2021年下半年宏观策略展望：动能放缓 平衡性改善

动能放缓 平衡性改善

2021年下半年宏观策略展望

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文?财信研究院 宏观团队

摘要?

>> 全球经济：复苏强劲但不均衡。一是全球经济强劲复苏。受益于疫苗接种提速、政策支持持续、经济增长对疫情适应能力增强等因素影响，中美等主要经济体复苏势头强劲，带动全球经济重建进程提速。二是复苏不平衡和分化明显。发达经济体复苏快于新兴经济体（除中国外），尤其是好于低收入国家；与此同时，各国国内各产业和群体之间的分化走势依旧显著。三是政策收紧周期错位，金融脆弱性加大。各国经济复苏分化导致危机政策回归常态的先后时间错位，发达经济体中美国率先收紧货币政策，其外溢效应将通过跨境资本流动、汇率波动、资本市场等渠道加大全球金融脆弱性，尤其是加大新兴市场和发展中经济体的金融风险。

>> 中国经济：动能放缓，平衡性改善。预计全年GDP约增长8.6%左右：一是投资缓慢修复更趋均衡，或呈现“制造业温和修复、基建小幅发力、房地产高位趋降”的修复格局。制造业投资动能受行业利润结构性分化拖累，修复速度或持续偏慢；基建投资在财政后置和十四五项目启动的带动下发力可期，但幅度不宜高估；房地产投资受政策调控趋严有所降温，但竣工和前期土地购置支撑作用仍强。二是消费阻力犹存，仍在缓慢修复途中。下半年居民收入与出行改善将对消费恢复形成支撑，但低收入群体增收困难，东北、华北等地区社零修复动能不足，将制约消费修复高度。三是出口份额缓慢回落，增速高位放缓。受发达经济体产能恢复接近尾声、新兴经济体“带疫适应能力”增强影响，下半年国内出口份额缓降，出口增速高位趋降，预计全年增长10%左右。

>> 国内通胀：CPI整体可控，PPI顶部徘徊。CPI方面，服务业恢复、价格传导将带动CPI中枢逐季回升，但消费缓修复和猪肉压制作用仍存，年内CPI通胀压力不大，预计全年中枢水平在1.2%左右。PPI方面，受海外需求错位复苏和供给约束持续存在影响，年内大宗商品价格仍将处于相对高位，三季度PPI高位震荡概率偏高，四季度在国内经济动能趋缓和翘尾因素较快下降的带动下，PPI将小幅回落，全年中枢在6.5%左右。

>> 国内政策：稳增长与调结构并举。一是预计货币政策稳健取向不改，但上半年货币退潮已结束，下半年流动性将有所改善，整体上“总量更稳、结构更优”。量的方面，预计社融增速进入震荡期，全年约增长11%左右；价的方面，预计十年期国债收益率维持震荡概率偏大；结构上，预计将延续金融地产“退”、制造业“进”的格局，继续加大对科技、小微企业和绿色领域的金融支持。二是财政方面，在财政支出后移政策发力空间充足、出口房地产等前期修复主力边际走弱的情况下，未来财政将发力托底经济，支出提速，聚集绿色新基建和“三保”等领域。

>> 大类资产配置：寻找A股结构性机会。下半年企业盈利高位放缓、流动性总体平稳、通胀缓慢回落，预计大类资产投资的关键词在于“降低收益预期、灵活平衡配置、寻求结构性机会”。具体到配置上，预计债市维持震荡概率偏大；A股投资需轻指数重结构，科技、绿色新经济板块有望跑赢；大宗商品涨价或步入尾声，但回落幅度有限；黄金短期依旧承压，战略配置时机仍需等待。

正文

一、全球经济：复苏强劲但不均衡

（一）全球经济强劲复苏

2021年以来，得益于包括中国、美国、欧元区在内的一些主要经济体迅速推出并广泛接种COVID-19疫苗，疫情防控取得了实质性进展，全球增长前景有所改善。此外主要经济体宏观经济政策的持续支持，加上经济对疫情适应能力增强等因素，也为全球持续复苏前景提供了支撑。国际货币基金组织（IMF）、联合国、经合组织（OECD）和世界银行等权威国际组织多次上调全球经济增速预测值（见图1），预计在中国、美国等主要经济体强劲复苏势头的带动下，全球经济疫后重建进程将提速，中美两国对全球经济增长的贡献将超过50%（见图2）。尽管复苏好于预期，但未来全球经济仍面临新冠变异毒株的冲击，如近期新冠病毒德尔塔（Delta）变异毒株传播强，多国疫情再度回升，给全球经济复苏增添新的不确定性。

（二）复苏分化趋势明显

在此轮复苏过程中，疫情冲击的非对称性影响，导致全球经济不平衡和分化特征不但没有缓和，反而加剧，不同国家地区之间、国内各部门之间都出现了明显的分化走势。如发达经济体好于除中国外的新兴市场和发展中经济体（EMDEs），EMDEs内部低收入国家弱于其他经济体；各国国内工业生产部门要好于人员聚集型的生活性服务业，高收入群体好于低收入群体。展望下半年，各国疫情防控和疫苗接种进展参差不齐现状难以扭转，分化将继续主导全球经济复苏格局。

一是发达经济体与新兴市场和发展中经济体，尤其与低收入国家之间的分化加剧。发达经济体复苏前景相对较好，6月份世界银行预计其经济在2022年将重回疫情前的增长轨道；而EMDEs经济修复进程缓慢，其中低收入国家将受到更为深远的影响，经济预期或将持续恶化（见图3）。这一点也体现在人均收入上，疫情将使发达经济体与EMDEs之间的收入差距由收敛转向分化，过去十年EMDEs人均收入增速一直高于发达经济体，但这一趋势在2021~2023年可能反转，除中国外EMDEs人均收入增速尤其是低收入国家的人均收入增速，将低于发达经济体（见图4）。

