前瞻下半年货币政策：全面降准降息或难现，结构性货币政策唱主角

　　导读：在多重约束下，下半年全面降准降息难现，结构性货币政策将“唱主角”。结构性货币政策包括定向降准、支农支小再贷款、碳减排支持工具。

　　来   源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）

　　作   者丨杨志锦

　　编   辑丨林虹

　　图 / 图虫

　　在货币政策一年多未出现大幅调整后，7月7日召开的国常会“降准”的提法超出市场预期。受此影响，10年期国债收益率7月8日下行跌破3%的关键点位。市场对货币政策的走势判断出现明显分歧，有的认为开启了新宽松周期，有的则不然。

　　21世纪经济报道记者采访了解到，下半年的货币政策操作面临着多方面的平衡：一方面，物价涨幅扩大、房价上涨压力要求货币政策适度收紧；另一方面，经济增速虽然无忧，但大宗商品价格快速上涨后中小企业经营困难，仍需要货币政策适度支持。此外，也需关注美联储货币政策转向带来的外溢效应。在上述多重约束下，下半年全面降准降息难现，结构性货币政策将“唱主角”。这些结构性货币政策包括定向降准、支农支小再贷款、碳减排支持工具。

　　中信证券(600030,股吧)研究所副所长明明表示：

　　“下半年政策组合或将主要依靠财政发力来稳增长，货币政策更可能在总量稳健的前提下依靠结构性政策支持高质量发展。”

　　财信证券首席经济学家伍超明表示，降准方式或为“普惠金融定向降准”，这将择时出台。其目的在于缓解中下游中小微企业的成本上涨压力，但并不意味着流动性会大幅增加，也不会引发“大水漫灌”。

　　按照惯例，7月下旬中共中央政治局将召开会议，分析研究经济形势，部署下半年经济工作。在国常会提出“降准”后，下一个重要的观察窗口将是政治局会议的定调。

　　10年期国债收益率下行突破3%

　　去年新冠肺炎疫情暴发以来，中国央行推出多项举措应对疫情冲击，包括降准降息等重要的货币政策工具。

　　存准率方面，央行相继于去年3月、4月宣布降准措施。利率方面，7天逆回购利率由去年1月的2.5%降至去年3月的2.2%，调降了30BP，一年期MLF利率也相应调降了30BP。可供对比的是，2019年全年二者利率仅调低了5BP。

　　但自从去年6月开始，央行政策利率及存准率一直没有调整，一直延续至今。这意味着货币政策在此期间保持稳健，其深层次的逻辑是经济实际增速已经回归到潜在增速附近。

　　虽然上半年货币政策没有大动作，但央行进一步强化了逆回购的信号意义。今年1月份多个工作日央行逆回购投放量仅有20亿，创历史新低；3月以来，央行100亿元逆回购操作成惯例。“央行选择了很小的量操作而不是直接暂停，主要目的是为了稳定预期、传递价格信号。”明明称。

　　央行货币政策报告指出，判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。其次，在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平。

　　Wind数据显示，上半年DR007总体在2.2%左右徘徊，上半年均值为2.18%，较去年下半年上升2BP，利率中枢有所上行。在此背景下，10年期国债收益率呈现震荡走势，但国常会提出降准后，10年期国债活跃券210009收益率下行7BP报2.9850%。

　　沪上某国有大行债券交易员表示：

　　“一年多来货币政策没有大动，但降准这个突发利好打破了政策稳定预期，利率下得太猛了。不过市场对政策何时及以何种方式落地仍存分歧，这也决定着债市的后续想象空间。”

　　货币政策“不紧不松”

　　站在半年度的关口，市场也在预计央行下半年的货币政策走势。央行原调查统计司司长盛松成近日撰文称，随着低基数效应减退，下半年中国经济增速可能放缓至5%—6%，这也是中国货币政策稳中趋松，并合理、适度降低利率水平的重要窗口期。

　　盛松成表示：

　　“目前中国短期通胀压力不大，资产价格相对平稳，这是下半年货币政策稳中趋松的必要条件。此外，一旦美国实际利率上升，中美利差收窄，我国将面临汇率贬值和资金流出的压力，人民银行就可以通过升息等紧缩政策予以应对。”

