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财信研究评9月货币数据:稳信贷压力加大,货币宽松边际加码

2021-10-14 15:28:59 明察宏观 微信号 

稳信贷压力加大,货币宽松边际加码

2021年9月货币数据和降准点评

全文共2766字,阅读大约需要5分钟

文?财信研究院 宏观团队

胡文艳

核心观点?

高基数、严监管和弱需求继续共振发力,导致9月社融、信贷增速再度回落,国内实体信用收缩压力加大。具体看:(1)受去年同期政府债券基数偏高、实体信贷需求走弱和地产降温加速表外融资收缩步伐的共振影响,本月社融增速再度回落0.3个百分点至10%,创下历史新低。(2)宽货币发力下企业票据和短贷融资均有所回暖,对信贷总量形成一定支撑;但实体需求走弱、房地产市场降温和高基数效应,共同拖累企业和居民中长贷大幅收缩,导致信贷增速继续探底。(3)财政支出加快是支撑本月M2增速小幅回升的主因,但企业盈利和地产走弱拖累M1增速继续大幅下滑。

往后看,预计货币政策将加大边际宽松力度,全力保持信贷平稳增长,当前社融、信贷增速或均已处于底部区间;操作上,不排除年内继续降准的可能性,但短期内降息概率仍不大。一是经济下行压力加大叠加四季度短期流动性压力增加,年内降准仍可期;二是随着高基数效应退去,加上宽货币发力和政府债券发行提速,预计社融、信贷增速或均接近底部区域;三是国内物价大概率将继续抬升一段时间,加上流动性充沛、利率水平较低,降息或有所延后。

正文

事件:2021年9月份社融增量为2.9万亿元,比上年同期少增5675亿元;新增人民币贷款1.66万亿元,比上年同期少增2327亿元;货币供应量M1、M2分别同比增长3.7%、8.3%,增速较上月末分别低0.5和高0.1个百分点。

一、高基数、严监管和弱需求,共致社融增速创下历史新低

9月份社融增量为2.9万亿元,比上年同期少5675亿元,但比近五年同期均值多3900多亿元,表明去年同期的高基数继续对社融形成较大拖累;同时社融存量增速为10%,较上月回落0.3个百分点(见图1-2),再度刷新历史新低,反映出实体融资需求仍疲弱。分结构看:

(一)表外融资、政府债券和人民币贷款仍是拖累社融的主因。一是受金融监管持续偏严和地产融资明显降温影响,表外融资同比减少2163亿元(见图3),连续7个月大幅收敛;其中,表外未贴现银行承兑汇票和信托贷款分别同比减少1488和970亿元,是主要拖累项,同期委托贷款同比多增295亿元。二是尽管9月份国内专项债发行速度继续有所加快,但受去年同期高基数(2020年9月新增政府债券1.01万亿元)的影响,本月政府债券同比仍减少2007亿元(见图4)。三是在供给约束偏强、原材料成本上涨和房地产监管偏严等因素的共同影响下,实体信贷需求继续放缓,新增人民币贷款(社融口径)同比减少1397亿元。

(二)企业债券和股权融资的贡献亦边际趋弱。随着9月融资利率环比有所回升,企业债净融资额由上月的4000多亿元降至1400亿元(见图3);同时受资本市场波动加大影响,非金融企业股权融资也大幅减少,由上月的1400多亿元降至本月的772亿元。

二、居民和企业中长贷同比大幅收缩,稳信贷压力有所加大

9月份金融机构新增人民币贷款1.66万亿元,比上年同期少增2327亿元(见图5),同比降幅较上月明显扩大;各项贷款余额增速为11.9%,较上月继续降低0.2个百分点。

分结构看,企业票据和短贷回暖对人民币贷款形成一定支撑;但实体需求走弱、房地产市场降温和高基数效应,共同拖累企业和居民中长贷大幅收缩。

(一)宽货币下企业票据和短贷均回暖,但弱需求和高基数共致企业中长贷同比大幅减少。一方面,受益于货币供给边际放松和去年同期基数较低,9月票据融资同比多增3985亿元(见图6),近四个月月均同比多增额高达4000亿元以上;同时本月企业短贷也明显回暖,新增规模由负转正,同比亦多增552亿元。企业票据和短贷双双改善,反映出当前监管层稳定信贷增速的意愿强烈,利用两者冲量的迹象明显。另一方面, 9月份企业中长贷同比大幅减少3732亿元,连续三个月减少且降幅持续快速扩大(见图7)。其中,去年同期基数较高是企业中长贷同比大幅收敛的重要原因,如2020年9月新增企业中长贷高达10680亿元;但实体需求走弱也对企业中长贷形成重要拖累,如受供给约束偏强、原材料成本上涨和经济周期性回落等多重因素影响,三季度以来国内经济下行压力明显加大,9月份制造业PMI已降至荣枯线下方,导致企业投融资意愿不足。