造成发达经济体与EMDEs分化的原因，主要在于各国疫情防控水平和财政政策力度差异较大。一方面，发达经济体医疗资源更为富足，更能有效地、更快地应对疫情。疫苗接种是后续复苏的关键，接种率在中位数以上的经济体，其经济增速预期向上修正幅度，明显高于接种率中位数以下的经济体（见图5）；目前美国、欧盟等主要发达经济体疫苗接种率普遍在50%以上（见图7），成年人口接种率更是接近群体免疫水平，而除中国外的EMDEs疫苗接种进程缓慢，为最贫穷国家提供的疫苗以及承诺用于“新冠肺炎疫苗实施（COVAX）”计划的资金仍远低于实际需求。另一方面，发达经济体经济实力好于EMDEs，财政政策回旋空间较大。疫情期间发达经济体用于支持经济复苏的财政支出占GDP比重，普遍高于EMDEs（见图6），对实体经济复苏起到了更显著的保障作用。预计上述两因素短期内将持续存在，发达经济体与除中国外EMDEs之间的分化也难以改变。

二是各国内部不同产业和群体将继续分化。疫情对不同行业及行业就业人员的影响是不同的，其中劳动力密集、人员接触频繁的酒店和餐厅连锁店等消费型服务业受冲击最为严重，2020年其收入同比减少42.8%（见图8），而技术和资本密集型行业受到的影响较小。低收入、低教育水平人群由于大量从事接触密集的行业，且缺乏必要的线上工作技能和条件，面临更高的收入下降和失业风险。如据国际劳工组织统计，2020年中、低技能要求的职位就业较疫情前下降5.7%、3.5%，大于高技能要求职位3.0%的降幅。

（三）政策收紧周期错位将加大金融脆弱性

各国经济复苏分化将导致政策周期错位，全球金融脆弱性尤其是新兴市场和发展中经济体金融风险加大。发达经济体中美国复苏进程较快，其国内政策收紧是确定性事件，如美联储6月份议息会议释放鹰派信号，年内讨论缩减（Taper）资产购买规模的预期升温。与此同时，大部分新兴市场和发展中经济体仍在与疫情的持续影响作斗争，复苏根基尚不牢固，离恢复到疫情之前水平还有很长的一段路要走。因此，美联储政策收紧将加大全球金融脆弱性。

一方面新兴市场和发展中经济体的政策将面临抗疫稳定经济增长和防止资本外流的尴尬局面。美联储货币政策“掉头”将大概率推动全球利率上行（见图9），但新兴经济体没有摆脱疫情影响，经济复苏基础疲弱，远未达到加息基础，也不能承受资金成本提升之痛；美联储收紧货币政策后，EMDEs还面临资金外流压力，为了减少资金留出和维护汇率稳定，EMDEs可能选择加息。如今年以来，面对不断加大的通胀压力和维护汇率稳定，巴西、土耳其、俄罗斯等国被迫加息。

另一方面全球尤其是新兴市场和发展中经济体资本市场脆弱性增加。美联储收紧流动性，预计将导致美债利率或重回上升通道、美元指数阶段性走强，美股估值面临较大调整压力。当前美股估值处于20世纪90年代以来的历史最高位水平区间，历史经验显示，每一轮美债利率回升，美股估值回落或许会迟到但均未缺席，尤其是当估值处于阶段性高位时，其面临调整也更为剧烈。除了对美股估值形成冲击外，美联储收紧货币或导致新兴市场股市面临幅度更大、时间更长的调整压力。如2013年发出Taper信号和真正开始启动缩减资产购买规模时，美国标普500指数均有所回调，但调整幅度和时间相对较小、较短，相比之下俄罗斯、巴西、墨西哥等新兴经济体股市调整明显幅度更大、时间更长。

二、中国经济：动能放缓，平衡性改善?

（一）投资：动力切换，回归均衡

2021年1-5月份固定资产投资两年平均增长4.2%，低于2019年水平1.2个百分点。分结构看，1-5月投资增速排序为房地产＞基建＞制造业，延续了疫后的结构性修复特征，即房地产是主要动力、制造业温和修复、基建低位平稳运行（见图10）。

展望下半年，投资增速将在财政后置和消费需求缓慢修复的带动下继续向常态化水平回归，且内部修复结构将趋于均衡，大概率呈现出“制造业缓慢修复、基建小幅发力、房地产高位趋降”的投资修复格局。

1、制造业继续向上修复，但动能趋缓

1-5月份制造业投资两年平均增长0.6%，低于2019年全年水平2.5个百分点，拖累了整体投资的恢复进程。从内部看，受利润改善主要集中于中上游行业和国内消费需求恢复偏慢影响，1-5月份制造业投资呈现出“上游好于中游，中游好于下游”的修复格局（见图11），制造业投资内部结构分化特征明显。?

