宏观与大类资产2022展望：通胀继续 消费崛起

　　作者： 李海涛林锡

　　[ 中国货币政策可能边际宽松，社融增速有望回到11%~12%。中国自2020年11月以来，社融增速持续下行，尤其在2021年房地产行业持续政策收紧的背景下，即便2021年7月全面降准都没有改变社融下行趋势。预期2022年房地产政策将在各项政策约束下，有条件地放宽融资以及居民信贷，以满足合理需求以及保持行业发展。这样背景下， 2022年信用宽松将成为一大交易主题。 ]

　　2022年中美货币政策分化，美国在货币收紧背景下可能导致滞胀问题，纳斯达克可能面临风险，而A股在货币宽松与后疫情时代预期下，成长与消费将可能成为资本市场首选，建议关注成长板块的芯片、智能制造、新能源以及PPI向CPI传导过程中的消费概念。

　　2021年回顾：

　　通胀超预期上行，商品大牛市

　　我们在2020年底的年终展望《顺势而为》中，准确预测了2021年PPI回升，疫苗接种后消费与工业经济的复苏，将带动商品需求复苏，原油、铜及商品趋势牛市。在货币宽松、疫苗接种推进、商品库存去化背景下，这一预期是最明显的，所以做多商品是经济过热环境下最好的策略。

　　此外，我们看好全球经济复苏逻辑下，股强于债，A股区间在3600~3800点，人民币汇率回到6.2~6.3，结果基本是正确的。看多A股主要逻辑包括：1）中国CPI可控、PPI复苏，经济尚未到过热，同时人民币不存在贬值预期；经济在疫情后维持复苏趋势、金融债务风险相对可控（国有与民营企业杠杆率在房地产“三道红线”背景下维持下行）；美联储货币宽松背景下，中国央行不会太快收紧货币，中国企业将维持资产负债表扩张，流动性将支持A股走强；2）PPI在M1同比回升预期下走强，工业企业利润维持恢复趋势，利多A股走强；3）销售回升，中国维持产成品存货上升周期；4）拜登上台后，短期内中美关系出现缓和预期，股市整体风险偏好抬升；5）疫情后全球经济的周期复苏。

　　基本上我们对商品与A股的判断都是正确的，但也有几个判断超出了我们预期。

　　其中一点，我们预期2021年中国10年期国债收益率维持上行，预期震荡回升至3.6%~3.8%，但实际国债收益率一路下行到2.8%~2.9%。2020年底判断国债收益率上行逻辑包括：1）经济逐渐复苏，央行逐渐退出货币宽松，流动性收紧，短端利率（7天逆回购、DR007）上行；2）2021年经济复苏主旋律下，叠加资管新规到期表外回表内，预期2021年信贷不会很快收紧，社融存量同比增速有望维持在13%~14%，社融M2利差维持走阔；3）2021年中国企业经营状况与名义经济增速持续恢复，工业企业利润维持复苏增长，推动国债长短端利差持续走高。

　　但事实并未按我们预期发展：1）2021年中国社融并没有扩张，一路下行到同比增速10%，远低于预期；2）央行也并未发出收紧货币流动性的信号，7月甚至出现了全面降准，大超市场预期，10年期国债收益率瞬间跌破3%。虽然10年期国债收益率只有5月份和9月份因为PPI上行而短期回升，但终究因为中国经济下行、货币宽松趋势，从3.3%左右一路下跌到2.8%~2.9%。

　　另外一项超预期的是10月能源危机，引发天然气、煤炭价格超预期上涨。我们预期商品可能在2021年下半年高位回落，原因包括中美货币开始收紧、欧美耐用品需求高位回落、经济从过热进入滞胀和萧条，但实际商品上涨超出预期：1）中国出口异常强劲，并没有因为美国耐用品消费回落而回落，导致中国用电量超预期；2）在“双碳”政策和中欧水电风电供应下降背景下，中国出现“煤荒”、欧洲出现“气荒”，中国PPI超预期，美国CPI超预期，中国发改委强力干预煤炭价格；3）美国劳动力供应短缺问题，“用工荒”持续存在。

　　2022年政策展望：

　　中美货币政策分化

　　2022年全球经济将进入后疫情时代，中美两国货币政策差异、贸易摩擦以及消费需求复苏将成为交易主题。具体来讲：

　　第一，美联储可能加快Taper节奏，最早在2022年6月加息。美国10月CPI高达6.2%，创30年来新高，在11月底参议院听证会上，美联储主席鲍威尔改变了对通货膨胀的描述，表示“是时候放弃‘暂时’这个词了”，市场普遍预期美联储将在2022年上半年加快Taper，同时最早于2022年6月加息。

