美联储加息前投资者谨慎 低流动性加大市场波动风险

　　作者： 樊志菁

　　[ 亚马逊5日暴涨13.5%，创2015年以来最大涨幅，市值增长超1900亿美元，创美股纪录。 ]

　　上周美股创造了两个极端纪录，分别是亚马逊的单日市值增长和Meta市值蒸发纪录。

　　本轮美股财报季给市场留下的印象是业绩对股价的波动影响有所放大，这在非金融危机时期比较少见。因业绩好于预期，亚马逊5日暴涨13.5%，创2015年以来最大涨幅，市值增长超1900亿美元，创美股纪录。而专注于元宇宙的社交巨头Meta因业务指引警告股价重挫1/4，市值缩水超2300亿美元。值得注意的是，之前的纪录也是Meta创造的，2018年7月，由于用户增长放缓，公司股价暴跌19%，导致市值下降约1200亿美元，但这也仅相当于上周的一半。

　　除了两大明星股，包括PayPal、Snap、奈飞在内的多家科技企业股价过去两周也出现了巨震。除了对业绩的正常反应外，市场的流动性变化也成为了重要因素。近几周来，机构发现大额交易的成本正在增加，市场的气氛有所变化。

　　波动性与流动性

　　“对于市场和科技行业来说，Meta发布财报后暴跌25%以上真的是一个健康的迹象吗？”瑞穗分析师克莱因（Jordan Klein）写道，“我想不是。过去一周Meta、Snap、亚马逊、PayPal的走势让我想起了20多年前的那个市场。股市的大幅波动表明，散户投资者正在恐慌，而市场受到ETF、量化、CTA、指数基金的影响越来越大，这些交易无需思考，像机器一样执行。”

　　股指期货可以视为市场流动性的重要风向标。高盛的数据显示，上周标普指数期货E-mini S&P 500 futures完成市价交易约300万美元，远低于过去两年均值。高盛策略师菲什曼（Rocky Fishman）指出，指数价差在过去两周经常达到50美分。这是正常水平的2倍，“流动性疲软留下了巨大市场波动的可能性。”他说。

　　大宗交易市场（block trade）遭遇寒流——涉及千万美元到10亿美元级别的撮合交易在上周出现恐慌抛售时“大部分关闭”。波动性导致定价间距持续扩大，以至于很难匹配买卖双方。

　　做市商GTS的合伙人墨菲（Patrick Murphy）表示：“盘中流动性枯竭迹象十分明显。自2020年3月以来，我从未见过类似的情况。”

　　这些现象可能与美联储政策预期有关。自去年12月以来，美联储暗示将提高利率以缓和令人不安的通胀上升，且无意在市场波动出现时介入干预。这对由流动性推高的估值体系形成考验，对于成长股而言，其股价不仅归功于行业的盈利能力，还得益于资金持续流入推高了整体估值水平，动量因子的影响力随之扩大。

　　目前，场内流动性似乎已有收紧迹象。投资者正在为美联储启动货币政策正常化进行准备，这可能会引起交易拥挤和抛售“踩踏”。根据CME利率观察工具FedWatch的数据，由于1月非农就业报告异常强劲，美联储加息50个基点的概率已经升至35%左右。

　　交易拥挤风险

　　近年来，科技公司在美国股市中扮演的角色越来越重要。目前以科技股为主导的全美前十大上市公司，市值约占标准普尔500指数总市值的三分之一，远高于2000年科技泡沫峰值时的水平，这也意味着权重股的走势将对市场情绪造成巨大影响。

　　动荡的市场走势令投资者开始重新调整投资组合。Lazard Asset Management美国股票主管坦普尔（Ron Temple）表示：“在华尔街，绝大多数交易员、策略师和投资组合经理都没有经历过这样的通胀，而财报季加剧了这种波动。我认为，随着人们试图找出解决办法，这种波动将持续下去。”

　　Susquehanna衍生品策略联席主管墨菲（Chris Murphy）指出，近一周大家再次看到了个股股价的剧烈变化。 随着波动性增加，流动性减少，波动性再增加，这构成了一个反馈回路。

　　交易所买卖基金ETF成为了热门交易，投资者可以借道完成快速购买或出售股票。贝莱德旗下iShares部门的数据显示，1月24日，在美国上市的ETF单日交易量创下4750亿美元的纪录，远高于2020年2月新冠疫情首次冲击美国金融市场时的峰值。

　　交易拥挤的风险可能随着ETF热潮逐渐显现。“市场上的交易共识行为让我感到害怕。”纽约对冲基金WinShore Capital Partners基金经理Gang Hu写道，“基金管理行业的整合加剧了风险，更少的人控制更多的资金，获得所有相同的信息，进行相同的押注——贝莱德现在管理着超过10万亿美元的资产。接下来谁有能力成为他们的交易对手并将他们从交易中解救出来？”

　　缺乏交易对手往往意味着平仓的成本会更高。去年年底，不少对冲基金因在主要央行利率方向上的错误头寸而遭受重大损失，随后大规模空头回补被认为是造成当时美国国债收益率走低的重要原因。对于投资者而言，ETF交易火爆的背后，即使进行多元化分配，投资组合往往难以避免出现趋同交易行为，类似于Meta、亚马逊这样的股价波动让资产暴露在潜在风险当中。

　　摩根大通策略师科拉诺维奇（Marko Kolanovic）认为， 围绕美联储加息周期的不安被一些技术因素扩大了，而货币政策不应破坏当前的经济周期。“与2004~2006年紧缩周期类似，当前的周期是在名义国内生产总值（GDP）和每股收益（EPS）增长高于平均水平的背景下进行的，这应该允许股市在未来几年轻松跑赢现金和债券，即使市场回报率可能会有所回落。”他说。

　　通胀压力见顶了吗？

　　上周五（2月4日）异常强劲的非农就业数据本应提升通胀预期，因为更多就业岗位和更高的工资会增加美国人的消费能力，推高需求，加剧供应链瓶颈，最终传导至通胀数据上。但衡量未来5年、10年和30年通胀预期的市场指标——5年期盈亏平衡率、10年期盈亏平衡率和30年期盈亏平衡率均基本保持稳定。5年期盈亏平衡率近期更是从去年10月2.4%的峰值降至2.1%附近。

　　分析师表示，这一走势表明，市场人士倾向认为，随着经济恢复正常，美联储会有更多的空间提高利率为通胀降温，从而使得通胀增速放缓。

　　对通胀的乐观看法还可从收益率曲线近期平缓化的走势中看出——长期美债收益率相对于短期美债收益率的上升幅度较小，使收益率曲线的斜率保持在历史较低的水平。在上周五数据公布后，2年期和10年期美债收益率利差约为60个基点，而5年期和30年期美债收益率相差约43个基点，录得一年多来的最小利差。

　　除了债市，经济学家们也预计通胀增速将放缓。外媒近期对经济学家的调查显示，受访经济学家普遍预测，尽管即将于本周四公布的1月消费者物价指数（CPI）增速仍将达到40年来新高，但增长势头已开始减弱。他们还预测剔除了能源和食品价格的1月核心CPI的环比增速将出现下降。巴克莱的经济学家称，这一预期主要源于服装和二手车价格压力的缓和。

　　NatAlliance Securities的国际固定收益业务负责人布伦纳(Andrew Brenner)称：“美联储此前误判了整个通胀情况，花了很长时间才意识到通胀不是暂时的。不过，这已经是2021年的情况。进入2022年，我目前确实相信，通胀即将消退。”而一旦通胀企稳，美股或有望重回低波动周期。