展望下半年，企业利润、终端需求、产能利用率等指标的滞后效应将在下半年继续显现，制造业投资增速有望继续向上修复，但大宗商品高位震荡格局和出口、房地产需求边际趋弱共同影响下，制造业上中下游价格或难以实现有效传导，中下游利润改善空间有限，制造业投资修复动能边际趋缓概率偏大。

一是领先指标企业利润、终端需求、产能利用率等指标回升的滞后效应将对制造业投资修复形成较强支撑。制造业企业在综合考虑投资回报、需求情况和融资成本等因素后，才会决定是否进行长期投资，因此企业利润、终端需求、产能利用率指标都是制造业投资的领先指标（见图12-14）。上半年企业利润率、终端需求、产能利用率等指标均持续回升，且绝对值已经超过2019年水平，但制造业投资低于疫前水平较多，预计未来上述整体指标回升的滞后效应将继续显现，叠加政策对制造业投的支持力度不减（见图16），下半年制造业投资继续向上修复可期。

二是政策调控和供给约束下大宗商品价格将维持高位震荡格局，中下游利润修复空间有限。5月份以来大宗商品涨价引起决策层高度多频关注，国家发改委会同有关部门采取了多项保供稳价措施，大宗商品快速攀升势头得到一定遏制。但与以往需求扩张引致涨价不同，本轮大宗商品周期面临三大供给约束：碳中和限产政策约束了国内产出（见图16）；疫情恶化限制了资源国的生产和出口（见图17）；海运运力不足约束了商品全球流通。预计在疫苗接种率提升和碳中和政策趋于理性的情况下，上述供给约束将边际趋缓，但“30·60”目标和变异毒株在全球蔓延的大环境下，三大供给约束均难以全面消除，大宗商品价格大概率在政策调控和供给约束的博弈下维持高位震荡格局。原材料价格居高难下，中下游制造业或继续面临成本压力，将制约其利润和投资修复空间。

三是终端需求边际趋弱将对上中下游利润分配改善进程形成阻碍。终端需求旺盛与否是上中下游价格传导是否顺畅的关键，若终端需求较为旺盛，则中下游行业成本转嫁能力提升，上中下游价格传导较为顺畅，利润分配格局也趋于好转，反之则相反。制造业的终端需求为出口品、消费品和地产基建相关产品。内需方面，消费需求在“高房价、高收入差距、低收入增长”的制约下难以恢复至疫情前水平；房地产需求在政策调控加码和货币环境趋紧的背景下边际走弱的迹象已现；基建需求在财政监管趋严和防范化解隐性债务风险硬要求下回升空间受限。外需方面，出口需求在替代效应减弱和外需效应增强的共同影响下整体将呈边际回落态势。总体看，下半年出口和房地产需求边际回落趋势较为确定，但消费和基建需求回升力度或难以完全对冲，虽然需求结构中消费占比提升有利于利润流向中下游，但总需求边际趋弱背景下利润传导机制短时间内或仍存延滞，下半年上中下游利润分配改善进程大概率偏慢，对投资的推升作用不强。

2、预计基建投资小幅发力

受地方稳增长压力较小、专项债发行节奏后移、财政监管政策趋严等因素叠加影响，1-5月份基建投资两年平均增长3.3%，与2019年水平基本相当，整体依然较为低迷。

展望下半年，在一般公共财政后置、专项债剩余额度较多、十四五重大项目陆续启动的支撑下，基建投资两年平均增速有望继续发力，但受隐性债务监管趋严、专项债分流作用等因素制约，基建投资发力空间有限。

一是公共财政后置和专项债剩余额度较多，基建投资资金来源有保障。上半年新增专项债券累计发行10143亿元，完成全年额度的27.7%左右，落后于前两年60%左右的进度水平，专项债发行节奏后移对基建的支撑作用有望加强（见图18）；从一般公共财政支出看，1-5月份基建类财政支出两年平均下降10.2%，低于两年平均预算值7.4个百分点，是一般公共预算支出进度不及预期的主要拖累，尤其是交通运输和农林水事务支出增速大幅低于年初预算目标，后续发力空间较为充足（见图19）。

二是随着“十四五”重大项目陆续启动，下半年基建“上项目”速度有望加快。今年是十四五和双循环元年，国家会陆续出台重大基础设施建设规划，预计随着优质项目储备及相关规划的准备，下半年基建“上项目”速度有望加快。一方面，“十四五”规划中基础设施建设发力空间仍较大。以交通领域为例，根据《国家综合立体交通网规划纲要》提出的2035年交通网络建设远景目标，高速铁路、普通国道、民用运输机场等领域，未来15年年均建设目标均高于前几年的平均建设强度（见图20）。另一方面，今年重大基础设施项目审批工作有所后延，为下半年发力预留空间。如根据国家发改委数据，在假设6月份固定资产投资审批核准金额与4-5月份相当的情况下，今年上半年发改委审批核准的固定资产投资额在2887亿元左右，低于前两年均值水平约2000亿元，重大固定资产投资项目审批进度相对落后（见图21）。

三是隐性债务监管趋严和专项债分流作用下，基建投资面临的资金约束仍强。一方面稳妥化解隐性债务风险硬约束下，城投净融资萎缩和募集用途受限，对基建投资资金来源形成较大拖累。如今年上半年城投债净融资规模为9965亿元，同比萎缩3000亿元左右（见图22），且受交易所城投“红黄绿”新规影响，高风险地区暂停发债或只能发行借新还旧债，城投新发债用于新增投资的比例大概率出现下降；另一方面，在财政向民生和产业升级倾斜的大背景下，基建领域专项债发行占比下降概率偏高，专项债对基建投资的拉动作用或有所下降。如1-6月份新增专项债投向基建的比例较去年下降了6.8个百分点，同期棚改旧改以及其他未明确用途的专项债发行占比分别提高3.9和6.8个百分点，专项债分流作用显著（见图23）。?

