对话牛津经济研究院：美国经济可避免衰退，加息或被重估，资本不会大量流出中国

红周刊 记者 | 张晓添

·编者按·

美联储启动新一轮紧缩周期，这对美国经济会有怎样的影响？投资人将如何应对？

3月24日《红周刊》专访了全球领先的独立经济预测及量化分析机构——牛津经济研究院（Oxford Economics）的两位专家。他们是全球宏观策略总监哈维尔·科洛米纳斯（Javier Corominas）和全球股权投资策略研究总监丹尼尔·格罗夫纳（Daniel Grosvenor）。

采访中，哈维尔·科洛米纳斯表示，美国虽然进入加息周期，但美国经济仍有增长动能且可避免衰退；为避免衰退，在某个时间点，美联储将不得不重新评估其利率政策，夏季之后可能不会继续加息。美联储加息，外资也不会大量从中国流出。丹尼尔·格罗夫纳表示，加息周期下，股票仍具有吸引力，他比较看好医疗板块和能源领域，且现在还不是出手科技股的时候。

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为避免美国经济衰退

美联储或需重估紧缩政策

《红周刊》：美联储3月17日启动了自2018年以来的首次加息，并预计年内再加息六次。现在我们知道他们将尽最大努力对抗高通胀，看起来十分“鹰派”。但市场和投资者首要关心的问题是，美联储激进的紧缩行动可能会将美国经济推入衰退吗？

哈维尔·科洛米纳斯：这是一个非常好的问题。试图回答此问题，方法之一是考虑经济所在周期中的位置。

很明显，美国经济已经摆脱了2021年新冠疫情造成的经济下行，同时受到美国消费者需求的强劲推动。在过去的几个月里，通胀水平迅速飙升。我们看到了价格水平上行，主要原因是源自大宗商品价格上涨导致通胀上升，这与传统方式纯粹受需求推动不同。

至于美国经济的周期，通过我们研究各种关键指标发现，无论是密歇根消费者信心指数、还是大型企业联合会消费者信心指数、以及薪资变化、劳动力市场景气度、盈利动力和股票市场，所有这些因素似乎都表明美国经济处于周期后期。

在利率政策方面，这让美联储将面临着真正艰巨的任务。因为美联储在一个成熟周期的后期实施加息，可能导致经济会陷入衰退，这是一种挑战。我们也不知道这个周期后期阶段会持续多久。通常可能会持续6个月、12个月，甚至长达18个月。

现在的问题是，如果美联储确实加息超过了中性利率，美国经济就有可能陷入衰退，但这并不是我们目前的基准预期情景。我们非常关注美国国债收益率曲线中10年期收益率和两年期收益率的差值。这一利差需要保持相对正数，美联储才能继续执行其利率政策。（编者注：3月29日，美国两年期国债收益率和10年期国债收益率出现“倒挂”，即文章提到的利差成为负数）

这一利差有可能会降至零，这也是我们认为美联储可能不会在夏季之后继续加息的原因之一。这也许会避免衰退。我们的基准预期是，在某个时间点，美联储将不得不重新评估其利率政策，加息有可能暂停。而周期后期阶段可能会持续更长的时间，而美国经济还不会遭遇衰退。

需要说明的是，美国经济仍有一些动力，尤其是在消费者拥有相对健康的资产负债表的情况下。

《红周刊》：除了备受关注的加息行动，另一个不能忽视的“庞然大物”是美联储的资产负债表。为了应对新冠疫情造成的经济冲击，美联储以前所未有的幅度扩表，现在其规模达到惊人的8.9万亿美元。如果美联储大幅缩减这一庞大的资产负债表，对普通投资者意味着什么？

哈维尔·科洛米纳斯：确实，美联储的资产负债表的量化紧缩即将到来，因此这件事情我们也已经考虑一段时间了。

考虑这个问题的方法是看量化宽松做了什么，之后就可以理解量化紧缩会做什么。美联储的资产负债表变得非常庞大是因为实施了量化宽松，但量化宽松并不真正擅长制造通胀。现在的通胀是由商品价格和其他因素造成的。多年来一直实行的量化宽松，没产生通胀但提高了资产价格。量化宽松对资产价格和普通投资者来说相对有利。那么，随着美联储缩减其资产负债表，即所谓的量化紧缩，我认为相反的情况可能会发生。这可能会对资产价格产生影响，意味着市场当中的收益会减少，但不会对降低通胀产生重大影响。

