净率、市销率、PEG等。

　　市盈率：三种方式各有缺陷

　　市盈率，也就是P/E ratio，大家应该是最熟悉的。这是国内外股市上最常用的判断股价水平是否合理的指标之一。P/E=每股股价（price）/每股收益（earnings）。分子分母同时乘上发行股份数，也可以换算成P/E=总市值/总利润。在具体的应用中，总市值是一定的，但总利润如何选取就有很多选择了。

　　第一种是静态市盈率，就是按已公布的上一个完整年度的每股收益或者净利润计算，这种方法显然有些滞后。如果一个公司去年利润只有100亿，今年实际能赚到200亿，但年报还没公布，你还得按100亿进行估值，肯定会误以为公司的估值偏高了。

　　第二种是动态市盈率，就是预测一下未来一年的每股收益或者净利润，用这个作为利润基数来计算，不过这个的缺点是预测不一定准，而且主观影响太大。

　　第三种是滚动市盈率，就是按照已经公布的最近四个季度的每股收益或净利润来计算，这个基本是把能用到的最新数据都用上了，也避免了主观的预测，是目前应用最多的，大家在各种报告和软件中看到的PE（TTM）就是滚动市盈率，这是目前比较公认的一个估值标杆。

　　市盈率计算公式的含义是，在每股盈利不变的情况下，如果全部分红，经过多少年可以把投资的钱赚回来。在成熟的资本市场里，经常会以20倍市盈率作为一个衡量估值高低的标杆。不过，在A股这个标准并不太适用。

　　主要是因为市盈率估值方法只在成熟的行业中，对于那些盈利和现金流稳定的行业龙头是比较适用的。而对于一些成长性的行业，未来业绩增长前景非常看好的公司，市盈率可以比通常水平更高一些。比如说医药、消费、科技板块的一些龙头公司，50-60倍的PE都是很普遍的。

　　但一些已经非常成熟甚至已经进入下行期的行业和公司，市盈率可以被压到非常低的水平，比如典型的就是银行、地产、建筑等传统行业，一些优质地产股的估值可能才6-7倍，建筑巨头们的估值才4-5倍。

　　上面的例子表明，对于不同行业的公司来说，市盈率本身并不是唯一的决定因素，一般要与其他的财务指标和行业背景结合来看。即便单独看市盈率的话也不能过度关注绝对值，而更应该去参考在历史中的相对水平，一个最常用的比较方法就是估值水位。

　　我们经常用到的是十年估值历史水位，就是看这家公司现在的市盈率在过去十年中处于一个什么样的水平。比如，90%的历史水位就代表现在的估值比过去十年中90%的时间都要贵。牛市后期之所以强调要规避风险，就是因为大部分公司的估值历史水位都很高了。即便是现在估值已经比高点下降了30-40%，但还是要比过去十年95%以上的时间都要高，虽然有些公司的业绩增长可能消化掉这个高估值，但这也同样提醒你要高度关注潜在的下行风险。

　　市盈率虽然是最简单也是最常用的估值方法，但其本身具有很大的局限性，单纯运用PE标准选择投资标的会有很大的误导性。

　　一个误导是在牛市阶段，会低估股价在流动性刺激下的上涨弹性，另一个误导是对于一些高成长性的公司会无法准确估值，这些公司长期看增长空间很大，但短期要么没有盈利要么盈利很少，所以如果用一个标准PE水平去乘以盈利来衡量股价就比较扯了，市场真实的PE可能会远远超出所谓的合理PE水平。举个例子，特斯拉现在的估值接近1000倍，如果单从PE去理解，这意味着这个公司需要1000年才能回收投资，显然，这是不准确的。

　　出现这种偏差的原因在于，市盈率计算的依据是企业目前的盈利和股价之间的关系，而忽略了企业未来盈利可能出现的变化。举个例子来说，A公司和B公司第一年每股收益都是2元，股价都是12元，那么两者的市盈率都是6倍。到第二年，A公司利润增长很慢，每股收益依然是2元，12元股价对应6倍市盈率。而B公司利润增长很快，每股收益变成3元，12元股价对应4倍市盈率。如果要维持原来6倍的市盈率，那么B公司的股价就应该涨到18元。B公司由于利润增长的快，能够很快把估值消化掉，所以当前的12元股价很显然是被低估了。

　　为了弥补这种缺陷，我们通常会用到另一个重要的估值指标：PEG，作为市盈率估值法的补充和辅助。

　　PEG：市盈率指标的有效补充

　　所谓PEG其实就是市盈率相对盈利增长比率，里面的G代表的是Growth（增速），PEG=市盈率PE/（企业年盈利增速*100）。比如一只股票当前的市盈率为40倍，未来几年的预期每股收益复合增长率为20%，那么这只股票的PEG就是2倍，也就是40除以20。

　　可以看出，PEG指标解决了市盈率面临的最大问题，那就是把价值和企业的成长性联系在一起。PEG侧重于公司的成长性，适用于寻找高增长公司中被低估的股票。尤其是在科技、消费等成长类公司的估值中，PEG指标比PE使用更加广泛，也更准确。

　　使用PEG指标时，如何选择盈利增长率是首先需要考虑的问题。如果只考虑最近一年的净利润增速，或者只是一个季度的业绩增长情况，很容易因为企业某一个阶段的盈利异常波动而导致估值出错。所以参考3年以上的利润复合增长率才比较有意义。