3、房地产投资稳中趋降

1-5月份房地产投资两年平均增长8.6%，是投资中修复最快的部门。从结构看，建筑工程投资增速高位运行是房地产投资保持韧性的主因，而土地购置费增速主导了1-5月房地产投资的边际变化（见图24）。展望下半年，在房地产监管闭环初步形成的大背景下，房地产市场大概率有所降温，但房地产竣工潮来临和前期土地购置的支撑作用仍强，下半年房地产投资仍将保持韧性，呈稳中趋降态势。

一是房地产监管闭环初步形成，房地产投资面临资金端的制约。2020年8月份以来，房地产监管政策持续升级，房地产市场的四大主体——购房者、开发商、金融机构、地方政府相继被纳入到监管体系中，从“管钱”到“管地”，房地产市场监管闭环已经初步形成（见图26）。受监管政策趋严影响，新增人民币贷款中房地产贷款的比重由2020年三季度的34.3%降至2021年一季度的21.8%（见图25），且首套房和二手房房贷利率均出现边际上行，“量降价升”下房地产投资资金来源面临一定的制约，未来房地产市场降温概率偏大。

二是在竣工周期来临和前期土地市场火热的共同支撑下，房地产投资韧性仍强。一方面，竣工周期来临对建筑工程的支撑作用较强。2017年以来，新开工面积增速持续高于竣工面积，导致商品房交付压力较大，加之“三道红线”降杠杆目标下房企竣工结转意愿增强，房地产竣工潮或已来临。如今年以来房地产竣工面积两年平均增速持续为正，冲销了新开工面积下滑的部分负面冲击（见图27），预计未来房地产竣工将继续对建筑工程投资形成支撑。另一方面，前期土地市场火热下，下半年土地购置费增速继续高企的概率偏大。由于前期土地成交金额分期计入土地购置费，因此前者对后者具有一定的领先性。历史数据表明，100大中城市土地成交总价领先土地购置费约1年左右，疫后土地市场火热对土地购置费的支撑作用仍强，下半年土地购置费大幅回落的概率不高（见图28）。

（二）消费：阻力犹存，缓慢修复?

受居民收入尤其是低收入群体收入尚未完全修复，加之居民外出活动较疫情前大幅减少影响，国内消费恢复持续偏慢且不平衡。一是消费总量增速仍不足疫前的六成。如1-5月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）两年平均增长4.3%，增速仍低于2019年全年3.7个百分点（见图29）。二是服务消费和限额以下商品零售是主要拖累项。1-5月份餐饮收入和限额以下商品零售两年平均增速分别为-0.2%和3.7%，较2019年分别低9.6和6.9个百分点；同期限额以上商品零售增速则早已超过疫前水平（见图29）。

展望下半年，居民收入和服务消费场景改善，将对社零形成有力支撑；但工业部门就业尚未恢复常态就已放缓、低收入群体增收仍面临困难，加上东北、华北和西北等地区社零或持续疲弱，预计消费整体仍处于缓慢修复途中，全年恢复至疫前水平有难度。

一是居民收入与出行改善将支撑消费延续修复态势。一方面，收入是影响消费的最关键因子，国内工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度左右，前者自去年二季度以来持续回升、连续12个月保持双位数增长，预示居民收入有望持续改善（见图30），对消费形成有力支撑。另一方面，服务消费占国内居民消费支出的比重超五成，疫后居民出行大幅减少且改善偏慢（如截止2021年5月末，国内客运量两年平均增速较疫前仍低约30个百分点，见图31），导致服务消费修复缓慢，对社零形成重要拖累。但随着疫苗得到广泛接种，加上出行修复空间巨大，预计未来出行相关类消费有望边际明显改善，助力社零增速回升。历史上社会零售消费品总额增速与客运量增速走势也高度相关（见图31），根据2003年非典疫情期间的经验，疫情逐步消退后客运量和社零增速均有望向常态回归。

二是工业部门就业恢复放缓和低收入群体增收困难，将制约消费修复高度。一方面，当前国内工业企业用工人数尚未恢复至疫前水平，就已经出现筑顶回落迹象，不支持居民收入和消费持续大幅改善。如2021年1-5月份，规模以上工业企业平均用工人数两年平均增速为-2.8%，尚未转正，但已较1-4月份回落1.1个百分点（见图32）。其中，特别值得注意的是，今年以来私营工业企业利润增速已低于全部工业平均水平且趋于放缓（见图33），或引起其用工需求进一步减少，而私企用工人数占全部工业企业的比重超四成，且城镇私营单位就业人员平均工资仅为城镇非私营单位的60%左右，意味着众多低收入群体面临的就业压力或更大。另一方面，许多证据显示，低收入群体收入恢复持续偏慢，居民贫富差异拉大，也会限制消费修复高度。如中国家庭金融与调查研究中心调研数据表明（见图34），2021年一季度年收入10万以上家庭的财富指数均大于100，表明高收入家庭财富较去年四季度继续增长；同期年收入10万以下家庭的财富指数均小于100，反映出低收入家庭财富出现不同程度的缩水，其中年收入5万以下家庭财富指数由低位进一步放缓至70.9，财富缩水情况尤为严重，贫富差距拉大。

三是东北、华北、西北等消费增长缓慢地区，或持续对社零形成拖累。今年以来东北、华北和西北地区是社零修复偏慢的主要拖累项（见图35），如2021年一季度上述地区社零消费两年平均增速分别为-4.4%、1.5%和1.6%，低于同期全部社零8.6、2.7和2.6个百分点。但东北、华北和西北地区消费增长偏慢并非疫情后的特殊现象，上述三大地区社零消费占全部社零的比重自2015年以来就已步入下行通道（见图36），疫情只是加剧了国内不同地区消费分化的趋势。往后看，根据历史经验，各地区社零消费增速与流向本地区的信贷增速高度相关（见图37）。受货币退潮影响，2021年国内社融、信贷增速或整体延续回落趋势，且一季度流向东北、华北和西北地区的新增社融占全国比重进一步下降（见图38），表明上述三大地区消费或持续疲弱，对社零继续形成拖累。