就债券市场而言——这是资产负债表收缩会产生直接影响的地方——我们需要看看美国联邦政府是如何获得资金的，以及美联储一直在购买什么类型的债券。要看债券的供给和需求。

我们看到的是，2022年美国发行的债券虽不会像2021年那么多，但规模仍会比较大。美联储买入规模约占去年发行量的40%，这意味着，若现在因量化紧缩而将美联储排除在外，将导致美国国债市场出现相对较大的缺口。

目前，美国国债的外国投资者在年初并未大量购买，但这是正常的季节性效应。但同样，我们需要看到，只有海外投资者大量购买美国国债，收益率才会稳定。所以我认为收益率从目前水平稍微走高是说得通的。

至于说对股市的影响，我认为只要利率上行的速度不是很快，还是会支撑资产价格，只是涨幅不会像2021年那么大。

中国可以消化美国加息冲击

不会出现大量资本外流

《红周刊》：以往美联储启动加息周期时，投资者都会高度关注中国等新兴市场的情况。当前，中国正在通过宽松政策来稳定经济增长，中美货币政策看上去有所分化。在这种情况下，美联储的紧缩举措将如何影响中国市场呢？

哈维尔·科洛米纳斯：从宏观角度看，我们也正在监测随着中美利率开始分化，是否会有大量的资本从中国流出。如果中国投资者开始将资金投向海外，这对我们来说需要观察的非常重要的一点。显然，我们不能排除美国更快加息可能会造成中国更大的资金外流压力，这对中国资产的压力也会更大。

但我认为理解这一点的关键是看人民币汇率的稳定性。目前，人民币兑美元相对稳定，是今年全球表现最好的货币之一。中美利差收窄并没有导致明显的资本外流压力。这就是我们的基准预期情景。

此外，我还想强调，中国拥有巨大的国内储蓄，并且实施着一定程度上的资本管制。因此，中国可以管理人民币汇率，在不引发大量资本外流的情况下，仍然可以使利率政策与世界其他国家和地区不同。考虑到这些因素，我认为中国处于有利的位置，可以消化这部分冲击。

加息周期下股票仍具吸引力

股市提前消化紧缩周期

《红周刊》：美联储3月17日宣布加息25个基点，但短期内市场似乎并没有受到“惊吓”。实际上，当天全球股市表现得很是乐观，美股甚至走出“先跌后涨”的行情。为什么？

丹尼尔·格罗夫纳：我认为这是一个“卖谣言、买事实”的经典案例。自从美联储去年12月转向“鹰派”立场以来，在过去的几个月里，加息周期已被充分沟通。且由于预期利率上升，股票市场已经大幅下调。以美国为例，年初时标普500指数的前瞻市盈率约为21倍，今天（采访时间为北京时间3月24日）已经下降到刚刚超过19倍。

因此，股市在部分程度上消化了这一紧缩周期，这意味着一旦我们真正看到事件发生，股票市场实际上已经做好了准备。

《红周刊》：这是否也表明投资者对股票资产总体上仍然乐观？从不同资产类别的角度来看，在这个加息周期、同时也是通胀周期中，股票相较于其他资产——比如债券或房地产——的配置价值如何？你认为投资者应该在他们的资产组合中增持股票吗？

丹尼尔·格罗夫纳：相对于固定收益资产，我们仍然推荐小幅增持股票。在过去约六个月的时间里，我们一直在下调股票的配置评级。但现在我们认为股市较当前水平有上行空间，有几个关键原因。

首先，是我刚提到的，在过去几个月中，股票市场已经大幅下调。

其次，我们对全球增长背景仍然相当乐观。正如哈维尔提到的，全球增长正在放缓，但我们认为在战术预测范围内不会出现衰退。这表明我们或会继续看到全球范围公司盈利相当可观的增长。这有助于推动股市走高。

最后一点是，如果你看相对估值，比较股票盈利收益率和债券收益率，仍然是股票占优。因此，与固定收益资产相比，当前股票仍然具有吸引力。

能源行业仍处于有利地位

但现在买入科技股为时尚早

《红周刊》：具体到板块层面呢？根据您的研究报告，您目前看好能源板块，认为油价会继续上涨。问题是，目前如此之高的油价水平是可持续吗？是否有下行风险？

丹尼尔·格罗夫纳：我们并不认为油价还会从当前的水平进一步上涨。当我们撰写你提到的报告时，油价处在每桶95美元左右，但现在我们接近每桶120美元。但我们确实认为，油价在今年大部分时间都将保持在100美元以上，可能会跌至95美元左右，但那是在年底前。我认为这本身就足以让能源行业继续跑赢大市。

