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财信研究评1-9月宏观数据:转型阵痛显现,经济下行压力犹存

2021-10-18 19:28:01 明察宏观 微信号 

转型阵痛显现,经济下行压力犹存

2021年1-9月宏观数据点评

全文共8274字,阅读大约需要16分钟

文 财信研究院 宏观团队

胡文艳  李沫  陈然

投资要点 

核心观点:

受汛情疫情、供给短缺、经济转型压力显现等多重冲击影响,三季度GDP两年平均增长4.9%,较二季度回落0.6个百分点,经济供需两端下行压力均明显加大。展望四季度,消费、制造业等内生动能将延续弱修复,地产下行风险较大,出口稳中趋缓,预计全年GDP约增长8.0%,四季度增长3.6%左右。

摘要:

工业增加值:弱内需、高成本和强约束,拖累生产继续大幅放缓。9月规模以上工业增加值两年平均增长5.0%,增速较上月回落0.4个百分点,连续五个月边际放缓,且持续4个月低于历史同期均值。工业生产走弱:一是房地产投资、消费等内需疲弱,对工业生产形成较大拖累,如规模以上工业企业产销率已持续多月弱于历史同期水平;二是能耗双控等供给约束整体仍偏强,也对工业生产活动形成重要制约,如9月份能耗强度较高的上游原材料制造业生产低位继续放缓;三是大宗商品价格持续攀升,对中下游中小微企业利润的挤压日趋严峻,导致企业生产、投资意愿下降。

国内生产总值(GDP):转型阵痛显现、稳增长压力加大,预计全年约增长8.0%。一是投资端在“制造业缓修复、基建温和托底、房地产下行风险加大”的共同作用下,四季度整体动能趋缓。二是消费受制于居民收入恢复放缓,或延续弱修复。三是出口在产能优势减弱和外需修复放缓的叠加作用下将进入下行通道,但整体仍有韧性,份额大幅下行概率较低,增速有望平稳回落。

消费:短期扰动减弱推动环比改善,未来或延续弱修复。9月社零两年平均增长3.8%,增速较8月加快2.3个百分点。消费环比改善较多:一是情汛情冲击减弱,推动餐饮收入两年平均增速较上月提高5.9个百分点;二是中秋国庆双节和促消费政策加码,共致除汽车外的其他基本生活品、升级类消费品、房地产相关消费和石油及其制品消费均改善较多;三是受益于农民工收入改善和扶持政策加码,中低收入群体消费回升速度加快,限额以下商品零售两年平均增速较上月约提高2.3个百分点。随着消费环境边际改善,加上促消费政策加码,预计四季度社零将继续修复;但居民收入恢复速度放缓,尤其是低收入群体增收难度加大,消费整体回升幅度或有限。

投资:地产增速下降,整体动力趋缓。1-9月份固定资产投资两年平均增速回落0.2个百分点,投资端动能整体趋缓。一是受出口需求强劲和供给成本制约两股力量反向影响,制造业投资两年平均增速持平于上月。预计企业盈利滞后作用和技术升级周期将共同推升制造业投资中枢,但终端需求走弱和限产成本等因素将制约其修复高度。二是受财政资金使用偏慢和成本上涨影响,基建投资两年平均增速依旧低迷,基建托底作用不强。预计在专项债发行加快、十四五重大项目落地启动的支撑下,年内基建投资增速有望温和发力,但幅度不宜高估。三是受风险事件冲击,房地产投资加速下行,预计在传统资金循环模式受阻、房企储备项目减少和政策调控定力较强的影响下,增速将继续趋于回落。

政策展望:力度加码,但发力高峰或延至明年。财政方面,预计四季度将加快发力托底经济,但鉴于明年地产、出口下行压力更大以及跨周期调节政策目标,政策效果将后延至明年初显现,四季度财政发力的效果可能相对平缓;货币方面,年底美联储启动Taper的影响或整体可控,国内货币政策将坚持“以我为主”;预计四季度大概率维持边际宽松、做好跨周期调节,但通胀仍处于高位,短期内大幅宽松的可能性不大,降息时点或有所后移,碳减排支持工具年内落地概率偏大。

