全球再通胀交易熄火 金融市场波动将持续加剧

　　作者： 周艾琳

　　过去一周，华尔街巨震，交易主题已经从“通胀忧虑”切换至“缩减QE恐慌”，因为美联储暗示加息可能比预期要来得更早一些，2022年或面临缩表、加息同步启动的局面。

　　道指经历了自2020年10月以来最糟糕的一周，标普500指数创2月以来最大周跌幅，繁荣的大宗商品市场（铜、铁矿石、农产品(000061,股吧)、黄金等）遭受重创，之前很多创下历史新高的市场已抹去了今年的涨幅。

　　“主导市场并推动商品和美股创新高的再通胀交易已暂停，市场对抄底此前因利率预期攀升而超跌的成长股似乎也谨慎起来。”资深美股交易员、清溪资产合伙人司徒捷告诉第一财经，“整个夏天，尤其在7月之后，需要做好风控。高成长、高负债的公司必须剔除在投资组合之外，并增加现金比例。即使是最景气的大宗商品，可能也只有能源仓位比较可行，其他仓位要逐步减仓。”

　　相较美国，中国的经济周期早了近3个月，市场已率先开始调整。保银资本管理公司首席经济学家张智威对记者称：“未来美联储和市场对加息会有更激烈的讨论，对新兴市场股市和外汇市场都可能带来冲击。”

　　美联储紧缩预期提前

　　6月17日美联储的利率声明是一个关键转折点，将主导后续全球市场的发展。

　　美联储释放了更为鹰派的加息信号——点阵图（dot plot）显示，2023年年末之前有两次加息，而上次会议的中位值为零。更关键的是，6月的联邦公开市场委员（FOMC）会议有多达七名委员认为，2022年美联储就应该开始加息。

　　同时，各界预计，缩表可能会在今年年底前就正式启动。“由于会议前部分商品价格已开始下降，因此市场预计美联储会继续强调‘通胀是暂时现象’的判断，市场也将继续狂欢。但没想到，美联储却说‘我要加息，虽然不是现在，但是比你们认为的时间点要提前了’。这直接让五年期美国国债收益率大幅飙升11BP，整个债券收益率曲线开始走平，可见市场对短期的紧缩预期非常强烈。”司徒捷称。

　　美联储还上调超额存款准备金率（IOER）和隔夜逆回购利率（ONRRP），以打压流动性过剩局面。上述两个利率分别对应美联储利率走廊的上限和下限，虽然这属于技术性的调整而非实质性加息，但之后隔夜逆回购规模即激增至近7600亿美元规模，已起到从市场“抽水”的作用。

　　上周五晚间，圣路易斯联储主席布拉德的两句话更是引发了市场轰动——“我认为加息会从2022年末开始（比美联储暗示的2023年更提前）”；“主席（鲍威尔）在上一次会议上正式开始讨论缩减QE的问题，现在我们将有机会进行更深入的讨论，这是一场复杂的辩论，需要‘多轮会议’才能解决涉及的各种问题”。言外之意是，美联储内部早就开始了QE讨论，只是没跟市场说而已。

　　上周五市场下挫的幅度甚至远超周四。过去一周，美元指数升值超1%，一举突破了92大关，周四当天更是创下2020年6月以来最大单日涨幅；金价受到冲击，直接击穿了1800美元/盎司；上周四，标普500指数在美联储声明公布后应声下跌1.13%，收盘时跌幅收窄至0.54%，仍创5月18日以来最大收盘跌幅，上周五收盘继续重挫1.67%。

　　市场波动将持续加剧

　　关于缩表和加息的讨论刚刚开始，即使美联储不会快速、大幅紧缩，但市场的预期已被扰动。

　　全球通胀上升已是事实，即使美联储认为这是“暂时现象”也不会掉以轻心。

　　“中国5月生产价格指数PPI同比增长达9%，且月度环比高达1.6%，连续6个月的环比值都在1%上下，说明物价上涨的持续性较强；美国的物价同样较快上涨，美国5月消费者价格指数CPI创12年来最快上涨，达5%。如果按照美国货币投放量与通胀率之间的历史关系，美国未来较长时间会面临越来越严重的通胀。”中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示。

