青山镍及历史重要衍生品事件 共同特点与启示

　　作者： 杨晗

　　[ 在我国大宗商品企业走出去的过程中，应当时刻注意海外市场给我们造成的信息劣势和战场劣势。应当加强风险控制，回归本源，避免过度投机交易；应当对头寸、自身库存等关键商业信息严格保密，避免被对手盯住，成为市场中“游荡的大象”。 ]

　　2022年3月4日，受俄乌局势升级可能导致俄罗斯镍出口遭限的影响，当日伦敦期货交易所（LME）镍期货主力合约（03合约）上涨7.45%，录得三连阳，时间也进入了相对平静的周末。

　　而两天假期过去后，3月7日，伦镍03期货合约突然大幅拉升，最高达5.5万美元，收盘价格达5.03万美元，创出历史新高，单日暴涨73%；3月8日，该合约继续暴涨，一度突破10万美元。当日下午，港交所控股LME宣布暂停所有镍合约交易，同时取消英国时间3月8日后所有的场内场外交易，同时推迟原定于3月9日的所有镍现货交割。

　　各方消息综合来看，本次事件是针对国内著名的镍材料生产企业青山控股而发起的逼空行动，通过对青山持有的即将到交割期限的03空头合约进行“逼仓”，利用俄罗斯镍不能用于交割，青山可以筹集用于交割的现货不足，拉升期货价格，使青山持有的空头头寸被迫接受巨额亏损，另有消息称青山的多头对手方意图通过这次行动，获得青山手中部分海外矿产的控制权。

　　青山镍事件的来龙去脉与发展研判

　　1.了解镍市场。

　　镍主要应用于不锈钢和电池材料，随着新能源汽车的市场占有率年年增长，镍的需求逐步上升，从2016年初到本轮上涨之前，镍的价格从约8000美元/吨上升至约20000美元/吨。

　　2021年，对镍市场影响最大的就是青山“高冰镍”项目投产的消息。镍矿分为硫化镍矿和红土镍矿，两者在探明储量中占比分别为20%和75%（其余5%为硅酸镍矿，工业应用较少）。

　　硫酸镍矿含镍高，容易得到可用于生产纯镍的高冰镍（镍含量一般在60%以上），俄罗斯主要就是硫酸镍矿；而红土镍矿含镍量较低，铁含量高，主要用于生产镍铁，镍铁多用于制造不锈钢。

　　而青山打通了基于火法的从镍铁到高冰镍的技术，2021年预计生产镍当量60万吨，2022年预计生产镍当量85万吨，2023年预计生产镍当量110万吨，如果得以实现，电池级镍的供应将极大增加。

　　2.青山做空的原因。

　　青山做空镍主要有两个动机，一是青山需要做空期货对冲现货风险。因为对于青山的主业不锈钢、镍生铁、电池镍，镍都是最重要的原材料，为摆脱镍进口价格波动的影响，青山获取了印尼的4.7万公顷红土镍矿的开采权，青山手上有大量镍现货，所以青山在LME开出空单，如镍价格下降，手中的空单盈利，将能够对冲手中的现货贬值风险。

　　二是基于上一段对镍供需形势的分析，从持仓量观察，青山的20万吨镍显然是超过了套保的需要，但是青山可能是基于对自身镍增产前景的了解，预计到在高冰镍供应大幅增加后，镍价会下降，所以做空镍是青山的“市场判断”。青山镍每吨开采成本约为8000美元，本轮上涨前镍的价格在20000美元/吨，差距达1万多美元。无论从哪个角度而言，这样的做空都是合适的。

　　但是，俄乌局势的突然出现使得青山的策略出现了问题，因为期货是保证金交易，即只需交一定比例（比如说10%）的保证金便可交易合约，放大了10倍杠杆，但当合约价格上涨10%时，保证金便亏完，这时有两种应对方法，第一种策略是追加保证金，简单而言就是加钱。第二种策略就是青山作为空头完成交割，即以期货市场合约交割日的价格将货物交给多头。青山生产的高冰镍含镍量在75%左右，不符合交割标准，本来可用于LME交割的电解镍产能为90万吨，俄镍产能20万吨，占22%。这次俄镍被禁止用于交割后，青山的多头对手方同时收购了市场上的可交割镍现货，导致现货库存紧缺。多头对手方同时集合了大量资金，在期货市场不断拉升镍价，目的在于让青山不断亏损大量保证金，同时找不到现货交割而被强行平仓。