正文

一、工业增加值:弱内需、高成本和强约束,拖累生产继续放缓

2021年1-9月份规模以上工业增加值同比增长11.8%,2020-2021两年平均增长6.4%,略高出2015-2019年同期均值约0.2个百分点。但从当月增速看,9月规上工业增加值两年平均增长5.0%,增速较8月份回落0.4个百分点,连续5个月边际放缓,且持续4个月低于历史同期值(见图1)。

工业生产持续大幅走弱原因有三:一是房地产投资、消费等内需疲弱,对工业生产形成较大拖累,如规模以上工业企业产销率已持续多月弱于历史同期水平(图2);二是能耗双控等供给约束整体仍偏强,也对工业生产活动形成重要制约,如二季度以来国内高炉开工率持续大幅低于历史同期值(见图3);三是大宗商品价格持续攀升,对中下游中小微企业利润的挤压日趋严峻,导致企业生产、投资意愿下降,也给工业生产带来较大负面冲击。

从三大门类看,制造业是工业生产走弱的主要拖累项。如9月份制造业增加值两年平均增速为5.0%,较8月份大幅降低0.8个百分点,降幅高出全部工业0.3个百分点;同期受益于纠正“运动式减碳”和保供稳价政策边际改善,采矿业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值两年平均增速,分别较上月提高0.6和1.0个百分点(见图4)。

分制造业不同行业看,能耗双控和大宗商品涨价导致中上游生产均放缓较多。一是受能耗双控硬目标约束和房地产投资等终端需求走弱的影响,本月所有的上游原材料制造业增加值两年平均增速均低位继续放缓较多,其中化学原料及制品、黑色金属冶炼延压业较上月降幅均高达2.5个百分点(见图5)。二是受海外主要发达经济体产能恢复和大宗商品价格持续攀升影响,工业计算机通信电子、电气机械及器材、金属制品、通用设备等中游装备制造业工业增加值两年平均增速,均高位边际有所放缓(见图5)。三是受消费恢复乏力和价格向下游传导偏慢影响,下游消费品制造业生产改善依旧有限,其中前期因防疫物资需求旺盛,生产增长较快的医药制造业也已出现放缓迹象(见图5)。

从结构上看,高技术制造业继续领跑,新动能持续增强。如9月份规模以上高技术制造业增加值两年平均增长10.9%,增速高于同期全部制造业5.9个百分点,连续11个月保持双位数增长(见图6),反映出国内新旧动能转换持续加快,经济中的创新成色更足。此外,从产品产量看,国内新产品的规模也在不断扩大,如前三季度新能源汽车、工业机器人、集成电路产量两年平均增速均超过28%。

展望四季度,随着保供稳价政策继续推进,预计工业生产同比增速或边际有所改善,但总体大概率维持在偏低水平。一是未来数月工业增加值基数效应提升较多,不利于其增速回升;二是目前国内限电等政策虽已趋于边际改善,但前三季度国内单位GDP能耗同比下降2.3%,距离3%的全年硬目标仍有0.7个百分点的距离,预计部分未完成能耗目标地区工业生产仍面临一定制约;三是原材料价格维持高位,持续对中下游中小微企业利润形成挤压,导致其生产、投资意愿不足,对工业生产带来负面冲击;四是四季度出口、房地产投资大概率边际放缓,对工业生产的支撑减弱,同时基建投资回升力度或整体有限。

二、国内生产总值:转型阵痛显现、稳增长压力加大,预计全年约增长8.0% 

2021年前三季度国内GDP同比增长9.8%,高于6%以上的预期目标,两年平均增长5.2%,仍保持在合理区间、潜在增速水平附近。但从单三季度看,经济呈现出“下行压力加大、转型阵痛显现、创新动能增强”三大特征。