　　第二，“重建美好法案”将成为拜登2022年政策努力重点之一。这一1.75万亿~2万亿美元的法案如果通过，将可能使得美国税收增加与政府支持增加，引发进一步通胀风险。一个事实是，美国目前“用工荒”与供应链问题导致生产不足，进一步财政刺激可能导致大政府背景下，支出增加、效率下降、通胀高位。

　　第三，治理通胀将成为2022年拜登的一项重任。美国正面临着上世纪90年代以来最大的通胀问题，更多的市场参与者认为，美国可能进入上世纪70年代的高通胀时期，尽管拜登通过原油抛储、码头7×24小时工作来降低这一风险，但地缘冲突、疫情下原油为代表的能源生产不足可能导致2022年通胀持续维持高位，这将给拜登连任带来挑战。

　　第四，中美贸易关系可能阶段缓和，来缓解美国内部通胀问题。2022年底美国中期选举，民主党可能失去参众两院，拜登可能成为“跛脚鸭”，在此前，拜登可能加快缓和与中国的贸易摩擦，以缓解国内通胀压力问题。自拜登上任来，我们认为拜登政府将采取“竞争合作”的方式来处理中美关系，希望能够在控制冲突的背景下，与中国展开合作。

　　第五，中国货币政策可能边际宽松，社融增速有望回到11%~12%。中国自2020年11月以来，社融增速持续下行，尤其在2021年房地产行业持续政策收紧的背景下，即便2021年7月全面降准都没有改变社融下行趋势。预期2022年房地产政策将在各项政策约束下，有条件地放宽融资以及居民信贷，以满足合理需求以及保持行业发展（房地产作为经济支柱行业在全球从来没有消失）。这样背景下， 2022年信用宽松将成为一大交易主题。

　　第六，中国二十大召开，可能出现系列政策。目前我们不太好判断具体政策可能会有哪些，但应该会围绕“共同富裕”、经济结构转型、促进消费、国家安全等几个主题。

　　对2022年

　　经济与资产的几大看法

　　1.美债收益率走向1.8%~2.0%，美股出现结构分化。

　　2022年美债收益率可能会从1.6%位置继续上行，到1.8%~2.0%。利率中长期上行周期未结束有几个逻辑，包括：1）疫苗接种推进，疫情影响逐渐弱化，就业增加推进消费尤其是服务业需求增长，产能利用率恢复，美国实际利率走升；2）美联储调整通胀目标，提高通胀容忍度；3）拜登基建计划及“重建美好法案” 落地，财政预算赤字提高；4）能源转型与气候投资需求导致能源价格与通胀预期偏高。

　　另外，美联储可能会希望长短期利差恢复到更高位，保护经济更充分恢复，才考虑加息。目前的美债长短端利差并未恢复到周期的高点，短端货币宽松以及信用扩张应该还会持续。

　　美联储货币政策收紧，美债收益率上行将对美股成长股形成冲击，尤其是纳斯达克市场。此外，随着拜登基建计划以及“重建美好法案”落地，美国企业税率上调的可能性增大，而原材料和劳动力成本持续上涨也为企业盈利前景蒙上阴影，美国权益市场应该更多回避成长，选择价值。

　　2.中债收益率在2.6%~3.0%宽幅震荡，上证综指有望冲击3800~3900点。

　　2022年中国经济预期难言乐观，全年GDP增速有可能破5%。对2022年中国经济难言乐观的预期来自于：1）政策依然坚定“房住不炒”，房地产政策偏紧导致房地产投资不足，对社会就业、消费带来下行影响；2）美联储加快Taper预期下，美国耐用品非耐用品需求高位回落，影响中国出口与商品价格高位回落；3）政策层面希望加快经济结构转型，注重“双碳”目标。

　　但经济预期也不会太差，国债收益率依然可能会阶段性走高到3.0%附近。中国经济不会太差原因在于：1）央行货币政策偏宽松，社融有望回升托底经济。2021年11月初，中国央行创设推出碳减排支持工具，11月19日央行在三季度货币政策执行报告中删除“管好货币总闸门”的表述；2）中美贸易摩擦可能缓和，这将有利于中国贸易出口；3）2022年召开二十大，将围绕“共同富裕”、促进消费、推进基建、稳定房地产等各项政策，促进经济平稳发展；4）疫情后消费复苏，可能导致商品价格维持在较高位，对国债收益率形成支撑。

　　在中国经济不会太差、货币趋势偏宽松、中债收益率下行预期背景下，A股选择成长。成长股可能会有较好收益，逻辑在于：1）国债收益率下行往往对应经济下行、货币宽松，货币宽松将导致货币风险偏好抬升，成长股将更受到青睐；2）企业PE估值与无风险利率负相关，利率下行将导致企业PE估值上升。在国内“碳中和”“共同富裕”产业政策预期下，可以持续关注新能源（氢能储能电动车等）、芯片、智能制造，同时“共同富裕”逻辑下的消费也将受益于流动性宽松。