　　盛松成的这一观点也引起市场争议。“在全球通胀预期未结束之前，如果认为经济存在压力，难道不应该约束货币，更多依赖财政政策？今年松，是为了明年跟随美国紧？结果就是今年把资产价格炒上去，明年再承受资产泡沫破裂的风险？”明明如是反问。

　　国盛证券首席固收分析师杨业伟表示：

　　“用宽松的货币政策来应对价格上涨的冲击，这在经济学逻辑上是无法成立的。当前经济增速虽有放缓，但尚未呈现出失速状态，因而央行无需预防性地降准，过度宽松的货币政策会导致金融市场杠杆攀升。”

　　一般而言，货币政策的四大目标是促进经济增长、稳定物价、充分就业和平衡国际收支。在中国的实践中还加入了防风险、资产价格等因素。近年来央行货币政策还增加了对潜在增长的关注，货币政策要使经济实际增速在潜在增速附近波动。

　　具体而言，在高质量发展阶段，实际经济增速和潜在经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，实际增速可能会偏离潜在增速，货币政策就要支持经济增长回归潜在增速。2020年上半年即是如此，经济增速负增长，远低于潜在经济增速，央行降准降息应对；而今年上半年经济增速向潜在增速回归，央行没必要继续实施宽松的货币政策。

　　国家统计局数据显示，今年一季度国内生产总值249310亿元，同比增长18.3%，比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%，与潜在经济增速大体相符。

　　多个权威机构的测算表明“十四五”期间中国的潜在经济增速为5%-5.5%。央行行长易纲6月10日在陆家嘴(600663,股吧)论坛上表示，如果从去年和今年两年平均来看，预测我国GDP增速将接近于潜在增长率水平。

　　这意味着货币政策很难有大动作，全面调整利率、存准率的概率不大。中泰证券固收团队认为，下半年预计货币政策“不紧不松”：一方面经济仍在恢复过程中，通胀和汇率压力不大，货币政策收紧可能性不大；另一方面，考虑到稳杠杆的政策诉求和地产融资强监管压力，货币政策放松空间也受到明显制约。

　　结构性货币政策唱主角

　　从当前的经济走势看，全年经济增速预计在8.5%左右，完成全年经济增速目标（6%以上）并没有问题，但存在结构性问题，尤其是原材料价格大幅上涨对中小企业形成较大冲击。

　　此次国常会指出，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持。

　　伍超明表示，国常会提出降准，目的在于精准加大对中小微企业的金融支持力度，定向降准可以用更小的代价来较好完成目标，不使流动性“外溢”，同时也能一定程度缓解银行资本金不足的困局。降准方式或为“普惠金融定向降准”。

　　“如果降准落地，将是更有针对性的定向降准，而非全面降准。”杨业伟表示，“降准并非要惠及全体经济，而是结构性地针对受大宗商品价格上涨冲击较大的中小企业。本次降准是结构性政策，而非总量性货币政策的方向性变化。”

　　中金公司的一份研报称，即便国常会后不实施全面降准，对中小微企业的定向降准，对涉农、小微、民企的再贷款、再贴现等政策也将加码，发挥结构性支持作用。此外，下半年具有优惠利率的绿色金融再贷款或将推出。

　　传统的经济学理论认为，货币政策是个总量政策，无法有效调整经济结构，但近年来中国央行在结构性货币政策方面推陈出新：从抵押补充贷款PSL到央行票据互换（CBS），再到这两年火热的普惠金融定向降准、直达实体经济的货币政策工具、碳减排支持工具。

　　“面临周期性因素和结构性因素叠加、短期问题和长期问题交织的复杂环境，银行货币创造服务实体经济的意愿和能力容易受到约束，银行体系流动性向实体经济的传导出现梗阻。”央行副行长刘国强此前撰文表示，“此时，仅靠总量调节，不仅很难有效发挥作用，还容易带来加剧资产价格泡沫等问题。只有调整好结构，才能实现更好的总量调节效果。”

　　本期编辑 陈思 实习生 王绮彤

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