一是经济下行压力加大。如从同比增速看,今年一、二、三季度GDP两年平均增速分别为5%、5.5%和4.9%,三季度为最低值且较二季度大幅回落0.6个百分点;从环比增速看,今年一、二、三季度GDP环比分别增长0.2%、1.2%和0.2%,分别比2011-2019年的均值低1.7、0.6和1.5个百分点,也表明今年国内经济韧性一直有所不足,且三季度经济动能较二季度进一步放缓。

二是结构转型阵痛显现。如从供给端看,疫情汛情短期强扰动下,三季度工业和服务业生产均有所放缓,但受绿色转型发展下能耗双控监管约束偏强的影响,前者回落幅度明显更大,如三季度第二产业和第三产业两年平均增速分别较二季度回落1.3和0.2个百分点,前者降幅高出后者1.1个百分点。从需求端看,房地产、基建等传统逆周期调节领域力量减弱,面临的制约增加,但同时消费、制造业等内生动能恢复依旧偏弱、对冲力量有限,导致内需整体下行压力较大。如1-9月份基建、房地产投资两年平均增长2.0%和7.2%,较上半年分别放缓1.5和1.0个百分点;同期制造业投资和消费两年平均增长3.3%和3.9%,均仍处于较低水平,且后者增速尚不足疫情前的一半。

三是创新动能持续增强。如前三季度规模以上高技术制造业增加值两年平均增长12.8%,高出同期规模以上制造业4.8个百分点;高技术制造业投资两年平均增长17.1%,高于同期全部制造业13.8个百分点。

预计四季度经济转型阵痛继续显现、下行压力仍大,GDP约增长3.6%左右,2021年GDP增长约8.0%左右(见图7)。一是投资端在“制造业缓修复、基建温和托底、房地产下行风险加大”的共同作用下,四季度整体动能趋缓。制造业投资动能受企业盈利滞后作用、政策支持加码和技术升级周期启动的影响有望继续增强,但限产成本等因素制约其修复高度;基建投资在财政加快发力和项目启动提速的推动下温和发力可期,但受制于隐性债务和土地财政收入监管趋严,发力幅度不宜高估;房地产投资在风险事件冲击、传统资金循环模式受阻和政策调控定力较强的影响下,增速将趋于回落。二是消费受制于居民收入恢复放缓,或延续弱修复。四季度消费环境边际改善和促消费政策加码,将支撑社零延续修复态势;但居民收入恢复趋弱,尤其是低收入群体增收困难,将拖累消费回升幅度。三是出口在产能优势减弱和外需修复放缓的叠加作用下将进入下行通道,但整体仍有韧性,份额大幅下行概率较低,增速有望平稳回落。

三、消费:短期扰动减弱,未来或延续弱修复

(一)疫情冲击减弱和促消费政策加码,共致社零环比回升较多

1-9月份社会消费品零售总额(简称社零,下同)为318057亿元,两年平均增长3.9%,尚不足疫情前2019年值的5成左右;但从边际变化看,9月社零两年平均增速为3.8%(见图8),较8月份加快2.3个百分点。消费增速环比改善,原因主要有三:

一是疫情汛情冲击减弱推动餐饮收入明显改善。如受益于9月疫情汛情边际好转,加上中秋假期带动居民外出活动增加,9月份餐饮收入两年平均增速大幅改善,由上月的-5.8%回升至0.1%(见图9),回升幅度高出全部社零3.6个百分点。

二是中秋国庆双节和促消费政策加码,共致除汽车外的其他类消费改善较多。如9月份限额以上商品零售两年平均增长4.1%,较上月回升1.2个百分点。其中,分商品种类看,受“缺芯缺电”、居民收入和出行改善均有限影响,汽车类消费两年平均增速较上月继续大幅回落2.7个百分点(见图10),持续对社零形成一定拖累;但除汽车外的其他商品消费多数边际有所改善,如受中秋、国庆双节的带动和促消费政策加码的影响,本月食品饮料、烟酒、金银珠宝、通讯器材等基本生活品和升级类消费品两年平均增速均回升较多,同期房地产相关消费也有所回暖,且受益于油价上涨,石油及制品类消费两年平均增速亦由负转正。

