三季度信用违约企业数量较二季度小幅下降 信用风险却出现反弹迹象

一、进入11月，债市在经历了一轮快速下跌后有所回稳，目前10年期国债收益率已回落至2.92%一线。债市短期企稳的逻辑是什么？

答：7月份在央行超预期降准的利好影响下，收益率经历了一波快速的下行，尤其是长债收益率开始反应市场对于经济下行压力加大的预期，但九月份下旬之后收益率又开始从低位反弹，主要原因可能有以下几个方面：

一是降准之后市场对于央行继续宽松有一定的预期，但隔夜回购利率中枢并未由于央行降准而明显下行，市场的宽松预期落空；二是9月份开始大宗商品价格明显上涨，PPI同比增速不断创新高，市场通胀预期明显抬升，对债券市场产生了负面冲击；三是经济下行压力之下，政策重心逐渐从结构化“紧信用”转向逐步 “宽信用”，结合地方政府债券在年底集中发行等因素，市场开始担忧宽信用的力度以及政府债券发行对于资金面的扰动。

然而10月下旬之后，市场上的利空因素开始逐渐减弱。首先，按照往年经验，10月份中旬的税期往往资金面都较为紧张，但10月中旬开始央行连续在公开市场投放流动性，呵护资金面的意图明显，打消了市场对于资金面的担忧；其次，10月下旬开始，发改委等部门针对大宗商品炒作重拳出击，使得以煤炭为代表的的大宗商品期货连续暴跌，通胀预期明显降温，提振了债市情绪；最后，债券市场在经历了前期的调整之后，绝对收益率水平已经接近降准前的水平，具有一定的安全边际，积攒了一定的做多力量，在利好的影响下，债券收益率重拾下行。

二、站在当前时点，基本面、政策面和资金面是否利好债市？利率债收益率将如何演绎？

答：首先，从基本面的角度来讲，对于债券市场是比较友好的。今年以来，在“房住不炒”和防范地方隐性债务风险的政策影响下，地产和地方政府平台等部门面临一定程度的信用收缩，地产投资、基建投资增速相对走势都是比较弱的，叠加国内疫情在个别地区有所反复，也限制了居民消费的复苏，总的来看国内经济的内生需求是相对比较弱的，对债券市场有支撑。

其次，资金面方面，我们认为经济下行压力加大的背景下，货币政策的基调也是易松难紧，即便是考虑到通胀因素对于货币政策的制约，货币政策至少也会维持之前的合理充裕的状态，对于债券市场也是比较有利的。最后，政策面上，为了对冲经济的下行，政策对于宽信用有一定的诉求，各种措施也逐步出台，后续宽信用的力度和效果值得我们重点关注，也是未来债券市场所面临的重要潜在风险。

对于利率债收益率的走势方面，我们认为短期内由于市场对于基本面已经有一定的预期，叠加通胀因素的扰动，可能会维持一个区间震荡的走势。但是如果后面大宗商品价格上行有所缓解，通胀数据开始见顶回落，政策重心聚焦到稳增长上来，那么也不排除货币政策有进一步边际放松的可能，到时利率债收益率会重新打开下行的空间。

三、通胀压力和经济增速下行，哪个是当前债市的主要矛盾？

答：今年下半年以来，国内宏观经济出现了经济下行+通胀上行的“类滞胀”的格局。对于货币政策来讲，在“类滞胀”的宏观组合下可操作的空间会受到制约。无论是稳增长还是控制通胀，都是央行的货币政策目标，今年以来的大宗商品通胀，可能更多的是供给层面的问题，而非货币超发造成，所以从控制通胀的角度来讲，收紧货币政策效果有限，还会误伤实体经济，应该更多从新增产能、增加供给和打击炒作等方面发力。所以我们认为基于当前通胀压力而收紧货币政策的概率是比较小的。

当然，紧货币虽然不是抑制当前通胀的首选方法，但如果货币继续宽松，一定程度上会加剧通胀预期，所以通胀上行对于货币边际放松存在着一定的制约。只要这轮通胀不是长期持续的，我们认为就不是目前债券市场的主要矛盾。近期政策层开始采取一些措施控制物价上涨，我们也看到了政策的效果在逐渐显现，如果后面在政策的影响下通胀见顶回落，那个时候货币政策重心会重新回到稳增长上来，那么经济下行就会成为债券市场的主要矛盾。

四、信用违约方面，三季度违约企业数量较二季度小幅下降，但违约涉券规模明显增多，信用风险出现反弹迹象。展望后市，哪些因素可能导致违约风险上升？

答：展望后市，我们觉得两个方面的因素会带来违约风险的上升。对于一个发债主体，偿债的资金来源有两个，一个是自身经营产生的现金流，另一个是企业融资所产生的现金流。结合当前的宏观背景，在经济的下行压力之下，某些行业的发债主体可能会面临经营压力加大的风险，尤其是一些处于充分竞争性行业的企业，这些行业可能面临一定的市场出清，导致这类企业的违约风险上升；另一方面，今年以来，在国内结构化“紧信用”政策的影响下，部分行业的再融资能力受到了较大的影响，产生了局部的信用收缩。

五、作为基金经理，未来两个月您将采取什么样的组合操作策略？如何挖掘债市机会？

答：对于未来的债券市场，我们认为政策和基本面，都是相对友好的，因此我认为现阶段投资债券基金是一个不错的选择。

组合策略上我们会以中短久期债基的思路来进行操作，品种上会以城投类及部分优质产业债为主，在控制组合久期的前提下尽量选择收益性价比相对高的债券进行配置。

对于债券基金，其主要的收益来源是债券的票息收入，而票息收入随着时间的推移不断累积的因此，建议各位投资者，对于债券型基金，可以作为投资的基础性资产进行配置，并且可以持有相对长一点的时间，以争取获得长期投资价值。

本文首发于微信公众号：金证研。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。