（三）出口：份额回落，增速高位放缓

受疫后我国经济率先恢复、出口份额大幅提升影响（见图39），2021年1-5月我国出口金额两年平均增长13.6%，高于2017-2019年同期均值6.7个百分点。出口份额大幅提升主要由两方面贡献：一是全球经济错位修复下中国替代了部分发达经济体的机电产品产能；二是疫后全球防疫物资新增需求基本全部由中国提供（见图40）。

展望下半年，随着主要经济体逐步走出疫情阴霾，经济超预期复苏，外需对中国出口的支撑仍在，但出口份额存在回落压力：一是预计发达经济体产能修复将使我国机电产品出口份额下降；二是新兴经济体“带疫适应能力”明显增强，防疫物资需求大概率趋稳且我国“补缺口”机会不大。在2021年出口份额为14.9%和全球贸易增长8%（WTO预测）的基准假设下，预计2021年全年出口同比增长10%左右。

1、发达经济体产能修复下机电产品“替代效应”趋弱，但我国出口份额降幅不大

受益于疫情好转和政策持续发力，发达经济体下半年产能有望进一步修复，未来我国机电产品对发达经济体产能的替代效应料将减弱，但发达经济体产能扩张空间有限，预计下半年我国机电产品出口份额降幅不大。

一方面，发达经济体产能利用率已基本恢复至疫前水平，未来修复空间小。疫情是此前制约发达经济体产能利用率的主要因素，当前发达经济体群体免疫在即，平均每日疫苗接种量明显减少，疫情对产能的影响逐步消除，如2020年四季度以来美国和欧盟的产能利用率已接近疫前水平，后续疫情防控成效对产能利用率提高的边际影响减弱。根据历史经验，危机后发达经济体产能利用率一般较难回归危机前水平，2021年5月份数据显示，美国、欧盟产能利用率分别达到2019年同期的99.8%、98.1%（见图41），进一步回升并大幅超过疫前水平的概率不大。

另一方面，预计发达经济体外流至中国的机电产品产能可能继续留在中国。一是中国机电产品出口份额长期呈上升趋势（见图42），疫情期间新增产能回流至海外的必要性不强。从全球产业链转移的角度看，德国、日本等这些曾经的“世界工厂”，均在承接全球加工贸易后继续承接全球机电产品生产，按照这一趋势，全球机电产品生产有望继续向中国迁移，疫情期间由发达经济体转移至中国的机电产品产能大概率仍将留在中国。二是发达经济体制造业走弱大背景下，危机后制造业产能“下台阶”在所难免。如2008年金融危机后，美国和欧盟的制造业就业人数大幅减少，尽管后续几年缓慢恢复，但与危机前相比仍有较大差距（见图43）。据标准普尔数据，2020年美国企业破产数量达630家，创10年新高，其中包括大量机电产品制造业企业，制造业就业人数也相应减少，至今仍远不及疫前水平，欧盟也面临类似情况。预计即便欧盟、美国经济完全摆脱疫情、经济回归正轨，制造业产能也难以完全恢复，出口份额重回疫前水平有挑战。

2、新兴经济体疫情对我国出口份额影响有限

印度、东南亚等新兴经济体疫苗接种率较低，疫情防控基础薄弱，预计下半年还将持续面临疫情冲击，但对中国出口份额影响有限。一方面疫情对新兴经济体出口的冲击弱化，中国“补缺口”机会不大。如印度2021年3月份爆发第二轮疫情，病毒传染性、致死率方面均高于第一轮疫情，确诊病例也远多于第一轮疫情，但印度出口受到的冲击远不如第一轮疫情严重，出口增速不降反升（见图44）。预计尽管下半年新兴经济体疫情存在反弹风险，但其出口大概率保持稳定。另一方面新兴经济体对口罩等防疫物资的进口需求不高。中国防疫物资主要出口发达经济体，如2020年中国70%以上口罩出口至美国、欧盟、日本和英国，而出口至东盟七国和印度的比重分别为5.6%和0.4%。新兴经济体对防疫物资需求减弱，2021年5月份印度、东盟新增确诊病例分别是2020年同期的57.9、13.1倍，但中国出口至印度、东盟的其他纺织制成品金额同比减少32.0%、33.2%（见图45）。因此，预计下半年防疫物资出口将稳中趋降。

（四）经济增长：预计全年GDP约增长8.6%?

综合上文对三大需求的分析，在出口、房地产等前期主动力边际放缓，消费、制造业投资继续缓慢回升的共同影响下，下半年经济增长动能或小幅放缓，但经济修复平衡性增强，预计全年GDP约增长8.6%左右（见图46）。

三、通货膨胀：CPI整体可控，PPI顶部徘徊

（一）预计CPI中枢逐季抬升，全年约增长1.2%

在服务业修复和大宗商品涨价的带动下，1-5月份 CPI呈逐步回升态势，但受制于猪肉下行周期开启和居民消费恢复偏慢，CPI增速依然温和（见图47）。展望下半年，消费恢复、价格传导会带动CPI继续回升，但消费缓修复和猪肉压制作用仍存，年内CPI通胀压力不大。预计年内CPI单月增速难以破3%，全年中枢水平在1.2%左右。

一是下半年CPI翘尾因素较为温和。CPI同比增速由翘尾因素和新涨价因素两部分组成，其中翘尾因素指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后影响。据测算，三、四季度CPI翘尾因素分别为0.1%和0.3%，波动幅度相对较小，不能决定下半年CPI同比走势（见图48）。