三是受益于农民工收入改善和扶持政策加码,中低收入群体消费回升速度加快。如9月份代表中低收入群体消费的限额以下商品零售两年平均增速较上月提高2.3个百分点,增幅已快于限额以上商品零售,表明中低收入群体消费恢复有所加快,是支撑社零回升的重要原因(2019年限额以下商品零售占社零的比重高达55%)。中低收入群体消费回升,背后的原因主要在于,受益于经济恢复、政策帮扶和转移支付力度加大,农民工群体就业状况和收入情况都得到较好改善。如三季度末农村外出务工劳动力总量同比增长2%,基本恢复至2019年同期疫情前水平;同时1-9月份农村外出务工劳动力月均收入两年平均增速较1-6月份提高了1.4个百分点,同期全部居民人均可支配收入两年平均增速反而较上半年降低0.3个百分点(见图11)。

(二)预计四季度消费延续弱修复态势

展望四季度,预计消费或延续弱修复态势,整体回升力度大概率有限;预计社零两年平均约增长4%左右,较三季度有所回升,但略低于二季度的4.6%。一是随着疫情汛情扰动边际弱化,消费环境大概率趋于改善(见图12),加上促消费政策加码,将支撑社零继续修复。二是国内工业企业利润增速已放缓近半年,预示居民收入修复大概率临近尾声(见图13),特别是大宗商品价格持续攀升、国际物流成本维持高位和芯片短缺等问题不断推高企业成本,导致中下游中小微企业利润空间持续受到挤压,低收入群体增收难度加大,决定消费整体回升幅度或有限。三季度全体居民人均可支配收入两年平均增速已较上半年放缓,也为此提供了重要佐证。三是房地产对消费的挤占仍待缓慢消化(见图14),加上南北分化加剧削弱消费修复弹性(见图15),都持续对社零恢复形成一定制约。四是冬季极端天气和疫情演变仍具有较大不确定性,或持续对消费形成一定扰动。

四、投资:地产增速下降,整体动力趋缓

1-9月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长7.3%和9.8%, 2020-2021年两年平均增速分别为3.8%和3.7%,均较上月放缓0.2个百分点。受限产限电供给约束以及房地产风险事件共同冲击,国内投资修复动能整体出现回落(见图16)。从环比增速看,9月季调后的固定资产投资环比增长0.17%,低于2019年同期水平0.25个百分点,表明国内投资修复动能相对乏力(见图17)。

从民间和固定资产投资增速差看,1-9月份民间投资2020-2021两年平均增速低于固定资产投资平均增速0.1个百分点,持平于上月,供给约束和风险事件共同影响下,固定资产投资和民间投资动能同步回落(见图16)。

(一)出口强劲支撑制造业投资,但供给成本因素制约上行空间

1-9月份制造业投资同比增长14.8%,两年平均增长3.3%,持平于上月(见图28),制造业投资两年平均增速回升斜率趋平。制造业投资增速持平原因有二:一是受能耗双控供给约束和成本压力上行影响,制造业上游面临限产政策硬约束,中下游面临利润空间压缩风险,均不利于制造业投资动能的提升;二是受出口需求依然强劲和政策支持力度加码影响,出口和高技术相关行业投资增速有所回升。

从行业看,中下游是制造业投资增速回升主因。一是受能耗双控硬约束影响,上游高耗能行业如化学原料和有色金属压延行业投资增速均出现回落;二是受成本压力上行和出口增速强劲影响,中游装备制造业投资增速有升有降,如计算机通信其他电子设备制造业和电气机械器材制造业两年平均投资增速分别较上月回落0.2个百分点和提高1.2个百分点;三是受疫情对消费影响边际收敛和出口需求带动,下游消费品制造业两年平均投资增速有所回升(见图19)。

