诺亚张净 ：以不动如山的策略 应对波云诡谲的市场

　　我们的目标是以合理的价格买到绩优的企业。——巴菲特

　　4月30日，一年一度的伯克希尔股东大会召开在即。现年92岁的巴菲特和98岁的芒格将再度搭档，为全世界的投资者分享投资智慧和人生思考。诺亚财富是2022年度巴菲特股东大会的战略合作伙伴，将携手 “第一财经”全程直播现场盛况。为此，我们特别策划了预热专栏《巴菲特十日谈》，集结诺亚十人专家天团，邀您提前“热身”，每晚七点半，基于今年巴菲特年报和致股东信，用简单的问答形式，聊聊巴菲特那些投资观……

　　4月以来，A股再迎“倒春寒”。4月25日大盘失守3000点，三大股指齐齐刷新年内新低。地缘冲突愈演愈烈，疫情冲击尚未缓解，美联储加息箭在弦上，汇率持续贬值重回6.5时代……面对轮番不停的内外部事件扰动，不少投资者深陷焦虑。投资难免遭遇悲观时刻。即使是巴菲特，在也曾在70年代有过净值惨遭腰斩的经历。但他几经牛熊周期，稳中求进六十几年，带领伯克希尔创造了收益神话。本期《巴菲特十日谈》特别邀约歌斐资产首席投资官（CIO）张净作为主讲人，她将在巴菲特股东大会开幕前，为大家专业解读今年巴菲特致股东的信，“预习”巴菲特那应对万变、不动如山的投资策略。一起来看看巴菲特的持仓，你有同款吗？

　　《巴菲特十日谈》本期主讲人：

　　张净，歌斐资产首席投资官（CIO）

　　负责搭建并管理歌斐资产投研团队。1994年进入证券业，拥有27年金融从业经验。先后任职于多家公募基金、券商，投研经验丰富。

　　2022年2月26日晚，股神沃伦·巴菲特在其伯克希尔-哈撒韦公司官网公布每年一度的致股东公开信。每年一度的公开信被认为是伯克希尔的“年报管理层自述”，详细阐述了巴菲特管理基金一年内的各项财务数据和其中蕴藏着的投资理念，是全世界崇尚价值投资的投资人的每年必读作品之一。

　　伯克希尔的股价经历过去一年、五年和十年的表现均不及美股大盘后，2021年收益再度重新超过标普500指数回报率。随着来自科技企业的富豪们身价集体缩水，巴菲特凭借价值投资标的的良好表现，成为目前唯一的身家在今年有所增加的“原十大富豪”，其社会地位和公众号召力得到进一步增强。而他在公开信里提到的持仓变化，也是价值投资者们用来揣测巴菲特近期投资选股思路的核心来源。我们诺亚也将通过解读巴菲特的这封最新公开信，管中窥豹，对巴老的近期策略一探究竟。

　　Q&A伯克希尔哈撒韦公司的2021年度前十大持仓标的是什么？

　　通读巴菲特2022年的致股东公开信，文笔间还是经典的巴氏风格，风趣的向股东们汇报公司全年经营数据的同时着重叙述公司持仓的现状和变化思路。他在文中提及，“通过伯克希尔，我们的股东拥有数十家企业，而其中一些公司又拥有自己的一系列子公司。尽管如此，我们的“四大”公司运营却占了伯克希尔公司价值的很大一部分。”他很推崇他长期持有的big 4，尽管其中有部分公司并不是他的前十大持仓标的。保险业务为伯克希尔量身定做；苹果公司成为第二大巨头，且贡献了最多的7.85亿美元的现金分红；BNSF铁路公司作为第三大巨头，其强大的铁路营运能力和稳健的盈利模式为股东提供了稳稳的幸福；BHE作为第四大巨头在公司管理层领导下已经成为公用事业巨头，是“美国大部分地区风能、太阳能和输电的主导力量”，并持有2.25亿股比亚迪公司的股份，为公司贡献了超过30倍的投资回报。

　　除了巴菲特引以为傲的四巨头外，巴老还随后通过图表详细介绍了伯克希尔哈撒韦公司的2021年度前十大持仓标的。我们可以发现，他的目前持仓标的的持有市值从高到低：苹果（市值1611.55亿美元）、美国银行（市值459.52亿美元）、美国运通（市值248.04亿美元）、可口可乐（市值236.84亿美元）、穆迪（市值96.36亿美元）、威瑞森（市值82.53亿美元）、美国合众银行（市值80.58亿美元）、比亚迪（市值76.93亿美元）、雪佛龙（市值44.88亿美元）、纽约梅隆银行（市值38.82亿美元）、伊藤忠商事株式会社（市值27.28亿美元）、三菱商事株式会社（市值25.93亿美元）、Charter通信（市值24.96亿美元）和三井集团（市值22.19亿美元）。伯克希尔前十大持仓中绝大多数都是巴菲特长期持有的品种，我们基于和2019年及2020年的股东公开信对比，发现巴老2021年有加码的主要是雪佛龙（全球知名石油公司）和Verizon（威瑞森、电信运营商）。