二是服务业修复和价格传导效应增强将带动CPI中枢回升。对于服务价格，疫情反复影响下服务业修复尚未完成，下半年仍有修复空间。如5月中小企业社会服务业发展指数为88.7，较疫情前水平仍有较大差距；36城市市区三星级标准间住宿价格尚未恢复至疫情前水平，恢复持续偏慢（见图49-50）。对于工业消费品价格，原材料涨价的传导作用有望增强。一方面原油涨价向CPI的传导较为直接，交通工具用燃料和居住水电燃料价格基本跟随原油价格波动（见图51），预计供需矛盾下原油价格仍有上行压力，CPI原油链条价格易升难降。另一方面原材料价格上涨对生活资料的传导作用已现。如历史经验显示，原材料价格通常是日用品价格和家具价格的领先指标（见图52），预计下半年在居民消费需求恢复的带动下，原材料涨价对终端消费品的传导作用有所增强。

三是下半年猪肉将拖累CPI下降约0.5~0.6个百分点。从供给端看，生猪生产或延续恢复性增长势头。根据农业部数据，5月份能繁母猪存栏量连续20个月环比正增长（见图53），已恢复至2017年年末的98.4%。预计在饲料成本上行和养殖户利润亏损的情况下，下半年能繁母猪存栏增速大概率有所放缓，但存栏向出栏传导存在一定的滞后性，因此短期内猪肉供给（出栏）仍将保持韧性，难以出现快速下滑。从需求端看，下半年节假日众多，中秋、国庆、元旦、春节都是猪肉消费的高峰期，加之天气转冷和猪价低位对需求的带动作用，下半年猪肉需求大概率呈逐步改善态势。综合猪肉供需两端看，下半年猪肉供大于需的状况大概率趋于缓解，猪肉价格大概率呈低位震荡格局。在去年全年基数偏高的情况下，猪价将继续对CPI形成压制，预计下半年猪肉价格将拉动CPI下降约0.5到0.6个百分点。

（二）年内PPI高位震荡，全年中枢在6.5%左右

受翘尾因素大幅提高和大宗商品价格持续上行影响，PPI同比由1月份的0.3%快速攀升至5月份的9%，创下2009年以来的新高点。展望未来，翘尾因素和大宗商品价格走势将继续主导PPI同比变化，预计受海外需求错位复苏和供给约束持续存在影响，年内大宗商品价格仍将处于相对高位，三季度PPI高位震荡的概率偏高。但考虑到国内经济动能边际趋缓，加之翘尾因素的较快降低，预计四季度末PPI将小幅回落，全年中枢在6.5%左右。?

一是下半年PPI翘尾因素回落较快。受去年PPI同比基数逐渐抬升影响，今年下半年PPI翘尾因素将呈较快回落态势。据测算，三、四季度PPI翘尾因素中枢分别为1.9%和0.9%，较上一季度环比回落0.7和1.0个百分点（见图54）。翘尾因素的较快回落或平抑PPI同比的大幅波动。

二是预计大宗商品价格上升斜率放缓，但整体仍将处于相对高位。自5月12日国常会释放保供稳价信号以来，前期普涨的大宗商品价格涨势出现放缓，但工业品内部价格表现分化，如南华工业品指数显示，黑色板块在经历大幅下跌后缓慢走高，有色金属板块价格缓慢回落，原油价格短暂回落后继续冲高（见图55）。往后看，我们预计大宗商品快速上行的阶段已经过去，但在不同商品的供给约束下，主要大宗商品价格将继续分化，整体价格或仍将处于相对高位。如原油价格在欧美经济加快修复和页岩油供给约束的共同影响下，上行空间犹存；黑色金属价格受碳减排供给约束影响，大概率维持高位；有色金属价格在房地产降温和基建发力的情况下，稳中缓降的概率较大。

四、宏观政策：稳增长与调结构并举

（一）货币政策：总量更稳，结构更优

随着国内经济稳步恢复，上半年货币政策如期向常态回归，社融增速由年初的13.3%降至5月末的11%，已基本回归到2019年中枢水平附近。同时在“稳增长压力较小的窗口期”，央行明显加大“调结构、化风险”力度：一是从量的方面看，本轮货币退出的先后顺序为“企业债券—表外融资—政府债券—人民币贷款”（见图56），反映出在货币收敛途中，央行最先强化对地方政府隐性债务（企业债中城投债和国企债占比约9成）和金融体系资金空转的监管，主动化解部分金融风险；其次再逐步收回逆周期对冲政策，即压缩政府债券规模；最后才真正适度收紧实体流动性，控制信贷投放，货币供给结构持续优化。二是从价的方面看，今年以来人民币贷款加权平均利率环比有所回升，主要源于票据融资和个人住房贷款利率的贡献，同期与实体经济密切相关的一般贷款利率则连续多个季度维持稳定不变（见图57），且当前一般贷款利率和企业贷款利率绝对水平均已低于房贷利率，表明利率工具也更注重向实体经济倾斜，全力支持经济“调结构”。

展望下半年，考虑到我国经济大概率仍运行在潜在产出水平附近、通胀风险整体可控，预计货币政策维持“稳字当头”主基调不变，但随着经济修复动能趋弱，流动性逆周期属性有望增强，以实现跨周期调节、平滑经济波动，不排除继续降准的可能；货币供给结构上，金融地产“退”、制造业“进”格局仍将延续，央行将继续加大对科技创新、小微企业和绿色领域的支持力度，增强经济发展韧性。

一是预计社融增速进入震荡期，全年约增长11%左右。一方面，2020年中央经济工作会议、2021年政府工作报告和今年央行历次货币政策委员会例会均反复强调“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，根据我们上文的分析，2021年名义GDP约增长11-12%（8.6%左右的实际GDP增速+约3%的综合通胀率），同时按照2018年央行提出“相匹配”类似表述时，社融增速将略低于名义GDP增速，得到2021年社融约增长11%（见图58）。另一方面，2021年二季度社融各分项新增规模均已较2020年下降（见图56），社融收敛最快的阶段已经过去，预计在政府债券拖累减轻（如按照政府工作报告安排，6-12月份政府债券新增规模将与去年同期相当，与1-5月份同比减少1.3万亿相比明显改善）、高基数效应趋弱和金融“化风险”力度边际趋稳趋缓的共同支撑下，社融增速大概率进入震荡期。