高技术制造业投资持续领跑,国内新旧动能转换加快。根据统计局数据,1-9月高技术制造业投资累计增长25.4%,两年平均增长17.1%,分别高于整体制造业10.6和13.8个百分点(见图20),国内新旧动能转换加快,投资结构继续优化。

展望四季度,制造业投资动能有望增强,但空间有限。一是领先指标企业利润回升的滞后效应将继续显现,对制造业投资形成支撑(见图21);二是技术升级周期启动叠加政策支持加码,新动能对制造业的支撑作用有望增强;三是受能耗双控政策目标影响,上游和中下游制造业面临限产制约和成本压力;四是制造业终端需求如出口、房地产面临下行压力,将制约制造业企业扩产动能。

(二)预计年内基建投资将温和发力

1-9月份基础设施建设投资和基础设施建设投资(不含电力)分别同比增长1.5%和1.5%,两年平均增速分别为2.0%和0.4%,较上月放缓0.3和加快0.2个百分点(见图18),受成本上行和财政资金投入使用滞后影响,基建投资增速依然较为低迷。

展望年内,在疫情汛情影响收敛、专项债加快发行、重大项目启动提速的共同支撑下,基建投资将对经济形成温和托底,但城投融资和土地财政收入均面临强监管约束,加之PPI高企和跨周期调节抑制地方投资意愿,基建大幅发力概率偏低。

一是专项债加快发行将带动基建投资增速回升。1-9月份新增专项债券累计发行23661亿元,完成全年额度的64.8%左右,落后于2020年89.7%和2019年99.1%左右的进度水平(见图22),且近期专项债发行加快与基建投资增速低迷出现背离,预计在前期资金投入使用和专项债发行提速的双重带动下,四季度基建投资增速回暖可期。

二是 “十四五”重大项目储备较为充足,项目审批提速将对基建投资形成支撑。今年是“十四五”规划开局之年,一系列重大项目将陆续开工建设,预计在项目储备充足和前期审批偏慢的叠加影响下,年内固定资产投资审批核准工作将有所加快,基建“上项目”提速将有利于基建投资发力稳增长,如根据发改委数据,7-8月份固定资产投资审批核准规模高于前两年,重大项目审批提速迹象已现(见图23)。

三是隐性债务监管趋严和成本高企压力,基建投资上行空间受限。其一,受城投发债审核政策收紧、银保监下发隐性债务监管文件影响,前三季度城投债净融资规模同比萎缩2009亿元,对基建投资资金来源形成一定拖累(见图24);其二,一方面通胀高企会直接提高基建项目建设成本,另一方面基建投资大幅扩张会反过来推升通胀,两者共同导致通胀高企阶段,地方基建投资增速趋于下行(见图25)。预计短期国内PPI仍趋于上行,不利于基建投资的大幅发力。

(三)风险事件加速房市降温,预计投资增速将趋于回落

1、风险事件冲击下房市降温明显

房地产市场量缩价缓,低迷状态延续。一方面销售面积增速回落幅度较大,当月增速持续为负。如2021年1-9月商品房销售面积两年平均增长4.6%(见图26),较1~8月回落1.3个百分点,其中9月当月两年平均增速8月份下降1.5个百分点至-3.5%。另一方面价格增速趋缓。如1-9月商品房销售金额两年平均增长11.7%,高于销售面积增速,但二者差距收窄(见图27),侧面反映总体价格水平仍在上升,但增速放缓;此外近期70个大中城住宅价格指数稳中趋缓,各线城市房价涨幅均有所回落。