它是目前每股收益被大幅上调的少数几个行业之一。你看看石油公司，目前正在产生大量的自由现金流。这意味着这些公司能够以股息、股票回购的形式将部分现金分配给股东。这就是在高利率环境中会得到很好回报的东西。

就风险而言，我认为油价最明显的风险将是全球经济活动的急剧放缓，即石油需求下降。也许衰退风险在过去几个月一直在上升，但这不是我们的基准预期情景。此外，供应方面也可能存在一些风险。例如，如果美国的生产商提高产量的速度比我们预期的要快得多，这显然会对油价产生一些下行压力。同样，这不是我们的观点。我们认为，与过去相比，今天的供应可能要微弱得多。美国生产商此时继续关注资本纪律，实际上也存在一些劳动力短缺，这限制了他们增加生产活动的幅度。

所以我们认为油价将从目前水平逐渐走低，但不是崩盘。这种环境下，从相对角度来看，能源行业看起来仍然处于有利地位。

《红周刊》：这的确是目前市场中的一大热门话题。那么对于同样广受关注的科技股呢？我注意到您在报告中看空IT板块。不过您也说，美国的利率预期可能已经见顶，这有助于缓解投资者的紧张情绪。考虑到科技股近期已经大幅下跌，同时纳斯达克指数较前一高点一度下跌约20%，现在是否有逢低买入的机会？

丹尼尔·格罗夫纳：我们对科技股给予减持评级有一段时间了。原因是我们觉得估值太贵，尤其是在利率上升的情况下。你说这些估值已经急剧下降是对的，但我们仍然认为现在买入为时尚早。

如果你看一下全球IT板块，其估值倍数仍比其长期平均水平高出约两个标准差。在我们的评估框架中，该板块仍然是全球最昂贵的板块。最重要的是，我确实认为在接下来的几个季度中，IT行业的一些财报可能会令人失望。过去几年的疫情和隔离措施，导致大量对于某些IT产品的需求被前置。

实际上，当前市场的共识似乎是预计这种增长将继续，即各国摆脱隔离并且一切恢复正常。所以我们要谨慎一些。认为随着支出模式恢复到疫情前的趋势，增长率可能会放缓。这个过程是缓慢的，但正朝着这个方向迈进。

请记住，总的来说科技行业仍然是一个相当周期性的行业。因此，随着某种全球增长更普遍地放缓，盈利增长可能会放缓。考虑到估值仍然高企，加上盈利势头减弱，所以我们给予这个板块减持的评级。如果债券收益率确实从目前水平继续上升，那也对该板块不利，因为这是一个久期非常长的板块。从相对角度来看，随着债券收益率上升，它会受到影响。

《红周刊》：我们通常所说的科技股其实包含大致两种类型的公司，一种是社交媒体等互联网公司；另一种是半导体制造商之类的硬件技术公司。投资这两类公司有什么不同？

丹尼尔·格罗夫纳：硬件方面的半导体等公司比软件公司更具周期性。在软件方面，会有非常高的预期增长率以及更稳定的增长预期。因此，最容易受到折现率上升影响的是那些软件公司。科技硬件和半导体等公司的久期较短，某种程度上更容易受到全球增长变化的影响。

我们对整个板块持谨慎态度。但与债券收益率的相关性等方面而言，IT板块内部确实存在一些差异。

价值型股票将继续跑赢大盘

医疗保健板块极具吸引力 金融股变得拥挤

《红周刊》：这听起来也很符合您在研报中提到关于成长/价值轮换的观点。您似乎坚定地认为这种风格轮换还会持续。那么除了上面提到的能源板块，您还看好其他哪些价值板块？

丹尼尔·格罗夫纳：我们确实认为在当前的通胀环境下，价值型股票将继续跑赢大盘。当下价值股的估值很有吸引力。整个价值领域的市盈率相对于成长股而言仍非常低，尤其是将它与历史上的折价幅度进行比较时。

就具体板块而言，除了能源，我们也给予工业股小幅增持的评级，对医疗保健板块给予大幅增持评级。

现在的医疗保健听起来不太像一个传统的价值板块。但鉴于人口趋势，它确实具有相当高且稳定的增长率。实际上，医疗板块也越来越多地出现在价值板块的筛选标准之内。我们认为这是一个非常有能力跑赢大盘的板块，非常具有防御性。如果增长放缓，医疗保健板块将非常有吸引力。它的资产负债表也非常强劲。因此，这一行业内的偿付能力风险也很小。