　　除了成长股可选择外，疫情后消费复苏也将是趋势，上证指数有可能在上半年冲击3800~3900点。有几个预期支撑上证综合指数的上涨：1）2022年一季度可能会有货币宽松。在中国经济下行压力下，2022年一季度可能会加快信贷与专项债提前下发，包括可能降准以及两会期间可能会有相应政策出现，给市场带来信心提振。2）中美贸易摩擦缓和预期。

　　此外，支撑上证指数走强的还有中国疫情管控得当，人民币汇率在2022年上半年可能有支撑。

　　3.美元趋势偏强但不宜太乐观，预期到98~99一带，人民币有望维持在6.4~6.6震荡。

　　在美国经济复苏、通胀高位、美联储加息预期下，美元趋势偏强，有望冲击98~99一带。10月美国CPI超预期达到6.2%，创30年来历史新高，美联储在高通胀压力下偏鹰，市场预期美联储最快于2022年6月首次加息，2022年底最高可能会有3次加息。在美国疫情不失控、就业逐渐恢复、货币政策退出背景下，资金会再次流入以美债为代表的无风险资产，美元偏强。

　　即便美元偏强，2022年美元指数将难突破100，美元信用并未完全恢复。2021年底美元指数短期有所超涨，限制美元上涨的逻辑包括：1）在拜登追求公平的“大政府”背景下，财政赤字扩张，将影响美元信用；2）短期市场过分计价了美联储加息预期——在当前美债10年期-2年期利差只有75bp背景下，经济未完全复苏，美联储加息空间很小；3）在疫情背景下，美国就业并不充分，过快加息将导致疫情下减缓经济复苏；4）疫情下生产不足导致的供应短缺问题，将使通胀维持高位，影响美元信用。

　　2022年人民币汇率依然偏强，有望维持在6.4~6.6震荡。我们认为人民币汇率稳中偏强的逻辑在于：1）美联储加快加息步伐，导致美国需求回落，中国出口将有所回落，难支持中国贸易顺差持续高位；2）中国疫情控制得当，出口也不会快速下降，世界工厂的地位将进一步巩固；3）中美贸易缓和利多中国出口。

　　4.通胀可能再次成为2022年交易主题，黄金有望到1800~1900美元。

　　2022年围绕通胀交易是一个重要主题，通胀可能维持高位。2021年底美联储的信号指标都在显示，通胀可能不是暂时的了。美国通货膨胀正在超预期发展，原因可能包括：1）美国持续的“用工荒”——失业率持续下降，但劳动参与率持续低位以及新增就业不及预期，很多劳动力在疫情下退出市场；2）疫情下美国供应链持续出现问题，包括码头拥堵、芯片短缺等；3）拜登还在增加美国基建计划；4）能源结构转型导致传统能源投资下降；5）中国提升出口价格。美联储货币政策可能不能够有效解决通胀，反而加快加息可能带来滞胀问题。

　　实际上，2021年1月拜登执政之初就为通胀埋下了引子。执政理念上，拜登政府更加重视疫情、重视贫富分化，其最低工资水平与全民医保计划、大规模基建计划、增加税收计划都可能加剧财政支出，同时导致社会效率与产出下降。2022年拜登需要考虑其“大政府”执政理念的正确性，来应对高通胀压力。

　　美联储即便加快加息进程，也不一定能够很好解决通胀问题。这一轮通胀不仅仅是需求端问题，更重要的还有供应侧问题。这样的背景下，黄金作为接棒最后一波通胀的资产，可以作为对冲，预期黄金2022年可能到1800~1900美元/盎司。

　　5.原油上半年可能冲击85~90美元/桶。

　　在消费复苏、原油库存较低、页岩油增产缓慢背景下，原油有可能上冲90美元/桶。支撑原油走强的逻辑包括：1）欧美后疫情时期，出行消费复苏，支撑经济复苏，PMI高位；2）原油供应侧危机，导致供不应求风险。2021年底OPEC原油剩余产能约550万~570万桶/日，基本掌握在沙特、阿联酋、伊拉克手中，沙特基本控盘，而美国页岩油由于资本支持下降，产量预期平均只能恢复到1190万桶/日，叠加疫情在海外扩张，发展中国家如尼日利亚、安哥拉等国产量将迟迟低于OPEC配额，导致产量不足；3）美伊关系谈判依然存在不确定性，如果美国让步，推进顺利，原油市场将出现一波震荡调整。

　　（李海涛系长江商学院金融学教授、中文/金融MBA项目副院长，林锡系长江商学院研究助理）