从供给端看,商品房库存处于低位,住宅与非住宅分化加剧。一是存销比(待售面积与近三个月平均销售面积之比)处于低位。2015年以来房地产进入去库存周期,存销比呈下降趋势,近期受房地产销售下降影响,存销比有所回升,但仍处于2012年以来的低位(见图28)。二是住宅与非住宅去库存进程分化。9月当月商品房待售面积环比减少295万平方米,其中住宅、非住宅待售面积环比分别减少185、110万平方米,住宅待售面积已降至2012年末水平,但非住宅待售面积仍处于高位(见图29)。1-9月份住宅、商业营业用房、办公楼销售面积两年平均增速为5.0%、-7.3%、-7.7%,非住宅销售持续负增长,同时非住宅投资增速也呈类似表现,表明疫后商业活动恢复速度仍偏慢。

2、预计房地产投资在资金循环受阻、土地购置放缓和政策保持定力的影响下,增速趋于回落

2021年1-9月,全国房地产开发投资完成额112568亿元,两年平均增长7.2%(见图30),较1-8月降低0.5个百分点,9月当月增速下降1.9个百分点至4.0%。展望未来,“恒大事件”冲击房地产市场预期,销售增速走低难避免,房企“项目融资→开发建设→销售回款→支付融资成本”的资金循环模式承压(见图31),融资难度加大,将拖累后期拿地及开发投资;同时在国内经济转型和高质量发展背景下,“不将房地产作为短期刺激经济的手段”政策定力不动摇,融资环境不会大幅宽松。综上,预计短期房地产投资增速趋降,但风险有望有序化解,房地产市场大概率保持平稳发展。

一是房企资金循环模式承压,流动性趋紧。现有房企融资模式高度依赖销售回款和房价格上涨,近期房地产企业风险集中爆发,房价上涨预期减弱,房地产市场呈量跌价缓态势,房企销售回笼资金的难度加大,资金链循环受阻或将放慢房地产项目建设进程,拖累后续投资增速。

二是土地购置放缓,后期房地产投资增速受限。受限制性政策和信贷融资的约束,叠加风险事件冲击下房地产预期有所调整,土地购置面积增速持续为负,2021年1-9月与2019年同期相比减少11.2%,两年平均增速-5.7%(见图32)。分城市等级看,9月份一二三线城市土地成交面积同比减少33.7%、45.5%、38.7%(见图33),各等级城市土地市场普遍低迷。展望未来,从周期上看销售增速是房地产投资的领先指标(见图34),当前商品房销售增速大幅下滑,或进一步减弱房企拿地意愿,且房企仍面临监管层“五道红线”等要求,大幅扩大拿地规模的概率较小,如近期广州、重庆、杭州、苏州等热点城市流拍率上升,溢价率明显降低。受此影响房企储备项目料将减少,或限制未来投资增速高度。

三是在“房住不炒”总基调下,监管政策大幅松绑概率小,房地产信贷难有较大改善。2021年1-9月房地产资金来源两年平均增长7.7%,较上月下降1.0个百分点(见图35),增速呈整体下行趋势。从资金来源细项数据看,自筹资金、国内信贷增速低于整体,而其他资金(主要为个人住房贷款相关资金,由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成)增速较高(见图36),且“其他资金”在房地产资金来源中比重超过50%,表明房地产资金来源较依赖个人住房贷款。

往后看,在应对目前地产行业的信用危机、维持房地产市场平稳健康发展的同时,强调保持政策定力,如九月底召开的房地产金融工作座谈会重申“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策定调,预计房地产政策将保持连续性、一致性、稳定性,为经济高质量发展和产业结构升级转型腾挪空间。自2020年8月三道红线等政策推出以来,房地产市场监管和调控不断升级,资金流入房地产比例由升转降(见图37)。未来严监管、严调控或将是行业常态,叠加房企违约压力增加,金融机构贷款更为谨慎,房地产行业融资环境很难大幅宽松,但在“三稳”的指导下,未来房地产预期有望较前期改善。

往期回顾 

财信研究评1-2月宏观数据:内需暂时走弱,经济整体仍偏热

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