　　吴照银称，美国发行的20万亿美元M2（广义货币），其中5万亿美元是疫情暴发以来发行的。货币最终要表现在物价上，因此接下来美国的通胀会让人吃惊。目前大家关心的是大宗原材料价格上涨，未来即使上游原材料价格不再上涨，整体通胀仍然会上行。

　　未来，美股、商品价格都可能继续承压。近期，主打“经济重启”概念的再通胀交易已出现熄火现象。例如，木材价格从此前1750美元/板英尺的历史新高跌到了897美元/板英尺；LME伦铜也从5月创下的超10700美元/吨的历史新高跌至9100美元/吨附近；只有最晚启动且受益于夏日出行高峰行情的“大宗商品之母”原油还算坚挺，WTI和布伦特油价上周分别收在71.5美元/桶和73.22美元/桶；5月以来，美股的早周期板块相较于标普500的表现也已明显触顶回落。

　　外界预计，美股后续波动将加剧。美国在经济复苏、通胀回升的过程中，企业盈利也在快速上升，因此，在通胀上半段，企业盈利上行对股价的提振大于估值下行对股价的压制，股指还能缓慢上升。但随着通胀继续上行，而经济恢复的强度越来越低，甚至开始拐头下降，通胀的负面冲击会越来越大，最终会带来股指的大幅下跌。

　　“只要美国的通胀还在继续上升，美股的风险只会越来越大，”吴照银表示，下半年美股存在很大的下行空间，尤其是那些依赖估值提升的成长股，利率的上行对其估值的压制越来越大，纳斯达克的市盈率处于历史高位，其风险也会更大。

　　如何影响中国市场

　　这对中国市场又意味着什么？

　　首先就汇率而言，外界认为短期美元仍可能冲高，但人民币的强势难以逆转。

　　今年以来，中美两国的PPI水平相当，但是美国的CPI则比中国要高很多，如美国5月CPI同比涨幅高达5%，而中国同期CPI同比增长1.3%，即美国本轮通胀是全面的通胀，而中国的通胀是局部通胀。“由于中美两国物价走势不一样，并且未来较长一段时间，美国的CPI都会显著高于中国，这就会导致人民币对美元在较长时间内保持升值趋势。另外本轮全球通胀中，美国的通胀水平在全球主要经济体中也处于较高位置，这决定了美元对全球主要币种都处于较弱状态，即美元指数较长时间内都将弱势运行。”吴照银称。

　　就股市而言，A股其实已经先于美股出现调整。机构认为，下半年中国的通胀水平进一步上升的空间不大，通胀对股市的压制也不会太大。但是中国经济的环比增速已经趋于下降，企业盈利和估值都不利于股价的上行，因此A股的上升空间有限。

　　与美国一样，中国的再通胀交易也可能逐步熄火，这体现为周期股和大宗商品价格涨势或趋缓。鉴于中国PPI和CPI剪刀差持续扩大，中国对打压上游无序涨价的决心愈发明确。

　　6月16日，国家粮食和物资储备局称，将于近期分批投放铜、铝、 锌等国家储备。截至北京时间6月17日，LME伦铜报9465美元/吨，创近两个月新低；LME伦铝报2413美元/吨，创两周新低。

　　“基本面方面，上海洋山现货铜升水目前跌至21美元/吨附近，为2016年以来的最低水平，且同比降低81%，暗示现货需求并不旺盛。”中银国际大宗商品策略师靳怡东对记者表示。

　　这段时间大宗商品价格上涨过快，对实体经济特别是制造业企业造成较大影响。截至5月底，彭博商品指数今年以来上涨了近25%，较2020年4月的低点上涨了60%以上。

　　国家发改委表示，部分大宗商品价格涨幅明显偏离供需基本面，超出了恢复性上涨的合理范围，目前有关部门已经开展大宗商品市场监管，约谈重点行业企业及协会，调查核实涉嫌操纵市场、哄抬价格问题的有关线索。

　　“我们还将会同有关部门，视市场变化，适时开展多批次投放，及时增加市场供应，缓解企业成本压力，促进价格回归合理区间。”国家发改委新闻发言人孟玮称。