脱水研报：制冷设备龙头 深度布局氢燃料电池产业 渐入收获期

　　该公司为制冷设备龙头，深度布局氢燃料电池产业，公司为氢能产业中上游卖水人，氢能虽未萌芽和胚胎期，想象空间和产业前景巨大。

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　　Risk Disclosure

　　氢能源车的发展还处于初级阶段，但是目前受到了政府的大力支持和市场资本的追捧，氢能想象空间巨大，氢能是推动传统化石能源清洁高效利用和支撑可再生能源大规模发展的理想媒介，是大规模脱碳的最佳选择。

　　和新能源电车一样，比整车投资价值更高的是产业链上的卖水人，氢能源车的核心卖水人是氢燃料电池。氢燃料电池系统中，成本最高的是电堆系统，占到了接近一半的成本。而在电堆中又以催化剂、双极板和质子交换膜的价值量占比大。其次是空压机，占比25%左右。然后是催化剂，占比18%左右。

　　从投资的角度看，未来产业链中上游的卖水人比下游的终端应用更有价值。今天就带来一只做空压机和氢循环泵等设备的公司，同时也为加氢站提供氢气压缩机与冷却机组等核心装备。

　　据悉，在“双碳”目标下，我国氢能产业发展正步入快车道，已有50多个地级市发布氢能产业规划。业内专家称，国家层面关于氢能产业发展的顶层设计也将出台。

　　机构预计，到2025年，我国氢能产业产值将达到1万亿元；到2050年，氢能在我国终端能源体系中占比超过10%，产业链年产值达到12万亿元，产业前景巨大。

　　新能源是每一轮科技革命的绝对核心。人类最伟大的两次工业革命都是来自于能源的革命，第一次工业革命是从人工到蒸汽机，第二次工业革命又开创了电气时代，至今依然是我们主要的动力能源。

　　下一代的新能源必须符合三个特征：第一，可再生，可持续，最好是取之不尽。第二，清洁化，无污染，而且能降低碳排放。第三，成本低，技术足够成熟，商业上可行。

　　氢能源：绿色零排放，或是能源终极形式。从历史变迁的纵向角度看，人类利用能源的发展历史是不断走向清洁化的过程，氢能源是目前已知最绿色清洁的能源，其反应产物只有水，因此有望成为能源的终极形式。

　　从横向对比角度看，氢能源相较于其他形式的能源具有功率密度优势，在发电领域具有建设成本优势。目前氢能源应用的主要阻碍在于分布式应用场景利用综合成本高，并且氢气使用的便利性和其他能源相比有较大差距。以全球氢能源乘用车发展为例，氢能源产业化应用尚处于导入期，需要政策支持。认为，在各国产业政策及补贴的推动下，氢能源产业发展有向好趋势，国内市场也有望真实进入导入期，但产业链仍需完善。

　　氢能，就是通过氢气和氧气的化学反应来产生能量。它和光伏的概念还不一样，光伏是用来发电的，而氢能和电能都是二次能源，氢既可以作为燃料直接用来提供能源，又可以用来生产电能。

　　第一，氢能储量极其丰富，而且相对容易获取。第二，氢能是可以循环利用的。第三，氢能的效能更高。第四，零碳排放、零污染，几乎是最清洁的能源。

　　氢按照生产方式分为很多种，最主要的是用石油、煤炭等化石燃料燃烧产生的，叫“灰氢”，这部分就占了95%，其中主要是天然气和煤炭，这部分成本倒不算高。如果说在天然气制氢过程中使用了CCUS技术对碳排放进行处理，成本就要高一点，但碳排放比较少，叫“蓝氢”。但是这两种氢并不是我们想要的新能源。我们未来想使用的氢主要是“绿氢”，也就是用可再生的清洁能源生产的氢，包括光伏、风电等新能源，这种绿氢的成本目前还是比较高。

　　目前的技术条件来看，高成本依然是阻碍绿氢应用的根本问题。第一，由于没有大规模应用，所以氢能基础设施不足。第二，氢能源易燃易爆炸且体积轻，运输难度比较大，对运输端也有更高的成本要求。

　　氢能虽然绝对是一个好东西，但短期内实现大规模商用、产生商业价值的可能性不大，更不可能取代光伏在新能源中的主导地位。

　　如果把时间周期拉长一点，氢能的市场还是有很大的成长空间，有专业机构预测未来十年市场能增长到500亿以上，未来三十年能增长到7000亿以上。

　　碳中和大背景+能源巨头布局，氢能源即将开启向上周碳中和的大背景以及冬奥会的历史性机遇推动氢能源加速推广，预计2021-2035年是我国氢能源汽车推广、规模降本、技术完善的阶段，2035年后氢能将逐渐取代化石能源。我国氢能源产业发展晚于欧美日韩，但发展速度迅猛，在产业链布局方面已逐渐赶上西方国家。隆基股份(601012,股吧)、美锦能源(000723,股吧)等能源巨头纷纷布局加速氢能产业链建设，未来伴随氢气成本降低将实现与化石能源应用平价，氢能应用将十分便捷，成为能源的重要组成部分。下游应用端短期重点关注燃料电池汽车，预计2025年国内燃料电池汽车保有量将达10万台，对应燃料电池系统需求年复合增速达60%-70%，氢能产业链有望是继锂电、光伏之后新能源领域又一个数千亿级的市场。

　　碳中和加速氢能源支持政策出台，实质性突破的起点来作为清洁脱碳的二次能源，国家和地方对氢能的发展高度重视，2020年修订的能源法将氢能纳入能源范畴，国务院办公厅发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》中就氢能源的发展有明确要求，一半以上省份在十四五规划中指明氢能源产业链发展的具体规划和举措。产业发展初期技术成熟度相对不足，需求量小无法实现规模效应，各环节成本相对较高，政府补贴将显著推动全产业链发展。未来几年氢燃料电池汽车的政策是“以奖代补”，主要面向入围城市群的燃料电池汽车商业应用补贴（类似之前分批的十城千辆政策）；政策即将全面落地，预计后续行业需求将实现拐点向上，下半年将是行业新周期的起点。

　　把控核心技术、核心环节的公司有望受依据国家的补贴内容判断现阶段的产业链发展重点是燃料电池汽车推广和氢气供给。以隆基股份为代表，在发电端有优势的能源巨头重点布局清洁能源制氢，电费占制氢成本的70%以上，随着光伏制氢的规模化应用带来发电成本降低，氢气成本有望从目前约70元/KG降至30元/KG以下。以亿华通、重塑股份（拟上市）为代表的新兴高科技企业通过参股或合资的方式与产业链内各环节龙头合作，实现燃料电池系统的集成；以潍柴动力(000338,股吧)为代表的传统巨头通过与海外燃料电池龙头巴拉德合资建厂直接引入先进的燃料电池技术。此外，电池系统内部分零部件仍依靠国外企业的核心技术，如电堆中的膜电极、供气系统中的空压机、氢循环泵等，国内鸿基创能、雪人股份(002639,股吧)等在重点突破上述领域，后续有望深度受益。

　　氢能是一种储量大、可持续的清洁能源，长期来看有广阔的应用空间，能够成为光伏的重要补充。不过短期来看，由于绿氢的生产技术还不成熟、成本较高，所以还不具备大规模商业化应用的条件。从投资的角度看，未来产业链中上游的卖水人比下游的终端应用更有价值。

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