物企并购潮持续，竞逐“千亿级”阵营存隐患

红周刊 见习记者 | 秦佳丽

“资本市场将出现更多的千亿市值，乃至两千亿市值至三千亿市值的龙头类物企。”这是一种非常乐观的预期，因为当下千亿物企仅一家，其余大多数都是百亿级。

进入2022年以来，物业管理行业已曝光多个并购案，涉及物企包括华润万象生活、合景悠活、永升物业等。

事实上，这是2021年物企行业并购潮的延续。中指研究院数据显示，2021年物业管理行业已披露并购交易77宗，涉及36家物企，交易总金额约362.5亿元，较2020年增长243%。

在2021年物企并购潮中，碧桂园服务是当仁不让的“并购王”，合景悠活、雅生活服务等物企也大举扩张。据《红周刊》记者统计发现，2021年，物管企业在管规模TOP50的门槛值已经提升至4308万平方米，较2020年增长7.43%；TOP10的门槛值则提升至2.7亿平方米，较2020年提升44.38%。

有行业人士向《红周刊》记者分析指出，当前物企都在追求规模上的做大做强，但大而不强是普遍现象，而且在以服务为硬核的新商业模式上的创新方面，许多物企仍力有不逮。

物企座次重排

并购标的“品相”要求提高

根据物企2021年披露的并购交易金额情况，《红周刊》记者发现，碧桂园服务、世茂服务、融创服务在2021年并购市场上排名前三，年内并购金额分别为183.78亿元、33.47亿元、25.3亿元。紧随其后的是合景悠活、恒大物业、雅生活服务，并购金额分别为18.14亿元、15.39亿元、14.59亿元。正荣服务、旭辉永升服务、时代邻里、华润万象生活、和泓服务、金科服务等物企亦表现不俗，并购金额也在亿元以上。

在2021年许多房企因为债务危机而困境求生之际，物企行业的并购热度可以说是空前的。而且，经过一年的大并购，物企行业的座次已经发生变化。

据了解，碧桂园服务在2021年的在管规模已经超过万物云和雅生活集团，在管面积8.24亿平方米，为行业第一名。其后是万物云、雅生活集团、恒大物业、保利物业，在管面积依次为7亿平方米、5.1亿平方米、4.8亿平方米和4.78亿平方米。

而且，《红周刊》记者梳理克而瑞测算数据发现，2021年，物管企业在管规模TOP50的门槛值已经提升至4308万平方米，较2020年增长7.43%；TOP10的门槛值则提升至2.7亿平方米，较2020年提升44.38%。

在基础物业服务仍是物企营收主要来源的当下，管理规模是影响企业收益的重要指标，而增加在管面积的最直接方式就是收并购。

而且，不少头部物企早已表达快速扩规模的野心。譬如，碧桂园服务预计2025年面积超过18亿平方米，营收超过千亿元；世茂服务制定了3年5倍增长计划，2023年合约面积需达到5.5亿平方米；华润万象生活规划2025年总体物业管理面积达4亿平方米，第三方外拓面积占比50%；绿城服务预计未来五年在管面积的复合增长率不低于30%，第三方项目每年需新增6400万平方米以上。

从被并购标的的特征来看，《红周刊》记者梳理发现，一类是以广东益康物业、洛阳泉舜物业为代表的小规模物企，无力做大规模被动卖出；一类是以业务协同为目的集团内部整合，诸如金科服务斥资3.12亿元收购金科金辰酒店，正荣服务以8.91亿元收购“兄弟公司”正荣商管等。除了这两大类，还有“跨界”项目，比如融创服务、旭辉永升、康桥悦生活等均通过收购涉足商管服务；碧桂园服务通过收购邻里乐扩展社区增值服务等。