　　3.下一步发展研判。

　　制约青山的主要因素是资金压力与筹集现货的难度。资金压力方面，青山此次事件得到了各方高度重视，资金压力虽然仍然巨大，但是背靠国内雄厚的资金来源，结合青山自身实力强大，其期货经纪商也可能给予一定的资金宽限，有一定底气，面临的困难主要是多头早有准备，资金量更大，且青山前期账户浮亏大，存在补交保证金压力。筹集现货方面，青山需要用高冰镍制备镍板或与其他现货商换纯镍板。3月9日晚，青山集团回应称“将用旗下高冰镍置换国内金属镍板，已通过多种渠道调配到充足现货进行交割”，但20万吨纯镍是天文数字，LME的延迟交割虽是为了维护流动性，保持市场稳定，客观上也给了青山一些时间，同时空头也不可能交割全部合约，但短时间内筹措大量现货仍然有一定难度。

　　制约多头对手方的主要因素是时间压力。现在LME延迟了伦镍03合约的交割时间，对其不利，时间越长，青山的现货准备就越充分，如果以现在5万美元以上的高价买回一大堆镍板，这样的亏损也是多头对手方无法承受的。

　　因此，青山和多头对手方大概率可能以协议价格平仓，关键是协议价格的高低，目前看来，青山很难全身而退，可能会承受部分损失，但不会像市场上传言的80亿美元那么多，对于青山来说，虽然痛苦，却并非不可承受。而市场传言多头对手方意在获得青山某镍矿60%控制权的目标，如属确实，同样很难实现。

　　针对本次事件，结合历史上著名的衍生品市场事件进行回顾的话，可以发现，类似青山镍事件的现象并非第一次，也不会是最后一次，而这些事件中的经验教训具有一定共同性。

　　著名的衍生品市场事件简述

　　1.住友铜事件。

　　1994~1996年，日本住友商社的有色金属交易部部长滨中泰男在LME通过一边囤积现货，一面建立期货合约的方式推高期货铜价，其控制的LME铜现货仓单最高时占到全交易所的九成。现货的缺乏使得铜期货近月合约（交割时间更近的月份）因缺货而价格远高于远月（交割时间更晚的合约），远月价格低造成空头不敢在远月合约做空，使得期货价格偏高，至1995年初，伦铜03合约的价格最高达3075美元/吨，相比1993年底上涨了近一倍。

　　住友的行为引起了国外大资金的注意，美国多家著名基金如量子基金、老虎基金和现货贸易商加拿大Herbert Black等组成多头力量；同时1995年末美国商品期货交易委员会和LME开始对住友商社市场操纵行为进行调查，两股力量推动下，1996年6月，LME铜期货价格下跌到1700美元/吨，住友损失40多亿美元。

　　2.中航油事件。

　　2002年，中航油新加坡公司开始介入衍生品业务，最初，该业务均与现货挂钩，均为套期保值交易。但2003年后，该公司逐步介入投机交易，在2003年二季度买入9月到期的看涨期权，同时卖出看跌期权，结果油价上涨，公司取得盈利。尝到甜头的公司负责人判断油价将在2004年后逐步下跌，所以大量卖出石油看涨期权，买入看跌期权，结果市场走向未符合预期，油价上涨，损失580万美元。

　　该公司没有选择及时止损，而是通过挪盘方式，即卖出更多执行价更高的看涨期权获得期权费弥补亏损，同时延期看跌期权不断扩大风险敞口，在此过程中中航油新加坡公司的经纪商日本三井、美国高盛等先是给予保证金优惠，同时允许中航油新加坡公司“挪盘”，中航油新加坡公司的风险敞口不断增加，达5000多万桶，超过了国内3年的航油用量。随着油价不断上涨，亏损迅速扩大，最终，在2004年11月，高盛、巴克莱等国际投行联合逼仓，经纪商也同时提高保证金要求，两项因素叠加，最终亏损达3.81亿美元。