　　PEG估值法中，一般将PEG=1视为一个标尺。彼得·林奇曾经指出，最理想的投资对象，其PEG值应该低于0.5。如果PEG=1，意味着股票当前的市盈率等于企业盈利增长率，说明当前股价已经充分反映了未来业绩增长的预期。PEG在0.5-1之间，算是安全范围。PEG大于1时，就要考虑该股有被高估的可能。按照这个标准，投资者在选择股票的时候，PEG值低于1的股票，相对来说安全边际会比较高一些。

　　从以美股为代表的成熟市场来看，对于成长股来说，PEG指标略大于1小于2是比较合理的范畴，一般是市场认为很优秀可以给予一定溢价的公司。从美股科技龙头FAANG的PEG指标变化情况来看，除了苹果公司以外，Facebook、亚马逊、奈飞都在1倍PEG左右。

　　其中PEG最低的是谷歌，截止到2020年底，PEG为0.7。谷歌的归母净利润3年复合增长率在2008到2017这近十年间，从40%以上下滑到14%的水平，所以PEG不断上升，最高达到2.4。在2018年之后，谷歌的业绩开始恢复高增长，到2020年归母净利润3年复合增长率恢复到47%，PEG也随之下降到了0.7。可以认为是科技龙头中相对低估的公司。

　　而苹果公司正好相反，业绩经历了从高速增长到增速趋缓的过程。2012年之前，公司的归母净利润3年复合增速大部分时间都能维持在50%以上的高速增长，PEG维持在0.5以下的水平。不过2012之后，归母净利润复合增速下滑到个位数，PEG也逐渐攀升，到2020年已经超过6倍，如果单从这个指标来看，它就处在一个相对高估的状态。

　　回到A股市场，我们的估值中枢整体肯定比美股这种成熟市场要高一些。比如，贵州茅台(600519,股吧)过去三年归母净利润复合增长率为20%，按当前55倍的PE来计算，PEG为2.75，虽然这样看还是偏高，但是与白酒板块7.1的PEG相比，其实还算是比较低的水平。而如果考虑到茅台(600519)业绩增速下滑的趋势，未来三年业绩增速按10%左右计算，那么PEG就等于5.5，这样看起来也就不难理解为什么春节后茅台等核心资产也出现了一波杀估值，因为整体确实处于高估的区间，后续只能靠时间和业绩来消化，这也是我们判断牛市后期的一个微观证据。估值处于高位不代表不能涨，但一定意味着波动会加大。

　　再来看看一些医药和科技赛道的成长型龙头，他们目前PEG估值也大多处于高位范畴。比如专科医院龙头通策医疗(600763,股吧)，在春节前，PEG指标达到8倍，即使经过前期的一波下跌，PE从250倍跌到140倍，业绩增速最快也只有30%，目前PEG指标还有4倍多，也仍然处于相对高估的危险区间。

　　还有一个值得分析的板块是银行。通常来说，银行板块，一直是低估值低增长的典范，成熟的大型银行往往稳定有余而成长不足，整体的PEG水平都比较低。但是行业内部对比来看，PEG指标还是有一定的指导意义。大型国有银行，净利润复合增长率长期稳定在3%左右，虽然市场给6倍的估值， PEG也有接近2倍。但是对于招商银行(600036,股吧)这样的成长性银行来说，估值13倍，年化增长12%，这样PEG就在1左右，相对来说估值就更合理了。也就是说，如果你以PE来看，13倍PE肯定是比6倍PE贵了，但如果你以PEG来看，13倍的PEG只有1倍，6倍的PEG还有2倍，反而是13倍的估值更便宜，这也是为什么像招行这样的成长型银行能傲视银行板块的原因。

　　PEG指标的三大误区

　　PEG指标的优势很明显，就是在PE估值法的基础上前进了一步，能够动态观察企业的估值，尤其是对于成长股来说，是一个更好的估值方法。但是PEG指标也并不完全适用于所有的公司。使用PEG指标有几个误区需要注意：

　　第一，PEG指标对于企业净利润增速判断的准确性要求非常高。企业净利润3年和10年的复合增速完全是两个概念，过去3年和未来3年的净利润复合增速也可能会差距非常大。所以在使用PEG估值的时候，需要对公司净利润增速的可持续性做出准确的判断，否则也很容易出现较大的误判。

　　第二，周期性行业不适用于PEG估值法。如果按照PEG绝对值进行排序，处于绝对低估的板块基本上都是房地产、建筑建材、航运等周期性板块。但是周期性行业的利润随宏观经济波动影响较大，很难实现持续稳定的高增长，不易对未来利润增速做出判断，使用PEG容易造成误差。

　　第三，PEG估值处于高位不代表不能涨，但一定意味着波动会加大。PEG处于低位不代表不能跌，但一定相对有安全边际，下跌空间有限。因为估值只是决定股价的众多因素之一，还需要结合很多宏观和中观因素一起考虑。

　　总而言之，估值是一个需要结合很多财务指标、行业背景来分析的综合体系。估值不能简单的理解成一个市盈率指标，市盈率也不能简单的去看绝对值。PEG指标作为市盈率的一个补充和辅助指标，不仅可以用来更准确的评估一些公司的股价高低，尤其是成长型公司，而且还可以用来反推目前股价对应的理想业绩增速是多少。比如一个行业长期的PEG在2倍左右，目前PE是80倍，那么意味着它的业绩增速低于40%就有点对不起现在的股价了。这就是一个用市盈率估值法判断好股票的最简单方法。

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