碧桂园服务执行董事兼总裁李长江在2021年9月份的博鳌房地产论坛上曾表示，碧桂园服务喜欢大的好的，即规模大、优质规范的项目，如果拍板合作，就确定项目值这些钱。

“物业行业的收并购现象，在2014年前其实已经存在。后续随着物企登陆资本市场，资金更为充沛，为了规模需求，并购变得活跃起来。至于并购标的选择，多数企业也更青睐品相较好、具备可持续发展基础的公司。”绿城服务集团董事长办公室主任刘兆亮向《红周刊》记者举例说，“就绿城服务而言，并购对象的选择比较审慎，大前提是其品质、品牌定位与自身相一致；然后从业态、区域与服务能力上三个维度上选择互补性标的。”

作为典型的规模物企，绿城服务在克而瑞测算的2021年物企规模榜单中排名TOP6，在管面积3.29亿平方米。2021年其在智能工程、康养服务领域完成2笔收购。刘兆亮介绍说，“公司目前正处于物业服务向生活服务的升级时期，所以比较注重新业态的孵化出笼，比如在零售、教育、养老、科技、车位运营及商业运营等领域寻找好的机会。”

部分知名房企“被动”剥离物业资产

买家融资扩张潜藏风险

在2021年这场物企大并购过程中，一些头部房企的物业资产也成为兜售资产之一。《红周刊》记者梳理发现，2021年3月份拟将控股权售予碧桂园的蓝光嘉宝，其背靠的蓝光发展(600466)位居2020年房企销售规模排行榜第34位；9月份拟售予碧桂园的富力物业，背靠的富力集团位居2020年排行榜第23位；12月拟售予万物云的阳光智博，背靠的阳光城(000671)位居2020年排行榜第19位；2022年1月份拟将全部股份售予华润万象生活的禹洲物业，其背靠禹洲集团在2020年排行榜第37位。

之所以出现知名房企出售物业资产的现象，主要是因为房企债务危机加剧。比如，蓝光发展2000亿元债务压顶；富力地产踩中“三道红线”；禹洲地产险现美元债违约，后与债权人协商交换要约，延长了部分离岸债务的到期期限。

“受三道红线等融资政策的影响，很多开发企业都把出售物业板块当做一种融资的手段来断臂求生，以资产换取流动性，实属无奈。”同策研究院研究总监宋红卫告诉《红周刊》记者，并购方本身也青睐于有一定规模及知名度的物业标的，并且对于价格比较敏感。

从2021年大手笔并购的买家来看，比如碧桂园服务，截至2021年中，其现金及现金等价物为217.68亿元，这虽然可覆盖其收购成本，但超出不多。从碧桂园服务融资来看，其在2021年上半年融资近132.56亿元。

据《红周刊》记者统计，2021年碧桂园服务通过配售股份、发行可转债等形式开展3笔融资，募集资金约234亿港元；融创服务于年底通过股份配售获得23.31亿港元。各家企业资金多用于潜在合并及收购、业务拓展及作一般营运资金。

中国城市房地产研究院院长谢逸枫向《红周刊》记者表示，2021年众多物企收购案中，碧桂园的两宗并购给他留下深刻印象，即创下“最大收购案”的富力物业收购，以及拟收购恒大物业被拒。“并购成功也好，失败也好，至少能说明当前房地产企业看好物业资产，看好物管行业未来的发展空间。当然，谈判价格是交易成功与否的决定性因素。”

事实上，因为房地产行业整体融资收紧，导致物企并购估值出现一定下滑。相较于之前动辄20余倍估值的收并购，2021年的成交案例的估值倍数多在9-15倍。

同时，也有些物企并购项目陷入停滞。2021年传出出售意愿的恒大物业，在接洽碧桂园服务、合生创展等买家后至今未有进展；遭遇现金流危机的当代置业预备出售旗下第一服务予融创服务，双方也因交易价格问题裹足不前。

“现阶段收购物企确实具有较高的性价比，但同时也有风险。一些地产集团本身资金有限，美元债等债务也面临到期，如果部分标的不尽如人意，还将导致后期经营管理成本提升。因此物企开展收购仍需保持理智谨慎。”谢逸枫表示。

