行业规模超7千亿 头部黄金珠宝企业扎堆冲击A股

　　去年拟于中小板上市的周六福上会被否，使得市场对珠宝首饰拟IPO公司给予了很多的关注。今年年初，证监会核准了中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司的首发申请，让市场再次将目光聚焦该行业。

　　根据Euromonitor的数据，2019年中国大陆黄金珠宝市场总销售额达到7072.29亿元，2016-2019年CAGR达到4.86%。人均黄金珠宝消费额为73.37美元，与日本、英国的人均消费相接近，但仅有美国的1/3。未来随着居民人均可支配收入的提高和消费升级，我国人均黄金珠宝消费仍有上行空间。

　　作为7000亿级别的大行业，目前进入A股资本市场的珠宝企业仅十余家，可以预见，未来珠宝首饰行业将迎来更多优质企业的上市。

　　黄金饰品：兼具消费与投资双重属性 呈现低毛利、高周转的经营特征

　　基于长期历史文化、消费习惯和投资保值等需求，黄金饰品较之于其他材质

　　首饰“性价比”更高，贬值率更低，具有消费与投资双重属性，始终是我国黄金

　　珠宝首饰行业最主要的消费品类。根据中国珠宝玉石首饰行业协会的统计，目前

　　我国黄金珠宝市场中黄金类占比60.13%，钻石、彩色宝石、玉石等宝石类饰品

　　合计占比27.88%。

　　数据来源：中国珠宝玉石首饰行业协会

　　纵览我国黄金珠宝市场，产品结构符合消费者偏好、具有渠道和供应链优势的港资、内资大品牌占据了中国黄金珠宝市场前十大品牌的大半壁江山。万联证券研报显示，我国黄金珠宝行业中市占率前十的品牌分别为周大福（7.1%）、老凤祥(600612,股吧)（6.9%）、老庙黄金（3.0%）、周生生（1.3%）、周大生(002867,股吧)（1.1%）、卡地亚（1.0%）、六福（0.7%）、明牌珠宝(002574,股吧)（0.6%）、Tiffany（0.5%）、施华洛世奇（0.5%），

　　其中，以周大福、周生生、六福为代表的港资品牌，以及以老庙黄金、周大生、明牌珠宝为代表的的内资品牌定位中高端，产品以黄金、镶嵌钻石品类为主导；而以Tiffany、Cartier为代表的外资品牌则定位高端，产品以K金、镶嵌钻石为主导，另外还有施华洛世奇、潘多拉为代表的外资品牌产品以镀银合金、人造水晶为主。

　　按各品牌产品结构划分来看，又可分为主营黄金饰品、钻石镶嵌饰品和K金饰品等不同类型：

　　由上表可知，大部分情况下，珠宝首饰中钻石镶嵌饰品毛利水平最高，K金饰品次之，黄金饰品由于其透明的原材料采购价格及定价机制而对应较低的毛利率。举例来看，以钻石镶嵌为主打产品的莱绅通灵(603900,股吧)毛利率高于50%，以K金为主的潮宏基(002345,股吧)毛利率接近40%，以黄金产品为主的老凤祥产品毛利率不足10%，今年拿到IPO批文的中金珠宝毛利率也仅为5.13%，产品种类较为多元的周大福和周大生综合毛利率在30%左右的水平。

　　具体来看，以目前处于IPO阶段的黄金珠宝企业梦金园为例，招股书显示，梦金园业务主要包括黄金饰品、K金饰品以及钻石镶嵌饰品，其中黄金饰品占大头，收入占比常年维持在96%左右，其毛利率情况也验证了上述结论：

　　黄金饰品毛利率虽然较低，但由于保值率较高、市场需求量更大（目前我国黄金珠宝市场中黄金类占比60.13%），一般对应着较高的存货周转率；钻石镶嵌饰品由于以婚嫁为主要消费场景，购买频次有限，对应较慢的周转速度。

　　因此，评判一家黄金珠宝企业的标准，并不局限于毛利率的多少，不同产品结构毛利水平差异并不代表实际的盈利水平或产品工艺技术的高低，仅是各公司为实现最终相近的资本回报率而做出的不同路径选择，将毛利率水平和存货周转率结合来看，可以更好地反映公司实际获利水平。