(二)居民短贷和中长贷均继续放缓,映射地产降温、消费仍偏弱。9月份居民部门新增贷款7886亿元,同比减少1721亿元(见图6)。其中,居民中长贷同比减少1695亿元,连续五个月减少(见图8),表明受严监管和房企信用风险加快暴露的影响,流向房地产的资金持续收紧,也预示着未来房地产投资增速回落压力加大;同时居民短贷同比减少175亿元,连续三个月收缩,一方面与监管继续严查经营贷和消费贷款流入楼市密切相关,另一方面也反映出消费持续偏弱,但随着疫情影响边际趋弱,消费整体仍在修复途中。

三、财政支出加快支撑M2回升,企业盈利和地产走弱导致M1下降

9月末M2同比增长8.3%,增速较上月小幅提高0.1个百分点(见图9),原因主要有三:一是随着经济下行压力加大,财政支出明显加快,导致财政存款环比减少6755亿元,有利于阶段性增加同时段银行体系存款,对M2增速形成主要支撑。二是翘尾因素较上月降低1.3个百分点,不利于M2增速提高较多(见图9)。三是本月人民币信贷增速回落,导致贷款创造存款的信用货币创造放缓,也对M2增速提高形成制约。

9月末M1同比增长3.7%,增速较上月回落0.5个百分点(见图8),连续8个月下降。其中,单位活期存款占M1的比重超过80%,其增速由8月的3.9%降低至9月的3.4%,是M1回落的主因;同期M0增速较上月也降低0.8个百分点。本月单位活期存款增速回落,一方面源于实体需求走弱和原材料成本高企,导致企业盈利回落,企业现金和资金流有所恶化;另一方面与房地产销售降温、地方政府融资平台监管趋严融资放缓也密切相关。往后看,随着经济下行压力加大、房地产投资大概率继续回落,加上M1基数效应还将提高较多,预计M1增速仍面临较大放缓压力。

四、预计年内降准可期、降息或延后,社融和信贷增速或接近见底

受高基数、弱需求和强监管的共振影响,9月社融、信贷增速均继续回落,反映出国内信用收缩压力仍较大。预计未来货币政策将加大边际宽松力度,全力保持信贷平稳增长,当前社融、信贷增速或均已处于底部区间;操作上,不排除年内继续降准的可能性,但短期内降息概率不大。

一是年内降准仍可期。如经济周期性回落、疫情长尾冲击和供给约束,共致国内稳增长压力加大,决定货币宽松已在路上;加上四季度MLF到期规模高达2.45万亿、地方政府专项债即将迎来发行高峰,预计年内继续降准稳增长、对冲短期流动性压力的概率偏大。根据历史经验,在经济下行周期,央行一般也会先运用降准、增加再贷款额度等工具来投放流动性(见图11)。

二是社融和信贷增速或均接近底部区域。一方面,随着国内宽货币力度加大,企业票据融资增速已连续5个月回升,而根据2013年以来的历史经验,票据融资增速一般领先于信贷增速约2个季度,预示着信贷拐点或将至;另一方面,社融高基数效应将于10月份触顶回落,加上今年地方政府专项债券延后加快发行(2021年1-9月仅完成全年目标64.8%,落后于2020年89.7%左右的进度水平),预计均将对社融形成重要支撑。

三是降息或有所延后。其一,受环保限产和输入性通胀压力影响,预计未来数月国内PPI将继续抬升,加上CPI已进入波动上行通道,两者加权计算的综合通胀指数或至少到今年11月份都将持续回升;但根据历史经验,国内每一轮降息启动时点均发生在综合通胀指数下行一段时间之后,表明当前我国物价环境并不支持过早降息(见图12)。其二,当前国内流动性充沛、利率水平较低,短期内降息必要性也不大。如9月份 DR007均值为2.18%,比公开市场操作7天逆回购利率仍低2个BP;截至8月末,我国剔除通胀因素后的实际利率(名义贷款利率-综合通胀指数)水平已连续4个月为负,处于历史低位区间。

往期回顾 

财信研究评1月货币数据:实体需求强劲是金融数据超预期主因

财信研究评2月货币数据:强需求与低基数,共致金融数据再超预期

财信研究评3月货币数据:总量如期收紧,结构映射实体不弱

财信研究评4月货币数据:高基数与紧供给,共致货币增速超预期回落

财信研究评5月货币数据:社融增速大概率进入震荡期

财信研究评6月货币数据和降准:总量更稳,结构更优

财信研究评7月货币数据:实体融资需求走弱,货币边际宽松可期

财信研究评8月货币数据:实体需求继续走弱,但降息或仍需等待

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