还有一个很大的价值板块，金融业。这是我们今年早些时候给予增持评级的板块，但我们刚刚在最新的全球资产配置更新中将其配置评级下调至中性。

《红周刊》：听起来的确有些不同寻常，能具体解释一下是为什么吗？

丹尼尔·格罗夫纳：有几个原因。

第一，我们觉得最近几个月金融板块正在变成“拥挤交易”。我们的情绪指标表明，人们对金融股持乐观态度。从逆向的角度来看，通常这是一种警告信号。除此之外，我们确实认为收益率曲线接下来可能会保持相对平坦。正如哈维尔所说，尽管金融业确实受益于更高的收益率，但他们真正需要的是更陡峭的收益率曲线，因为这有助于银行扩大净息差并提高盈利能力。

因此，如果收益率曲线保持非常平坦，更高的利率可能不一定会转化为金融行业更强的盈利能力。最重要的是要注意最近几个季度的贷款增长的变化，尤其是美国的贷款增长相当低迷，尽管我们在那里看到了经济复苏。

总体而言，今年金融板块的盈利增长可能会大幅放缓。在这种情况下，我们只会选择部分获利了结。这并不代表我们对金融板块的看法是负面的，我们仍然总体上看好价值概念，但确实认为目前其他地方还有更好的机会。

《红周刊》：补充说明一下，当您说到金融板块，主要是指银行股？

丹尼尔·格罗夫纳：没错。如果从全球范围看这个行业，银行是金融行业最重要的组成部分。它的重量在某种程度上主导了该行业。银行确实是推动整个行业的主要因素。

美元主导地位不会永远持续

未来五年或进入多元货币世界

《红周刊》：回顾前面我们探讨的问题，大宗商品价格上涨和通胀是很重要的内容。我想最后再问一个与此相关的“大话题”。我们知道原油等主要大宗商品以美元计价，它们的价格上涨实际上意味着美元购买力下降。美元是如今全世界最具主导地位的货币，如果大宗商品继续上涨，通胀持续走高，美元的地位会受到挑战吗？这对于人民币又意味着什么呢？

哈维尔·科洛米纳斯：这是一个很好的问题，更是投资者需要从长远角度考虑的问题。从很长的时间跨度来看，所有的货币都会崛起和衰落。美元是当下世界上最具主导地位的货币，但这不会永远持续下去。这一点以史可鉴。

问题在于，美元的储备货币地位还能维持多久？它可以持续很长时间，原因是储备货币的地位实际上是由三个因素决定的。

首先，美国发行并供应着全球最大规模的安全无风险资产。美国国债市场是任何国际投资者都可以参与的，是世界上最具深度、最具流动性的市场。如果一个国家有志于使其货币成为储备货币，它就必须使其债券市场国际化，必须使其货币在全球各地可以自由获取，以充足的流动性进行交易。

促使美元成为主导货币的第二个因素是，美国是世界上最大的经济体。储备货币一直都是如此。

最后，我们不能忽视美国也拥有世界上最大的军事存在这一事实。如果我们研究历史，就是这三个因素决定了一种货币的储备货币地位。

那么，人民币能做到这三点吗？中国当然可能成为世界上最大的经济体，当然也可能拥有世界上最大的军队，这取决于中国。

对我来说，关键是中国能否将其债券市场进一步国际化，并使其成为国际投资者持有中国资产的关键基石。我不知道这个问题的答案是什么，这同样取决于中国，但这肯定是成为储备货币的关键条件。只要国债供应是全球性的，并且又受到全球最大经济体这一地位的支撑，这就是决定储备货币的关键因素。

我认为，未来五年我们可能会进入一个多元货币的世界：在一种多元货币框架下，美元与人民币或欧元共存。这实际上对投资者有利，因为这意味着我们不会看到不同货币之间的竞争性贬值。这些货币将不得不相互竞争以保值。从国际投资者的角度来看，这可能是件好事。

总之，我认为美元的储备货币地位还没有终结，但它肯定会受到质疑，这需要几年时间才能改变。

（注：牛津经济研究院起源于英国牛津大学商学院，至今已有近40年历史。该机构的全球经济分析和金融市场研究广泛服务于大型跨国公司以及政府组织等。本文已刊发于4月2日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）