财信研究评9月PMI数据：生产约束、成本上升导致PMI降至收缩区间

核心观点?

9月制造业PMI较上月回落0.5个百分点至49.6%，疫后首次降至临界值下方，经济下行压力明显增加。

一、供给回落较多，需求继续放缓。受能耗双控、环保限产限电等影响，制造业生产受到较大冲击；需求端受高耗能行业投资趋弱、出口订单减少以及房地产违约风险事件冲击，也继续走弱。

二、高成本和供给约束导致利润挤占效应增强，中小型企业PMI降至收缩区间。供给约束导致中下游企业生产面临供给不足和成本上升双重制约，中小企业面临的经营困难明显增强。

三、PPI仍将处于高位区间。预计9月同比增长10.0%，11月份开始或出现小幅回落。

四、企业进入补库存周期尾声。预计随着限产限电措施得到逐步修正，国内需求放缓将成为经济运行的主逻辑，工业企业补库存周期大概率进入尾声。

五、疫情影响收敛，服务业恢复明显；房地产需求下降，建筑业PMI回落。展望年内，随着国内疫情得到有效控制，以及国庆假期需求提振，服务业修复料将加快；在基建温和托底经济但房地产投资隐患犹存的共同影响下，建筑业PMI有望在扩张区间平稳运行。

事件：2021年9月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.6%，较上月回落0.5个百分点；中国非制造业商务活动指数为53.2%，较上月提高5.7个百分点；综合PMI产出指数为51.7%，较上月提高2.8个百分点。

正文

一、生产约束、成本压力冲击中小企业，疫后制造业PMI首次低于临界值?

受环保、安全生产、限电政策制约工业生产，原材料价格高企挤占中下游利润，以及出口、房地产需求边际回落等因素叠加影响，9月制造业PMI较上月回落0.5个百分点至49.6%，疫情以来制造业PMI首次低于临界值（见图1）。

高成本和供给约束导致利润挤占效应增强，中小型企业PMI降至收缩区间。9月份大型企业PMI录得50.4%，高于上月0.1个百分点；中型企业和小型企业PMI分别录得49.7%和47.5%，低于上月1.5和0.7个百分点，大中小型企业分化加剧（见图2）。受原材料、运费、用工成本上行影响，中小企业利润持续受到挤压，企业面临的困难尤为突出，未来政策仍需加大定向扶持力度。

预计年内制造业PMI在50%上下波动。一是疫情扰动整体趋于弱化，随着我国精准防控能力和疫苗接种率的提高，疫情扰动将趋于收敛；二是预计国内需求整体延续恢复态势、趋稳概率偏大；三是预计大宗商品价格仍将在高位震荡，对中下游企业生产意愿仍有抑制作用；四是环保限电限产约束仍有，但有望趋缓。

二、供给回落较多、需求继续放缓，供需缺口被动收窄

从供给指标看，制造业生产回落较多。9月生产指数为49.5%，较上月大幅回落1.4个百分点，疫后制造业生产首次低于临界值（见图3），主要原因有三：一是受减排环保、安全生产以及限产限电等影响，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业生产指数在临界值下方继续回落，对生产的拖累效应增强；二是限电限产带来的供给约束，导致中下游企业生产面临供给不足和成本上升双重制约，生产端回落较多；三是国内需求下行压力显现，叠加出口需求边际回落，需求对生产的带动作用也有所减弱。预计未来供给约束边际趋缓，工业生产有望回升，但需求下行背景下，工业生产整体仍将偏弱。

从需求指标看，制造业需求继续放缓。9月新订单指数为49.3%，低于上月0.3个百分点，连续两个月低于临界值，制造业需求呈现出放缓趋势。从结构看，受出口补缺口效应减弱以及成本压力抑制企业接单意愿影响，出口订单继续减少，如新出口订单指数较上月回落0.5个百分点至46.2%，连续5个月低于临界值，对国内总需求的拖累作用增强（见图4）；同时限产政策导致高耗能行业投资动能走弱，风险事件冲击房地产市场以及原材料涨价抑制中下游需求，制造业国内需求也继续走弱。

从供需指标看，供需缺口被动收窄。由于限产限电措施对生产端的冲击更为直接，9月制造业生产指数回落幅度高于新订单指数，制造业“生产和新订单指数差”较上月回落1.1个百分点至0.2%，供需缺口被动收窄（见图5）。预计未来限产限电措施影响将边际收敛，制造业供需缺口将回归正常波动，持续大起大落的概率不高。

三、预计9月PPI约增长10%，企业处于补库存周期尾声?

从价格指标看，预计9月PPI增长10.0%左右。9月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别为63.5%和56.4%，分别较上月提高2.2和3.0个百分点，前者高于后者7.1个百分点，表明中下游企业面临的成本压力继续增强。原材料价格指数回升，预示9月工业生产者价格指数PPI环比增长动能有所增强（见图6），预计9月PPI同比增长10.0%左右，11月份开始或出现小幅回落。

从库存指标看，企业处于补库存周期尾声。9月份原材料库存和产成品库存指数分别为48.2%和47.2%，分别较上月提高0.5和回落0.5个百分点（见图7）。受各地加大限产限电力度影响，本月原材料库存提高但产成品库存下降：一是环保限产限电措施下，大宗商品上行预期得到强化，企业囤购原材料的意愿增强；二是本月生产端受到的冲击更大，企业生产收缩导致产成品库存下降。预计随着限产限电的逐步修正，国内需求放缓将成为经济运行的主逻辑，工业企业补库存周期大概率进入尾声。

四、疫情影响收敛，服务业恢复明显；房地产需求下降，建筑业PMI回落

9月非制造业商务活动指数为53.2%，高于上月5.7个百分点（见图8）。分行业看：

疫情影响边际收敛，服务业PMI回升较多。受疫情冲击边际减弱和中秋假期需求增加影响，9月服务业PMI指数提高7.2个百分点至52.4%，重回临界值上方（见图8）。其中，受疫情冲击较为严重的交通运输、住宿、餐饮等行业PMI指数均大幅回升。但服务业PMI仍低于2015-2019年平均值0.8个百分点，服务业新订单指数录得49%，仍在荣枯线下方，反映出服务业恢复仍受到疫情的制约。往后看，随着国内疫情得到有效控制，以及国庆假期需求提振，服务业修复料将加快。

房地产市场不确定性增加，导致建筑业景气度高位回落。受违约风险事件冲击房地产市场影响，9月建筑业PMI指数较上月回落3.0个百分点至57.5%（见图8）。其中，受房地产投资需求下行影响，建筑业新订单指数回落2.1个百分点至49.3%，需求减弱是建筑业的主要拖累；但受基建稳增长预期升温影响，建筑业业务预期指数提高1.7个百分点至60.1%。往后看，基建将温和发力托底经济，但房地产投资隐患犹存，建筑业PMI在扩张区间内平稳运行的概率偏大。

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