二是结构上金融地产“退”、制造业“进”格局延续，继续加大对科技创新、小微企业和绿色领域的金融支持。一方面，为缓解金融、地产对实体经济的挤占和负溢出效应，激发市场主体活力，国家反复强调坚持“金融去杠杆”和“房住不炒”。今年以来流向上述两大领域的信贷资金明显减少，如2021年一季度国内金融部门杠杆率加速回落（见图59），同期国内新增贷款中房地产贷款的占比降至21.8%，创下2013年以来新低（见图25）。往后看，预计在金融防风险和支持经济高质量发展大趋势下，流向金融、地产领域的资金或持续放缓。另一方面，随着下半年经济修复动能放缓，货币政策大概率继续加大对薄弱环节和经济结构转型领域的金融支持，以增强经济发展韧性。实际上，今年以来央行对受疫情冲击较大的小微企业、科技创新和绿色领域的支持力度持续强劲，如截止2021年一季度末普惠小微贷款、制造业中长期贷款和绿色贷款增速分别达到34.3%、40.9%和24.6%，分别高于同期全部贷款21.7、28.3和12个百分点（见图60）。展望未来，预计央行将继续加大对科技创新、小微企业和绿色发展等领域的支持，其中特别是碳达峰、碳中和相关领域的金融投资空间大、增长快，值得高度重视，碳减排支持工具也有望在近期推出。

三是预计十年期国债收益率维持震荡概率偏大。其一，从国内基本面看，下半年经济恢复动能虽趋缓但仍维持在潜在增速水平附近，加上通胀风险或整体可控，预计降息概率极低，易纲行长在6月份陆家嘴(600663,股吧)会议上也明确提出“目前国内利率水平总体保持在适宜的水平”。此外，截至5月末，国内剔除通胀因素后的实际利率（名义贷款利率-综合通胀指数）已降至零以下，处于历史低位区间（见图61），其进一步大幅下降的必要性和空间或均有限。其二，从国外流动性的传导看，受美国经济强劲修复和通胀持续攀升影响，美联储收紧货币政策已无悬念，且随着美国就业继续保持良好改善势头，预计四季度美联储释放讨论Taper信号的概率偏大（详见报告《美联储货币收紧：未来将至》），而根据2013年美联储Taper时经验，届时美债利率或面临新一轮回升风险，导致国内利率也存在一定上行压力（见图62）。其三，从国债供需角度看，上半年受政府债券发行偏慢、地方平台公司及地产融资条件收紧和非标收缩等因素影响，国内债券供给端持续偏紧；但受人民币汇率升值影响，国内外投资者购买中国国债的需求明显增加，两者共同导致政府债券供不应求，一定程度上推动了十年期国债收益率回落。但展望下半年，随着国债发行提速、人民币汇率波动加大，预计国债供不应求的状况有望得到缓解，利率进一步下行的动力趋弱。

（二）财政政策：后置发力，托底经济

受益于上半年稳增长压力较小，1-5月份财政运行表现出“多收少支”的结构性特征，财政支出明显后移。如 1-5月份，广义财政支出两年平均增长0.9%，明显低于4.9%的收入端增速，支出进度也仅为全年预算的32.3%，落后于2019年同期进度3.8个百分点左右（见图63）。展望下半年，在财政后置下政策发力空间充足和出口房地产等前期修复主力边际走弱的情况下，预计未来财政将发力托底经济，同时鉴于低收入群体影响消费和制造业的修复进度和弹性，预计财政对“三保”等领域的支持力度不减。

一是下半年财政支出或明显提速。1-5月份一般公共预算支出和政府性基金支出两年平均分别增长0.3%和3.1%，较年初预算值对应的两年平均增速分别低2.0和16.7个百分点，财政发力空间较为充足（见图63）。如在全年财政两本账完成预算目标的基准假设下，预计6-12月份一般公共财政支出和政府性基金支出两年平均增速分别为3.6%和26.5%，较上半年提速明显。

二是财政发力聚焦绿色新基建和“三保”。一方面基建类财政支出回升空间较大，绿色新基建或成主要抓手。如1-5月份交通运输、农林水事务财政支出两年平均分别下降13.1%和6.5%，较年初预算安排低15.7和12.1个百分点（见图64），后续回升空间较大。但在财政政策强调“发挥对优化经济结构的撬动作用”和碳减排政策约束下，预计基建类财政支出将主要聚焦于绿色新基建领域，对传统基建的支持力度或难以大幅增加。另一方面，财政对“三保”的支持力度不减。如根据年初预算安排，下半年社会保障就业、教育、卫生健康财政支出增速，在1-5月份实现正增长的情况下有望继续提高，即未来财政对民生领域的支持力度不会减弱。

五、大类资产配置：寻找A股结构性机会

2021年上半年国内大类资产收益排序为商品＞股票＞房地产＞债券＞0＞黄金，除黄金外，主要资产价格均延续上涨态势，但不同品种之间的收益率差距较大（见图65）。其中，受中美欧共振复苏、资源国供给受限和全球流动性维持充沛的影响，以原油为代表的大宗商品领涨；同时受益于国内经济和金融市场改革提速、货币政策精准滴管支持科技创新，股票资产中创业板表现亮眼，上证综指和沪深300则受货币退潮影响，赚钱效应明显下降；此外，上半年国债发行偏慢、但需求增加，导致债券市场表现平稳向好，房价受益于需求改善也继续有所上行，美元指数和人民币汇率在“中国经济修复强于美国、美国经济修复好于欧洲等其他主要经济体”的基本面支撑下出现双升。