物企并购潮延续至2022

整合挑战尚待观察

事实上，进入2022年以来，物企并购潮得到延续。比如，华润万象生活公告称拟以不高于10.6亿元收购禹洲物业；合景悠活宣布拟以1.65亿元收购广东特丽洁环境工程；永升物业收购郑州智萍企业管理等。

谢逸枫就此指出，物企行业保持并购热度的原因有四：“其一，部分物企展开大额标的收购，有利于稳市值；其二，提高市场占有率，有利于运营业绩增长；其三，部分房企对物业资产进行抛售，是获取高性价比项目的好时机；其四，不排除大型上市公司通过并购形式为转型做铺垫，追求从开发到自持模式的转变。”

据了解，2021年有多家物企冲击港股市场，但多数都停滞不前。而有些被并购项目恰恰曾是筹划上市的项目之一，比如合景悠活以13.16亿元代价收购在管面积超过8600万平方米的雪松智联，雪松也曾将物业上市纳入重点计划，但最终以被并购的方式卖给了上市公司，而合景悠活也提高了在管面积。

从经营角度而言，物企是房地产行业中的高毛利板块之一，属于优质资产。特别是一些在文化教育、康养服务、社区金融、社区传媒、房产经纪等领域正在积累的新的增值服务，毛利率水平较高。中物研协曾在《2020物业服务企业上市公司测评报告》中就13家详细披露毛利率的上市物企做过统计，即物业管理服务毛利率多为11.4%-30.2%，而增值服务的毛利率在29.6%至60.9%，远高于基础物业管理服务。

不过，对于大举并购的物企来说，真正的挑战是并购后的消化整合。刘兆亮介绍说，为了最大程度发挥并购效能，物企需要建立一套体系，“服务与管理动作要有款有型，管理上标准化，工具上优化，注重细节，实现内生驱动力和经济效益。”

或许正是因为物企行业整合加速、格局生变，导致二级市场物企板块在2021年走势低迷，其中港股中资物业管理指数跌26%，A股物业管理指数跌17%。对此，宋红卫指出，“从某种程度上看，开发业务受影响的时候，尤其是伴随存量时代的来临，物业板块的估值应该上升才对。物业股这一轮估值下降并非地产调控的影响，而是因为物业板块前期估值较高，并且前几年物业上市企业大量增加，冲淡了资本市场对于物业的估值预期。”

宋红卫强调，物管行业属于存量资产的轻资产运营模式范畴，与开发业务完全是两种模式。没有必要把地产跟物业放在一起，比如戴德梁行、凯德等运营商，并不依靠开发业务发展。与此同时，他认为并非所有中小物企都将走向被并购的“宿命”。“规模大不代表物业水平好，作为轻资产的运营服务提供商，物业公司比拼的是谁的服务能力更好，一切围绕着能够给业主带来服务的能力，都是物业公司竞争的方向。衡量一家物业公司的水平主要是运营能力，全国范围内知名的物业公司覆盖率整体较低，更多仍是中小物业公司在提供物业服务，并且做得很好。如果说这类物企需要构筑自己的护城河，主要依靠两大因素。第一，服务能力；第二，收费标准。”

对于接下来物业管理行业的市场表现，刘兆亮认为，“由于企业的规模、品质和发展路径不同，估值上也会出现分化。但我们认为，这个行业未来还有估值增长空间。”谢逸枫则预判，“资本市场将出现更多的千亿市值，乃至两千亿市值至三千亿市值的龙头类物企。”

事实上，目前港股和A股物企上市公司总市值过千亿的仅一家，接近千亿的一家，大多数在百亿级。按照谢逸枫预计，未来这个行业还有很大的变数等待发生。

（本文已刊发于1月29日《红周刊》，文中数据截止至1月28日。提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）