　　Q&A巴菲特为什么要重仓这些股票？请从专业角度阐述其背后的核心原因。

　　雪佛龙是全球知名的一线能源开发公司，其股价跟石油大宗价格呈现强正相关关系。巴老买入成本为89美金，当前浮盈80%；他早在2020Q4就开始建仓，21Q1减半仓，21Q3-21Q4连续两个季度继续加仓，直至买入前十大；2022年3月加仓西方石油，持有普通股和认股权合计总成本100亿美金，约占西方石油15%股权；在俄乌冲突之后的3月大手笔买入西方石油。两者合计持仓成本约150亿美金，仅次于长期持有的可口可乐240亿美元成本，成为第五大持仓赌注。西方石油是巴菲特较为熟悉的一家公司，提前在收购阿纳达科时，伯克希尔认购100亿美金优先股提供收购资金，这也导致西方石油债务压力更大；高油价背景下，高杠杆、大境内储量（美国占80%）且生产成本低的西方石油提供更高的弹性。并且本轮油价上涨后，头部油气生产企业都在现金流改善后，提出优先还债、其次分红和回购股本的现金流分配方案，并不大步扩产，预期中期油价也将维持高位，投资人也将享受较不错的股息收益，巴菲特近年来在石油板块做稳健性配置也是基于这个原因。

　　Verizon则是美国最大的本地电话公司和最大的无线通信公司，换言之是美国的“中国移动”，以稳健的股东分红率著称。Verizon符合巴菲特对烟蒂股的价值取向，估值水平非常低，21年初市盈率大约只有12.6倍，股息收益率为4.6％，高于纳斯达克指数同期的1.5%。在现代社会，手机和互联网服务已经成为生活的必需品。无论经济是扩张还是收缩，互联网和移动套餐都是人们最不愿放弃的东西，Verizon的服务价格和用户数量往往不会受到美国经济周期的影响；另外，Verizon通过两年期合同锁定用户，以此获得稳定的、可预测的收入。Verizon的客户流失率（离开Verizon的用户数与总用户数比)仅为1%，同期服务收入上涨近5%。综合对这两家公司的分析，巴菲特对成长资产的仓位略有减少，提高大宗商品供应商和高分红公共事业运营商的仓位，可以发现巴老对于未来一年内美国通胀趋势明显的防御型布局。

　　Q&A为什么多次表示“看不懂科技股”的巴菲特，却重仓了苹果和比亚迪？

　　除此之外，巴菲特存量持有的标的中，苹果和比亚迪也是被投资人重点关注的标的，体现了巴老对于成长行业中伟大公司的长期认可和不惧波动的持有。早在2010年前巴菲特就重仓持有比亚迪，当时并不被所有人认可，但当2015年起新产业趋势、国家政策支持、全球需求启动三重因素叠加影响时，无论是从逻辑还是基本面上，似乎都印证了需要配置新能源的理由。比亚迪作为新能源汽车自主龙头企业，自研“三电一芯”并取得阶段性成果，自2020年以来车型与电池实现共振，全面布局高中低端市场，刀片电池顺利外销，未来增长动力强劲，为巴老创造了超过30倍回报。苹果公司也是巴老买入的为数不多的科技股，巴菲特是从2016年才开始买入苹果公司，当年投入67.47亿美元，持有苹果约1.1%的股份，年底市值约70.93亿美元，市盈率不足20倍，以当时的业绩，在未来不需要太多的盈利增长，性价比高。苹果公司在消费电子产品行业竞争力极强，对消费者的影响很大，在手机市场，巴老提及到，单靠价格是吸引不了消费者的，消费者要好的产品，而不是便宜的产品，绝大部分产品都受价格影响，而苹果影响非常低。苹果客户的忠诚度很高，差异化明显，主要原因底层操作系统不可替代。改变人们生活的产品非常宝贵，价格下降源于竞争，有的产品受影响，而有的不会。买过苹果的消费者都会重复消费，很多买来替代已有的产品，复购率在手机厂商中排名第一，具有很强的定价权。

　　另外，巴菲特也重点强调了伯克希尔的现金储备非常充沛，足以面对后续出现的巨大投资机会。巴菲特提及，伯克希尔的资产负债表包括账面上创历史新高的1440亿美元的现金和现金等价物，其中1200亿美元以美国国债的形式持有，全部在一年之内到期；伯克希尔“将始终持有超过300亿美元的现金和等价物，因为我们希望公司在财务上坚不可摧，从不依赖陌生人（甚至朋友）的善意。我们俩都喜欢睡个好觉，我们希望我们的债权人、保险索赔人和您也这样做。”巴菲特也强调了公司将继续致力于回购注销股票，提高所有股东的权益和现金分红。如此庞大的现金储备和对回购的重视程度也体现出了巴菲特在面对目前这个波云诡谲的资本市场时所体现出的谨慎持重。

　　股东公开信的内容还有很多，在此我们限于篇幅不一一列举出来。整体而言，我们看到巴菲特在面对2022年这一十年不遇之大变局，依然采取不动如山的持股策略，加大对资源股和高分红公共事业股的持仓比例以对抗可能到来的通胀，维持高比例的在手现金保证在遇到市场大幅波动时能够找到更好的投资机会，这些隐含的观点对价值投资者是一笔宝贵的财富。这就是我们对于巴菲特2022年对股东公开信的解读，也希望我们能够为给您创造独有的研究价值。

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