展望2021年下半年，国内面临的宏观环境大概率为：1）受经济增长动能放缓和PPI见顶回落影响，企业盈利面临高位趋降压力，但结构上科技创新、绿色经济等转型升级领域有望维持强劲增长，服务消费也仍处在缓慢修复途中；2）美联储释放taper信号确立全球流动性拐点到来，给国内金融市场带来负溢出效应（如跨境资本流动和人民币汇率波动加大等），但得益于中国宏观政策已率先向常态回归，预计国内流动性相对上半年有所改善；3）在全年稳增长压力较小窗口期，预计经济、金融领域市场化改革或继续提速。综上，我们认为下半年大类资产配置的关键词在于“降低收益预期、灵活平衡配置、寻求结构性机会”，具体到资产上，建议标配股票、债券，低配大宗商品、黄金和房地产。

（一）债市：维持震荡概率偏大，灵活控制仓位

一是从基本面看，下半年国内经济修复动能小幅放缓和通胀压力整体可控，共同决定货币政策总量更稳、结构更优，十年期国债收益率上行或下行的空间或均有限；二是从全球流动性看，下半年美联储大概率释放Taper信号，或引发美债利率上行，对国内债市形成一定扰动；三是从供需角度看，下半年国债供给增加、海外配置需求边际放缓，有利于债市供需格局改善，国债利率的走势将向基本面回归，前期利率逆势回落动能趋弱；四是从性价比来看，当前股债相对吸引力指标显示，与股票相比，债券获胜概率更大（见图66），表明债券仍具备一定战略配置价值，但需适度择机建仓并灵活控制仓位。

（二）A股：轻指数重结构，掘金科技、绿色新经济

一是企业盈利放缓和宏观流动性总体平稳，共同决定A股难有趋势性机会。如随着全球流动性拐点确立、国内货币政策取向不变难以大幅宽松，A股或持续面临增量资金有限制约，整体估值承压；同时PPI触顶预示企业盈利面临放缓压力，对A股的支撑亦减弱。

二是海外金融市场脆弱性较强、存在高位回调的风险，将制约A股风险偏好修复高度。尤其是随着美联储Taper渐行渐近，美债利率或迎来新一轮上涨压力，全球风险资产面临价格重估风险，中国抵抗上述冲击的能力虽较强，但亦难以避免出现波动。

三是从A股性价比看，虽较年初有所改善但仍不具备全面性机会。如截至6月末，国内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标，即沪深300股息率分别与十年期国债收益率和3个月理财产品收益率的比值均较年初有所回升，但分别处于近五年后20%分位数附近和中位数水平（见图66-67），表明投资股票的获胜概率仍偏小。

四是结构上科技、绿色转型新经济跑赢概率偏大。一方面，国内货币政策注重精准滴灌，对科技创新、绿色领域的流动性支持力度或持续偏强（见图60）；另一方面，国内科技创新和绿色经济领域投资空间大、增长快、需求强，上述板块企业投资、盈利增长仍有支撑，继续领跑全部经济的概率偏大（见图68-69）；此外，在稳增长压力较小窗口期和经济高质量发展长期目标下，科技创新和绿色领域政策红利也有望加速释放。

从中长期视角看，国内资本市场制度建设进入宽松期，加上国内居民财富向权益市场转移的大趋势未变，对A股中长期走势，我们持乐观态度。

（三）大宗商品：涨价或步入尾声

一是从需求端看，中、美两大主要经济体的大宗商品消费需求均已出现见顶回落迹象,不支持价格继续大幅走高。如一方面，反映中国经济景气度的制造业PMI趋势周期项早已步入下行通道（见图70），预示经济增长动能放缓、对商品的需求趋于下降；另一方面，本轮全球商品上涨的核心驱动力之一，即美国私人部门加杠杆，带动美国商品消费需求已较疫前增加一倍以上，但随着财政补贴效应消退和服务消费恢复，美国商品消费增速也已见顶回落（见图71）。

二是从供给端看，疫情扰动导致全球生产供给恢复偏慢，尤其是部分资源国生产尚未恢复至疫前水平，对大宗商品价格形成支撑；但随着疫苗在全球范围得到广泛接种，疫情对生产供给的制约边际减弱，全球大宗商品供给整体处于缓慢修复途中（见图72-73），对价格的提振作用趋弱。

三是从金融层面看，一方面，中国、欧元区、美国、日本M2增速渐次见顶回落，表明全球流动性已逐渐趋于收敛，对商品价格的支撑或边际减弱；另一方面，随着美国经济强劲复苏和美联储Taper渐行渐近，预计美元指数阶段性走强概率增加（详见报告《美联储释放鹰派信号，警惕汇率波动风险》），也对商品价格形成一定负面影响。

综上，预计本轮大宗商品涨价行情或已步入尾声阶段，但碳达峰、碳中和目标下，部分商品产能或持续受限，加上中美新一轮朱格拉周期仍处于上升阶段、部分新兴市场国家经济修复未完待续，商品需求周期被拉长，导致下半年大宗商品价格回落幅度或有限，部分品种仍存在一些结构性机会。

（四）黄金：短期依旧承压，战略配置时机仍需等待

一方面，美国经济强劲修复和美联储Taper渐行渐近，美债收益率和美元指数均大概率趋于回升，短期对黄金价格始终形成压制；另一方面，全球货币超发严重导致通胀中枢抬升、美元储备货币地位面临被削弱风险，中长期看黄金的硬通货属性强化，战略配置价值或犹存。

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