　　3.巴林银行事件。

　　1992年7月，巴林银行驻新加坡巴林期货公司总经理里森手下的一名交易员误将客户富士银行做多的20手日经指数的指令当成了做空，当天清算被里森发现，他本应向总行报告，并购买40份做多合约，20份用来冲抵误做的做空合约，20份建立客户原有指令头寸。但这样会造成2万美元的损失。里森选择在一个被搁置的“88888”账户中建立了40手做空合约，掩盖交易员的失误，这样，原本帮客户做的代理业务成为了自营业务，由巴林银行承担风险，由于亏损较小，类似的小型交易错误均用佣金弥补，并且这些错误合约最后居然略有盈利，所以里森更多地使用“88888”账户容纳错误交易。

　　1993年7月，里森接到客户委托的买入6000份期权指令，但是由于挂价过低没有成交，为向客户和总行掩盖事实，他又一次在“88888”账户中做出反向合约，但是这次亏损额一再扩大，损失达5000万英镑，为弥补损失，里森一方面伪造了巴林银行在花旗银行拥有5000万存款的证明用于应对总行调查，另一方面寻找市场机会试图弥补损失。

　　1994年下半年，里森基于认为日本即将走出衰退，日本股市大有可为的市场观点，做多日经股指期货，卖空日本国债，而巴林伦敦总行接受了里森编造的理由，先后向里森提供了5亿多英镑资金。然而，1995年1月至2月，日本股市受到市场因素、神户地震等多重影响连续暴跌，里森持有的6万手日经多头合约和2.6万手国债空头合约均产生了严重亏损，最终损失达8.6亿英镑，直接导致了巴林银行破产，1995年3月5日，巴林银行被荷兰国际集团（ING）以1美元的象征价格收购。

　　共同特点与启示

　　结合青山镍事件及以上的衍生品市场事件案例进行分析，可以发现其具有以下几个共同特点。

　　一是过度投机。以上案例中当事方的期货合约持仓量均超过了套保需要，变成了投机交易，其中巴林银行事件更是纯粹的投机交易（需要说明的是，投机在期货交易中并非贬义词，而是指没有现货背景的做多或做空，俗称裸做多或裸做空），形成大量风险敞口，对市场风险的抵御能力较差。

　　二是都发生在海外市场。前述4个案例与本次青山镍事件，其交易场所都在境外。在青山事件中，对手方利用俄乌局势造成俄镍不能在伦敦交割的问题发难；在住友铜事件中，对手方所在国的金融监管部门与资金方对住友施加了双重压力；中航油事件中，对手方发难的同时经纪商釜底抽薪提高保证金，造成当事方被迫高位斩仓。在海外市场，本国交易商缺乏经验，对交易规则、监管规则不熟悉，地缘人缘缺乏优势，容易“吃亏”。

　　三是都被对手提前盯住。在青山事件中，对手方囤积现货，短期内大幅推高价格的行为，表明其准备较为充分，对青山的期货持仓情况、现货库存情况均有一定掌握，而青山对此似乎没有太多准备。而其他几个案例，均有资金力量提前介入布局，依靠资金优势形成单边市场，导致了当事方的巨大损失。

　　本次青山事件如何收场，目前各方众说纷纭，在祝愿企业渡过风波的同时，我们应该看到，在我国大宗商品企业走出去的过程中，应当时刻注意海外市场给我们造成的信息劣势和战场劣势，时刻打起精神，研判风险；同时加强人才建设，引入和培育更多具有丰富国际市场经验的交易人才。应当加强风险控制，回归本源，避免过度投机交易；应当对头寸、自身库存等关键商业信息严格保密，避免被对手盯住，成为市场中“游荡的大象”。

　　（作者系上海财经大学经济学博士）