　　由于黄金饰品兼具消费和投资属性的特点，与“高毛利、低周转”的莱绅通灵、周大生相比，以中金珠宝、老凤祥、梦金园为代表的主营黄金饰品的企业，存在明显“低毛利、高周转”的经营模式特征：

　　数据来源：Choice数据

　　黄金珠宝行业研发费用率普遍较低 专利数量等指标值得关注

　　黄金珠宝的销售市场参与者众多，根据前瞻产业研究院的数据显示，2011-2017年，我国珠宝首饰及有关物品制造行业规模以上企业数量从370家上升到536家，年复合增长率达到6.37%。大量的品牌企业涌现，且不断有外资珠宝品牌入场和本土小众品牌诞生，加剧了我国黄金珠宝行业的竞争。近年来，我国珠宝首饰及有关物品制造行业规模以上企业数量情况如下：

　　在现有的获利能力上，如何在国内黄金珠宝首饰竞争激烈、且产品同质化的情况较为严重的情况下脱颖而出，形成公司的护城河，则与行业内公司的研发指标相关。

　　从国内黄金珠宝行业内公司情况来看，则整体存在研发投入比较低的情况。以中金珠宝为例，招股书显示，2016年、2017年、2018年及2019年，其研发费用分别为252.09万元、352.24万元、346.45万元和852.74万元，占当期营业收入比例分别为0.01%、0.01%、0.01%和0.02%。

　　不仅是中金珠宝，A股已上市黄金珠宝公司也存在研发费用率较低的情况。根据公开资料，整理出2019年行业内公司研发费用占营业收入的情况显示，行业内大部分研发费用都较低，最高的潮宏基也只有1.64%的研发费用率：

　　数据来源：Choice数据

　　究其原因，并不是黄金珠宝上市公司不重研发，这种情况主要系研发试制产品所用的黄金料可熔炼后用于生产，计入生产成本，所以研发费用中材料投入金额较小。

　　所以想要判断黄金珠宝行业内公司的研发技术水平，不妨从公司的专利技术等硬性指标入手。

　　从去年以来行业内IPO的企业情况来看，外观设计专利为行业内公司普遍拥有的专利类型，菜百股份和迪阿股份（DR钻戒）的专利技术均为外观设计专利。从数量上看，梦金园拥有的专利数量最多，为814项，包括28项发明专利、106项实用新型专利以及680项外观设计专利；中金珠宝次之，有137项外观设计专利；老铺黄金有31项境内专利，也均为外观设计专利。

　　数据来源：各公司招股书

　　值得一提的是，梦金园除了专利数量位居第一外，其还成功突破999.9‰黄金纯度限值，成功研发999.99‰、999.999‰黄金首饰产品，先后创下“世界最大黄金戒指”、“世界最纯黄金首饰”等吉尼斯纪录，研发实力处于第一梯队。

　　有业内人士判断，部分黄金珠宝企业在资本的助推下成功上市，并不意味着行业的竞争格局已然固化，率先上市的企业并不能被定义为行业赛道上的绝对“标杆”，企业最后要比拼的还是核心技术、产品和运营体系。可见，在技术实力和产品的加持下，上述IPO企业或对已上市企业施加不小的竞争压力。

　　总体来看，2020年第一季度，由于疫情的影响，黄金珠宝企业线下渠道受到严重打击，部分中小企业由于无法承担经营压力，采取撤店甚至关停等措施。在此趋势下，无论是已上市企业还是新申报的龙头企业，由于拥有强大的资源能力应对疫情冲击，可以抢占更多的终端铺位，从而以较低成本继续扩展线下渠道，抢占更多的市场份额。

　　在此次疫情影响下，黄金珠宝行业发展步入拐点，具有消费和投资的双重属性的黄金饰品，需求有望在未来得到稳定释放。行业内相关公司也得以受益于资本加持，为其后续的投入奠定更坚实的基础，进一步加深其核心竞争力。

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