诺亚宁冬莉 ：投资是一条长期主义之路 ——读伯克希尔·哈撒韦公司年报有感

　　4月30日，一年一度的伯克希尔股东大会召开在即。现年92岁的巴菲特和98岁的芒格将再度搭档，为全世界的投资者分享投资智慧和人生思考。诺亚财富是2022年度巴菲特股东大会的战略合作伙伴，将携手 “第一财经”全程直播现场盛况。为此，我们特别策划了预热专栏《巴菲特十日谈》，集结诺亚十人专家天团，邀您提前“热身”，每晚七点半，基于今年巴菲特年报和致股东信，用简单的问答形式，聊聊巴菲特那些投资观……

　　一直以来，伯克希尔·哈撒韦都被称为“创造投资奇迹“的公司。有一种比较直观的说法：如果1965年投资1万美元购买伯克希尔的股票，那么在2021年，你将拥有3.64亿美元！这是复利的奇迹，也是时间的奇迹。巴菲特一直以来都强调投资要做时间的朋友，听起来非常简单，但知易行难。在实际投资中要怎样跟时间做朋友？本期《巴菲特十日谈》主讲人是歌斐资产多策略基金投资部董事总经理—宁冬莉。她将结合自己18年深耕资管行业的经验，深度解读巴菲特所坚守的长期主义，并详述在实际投资中践行长期主义的方法论。

　　巴菲特十日谈本期主讲人：

　　宁冬莉，歌斐资产多策略基金投资部董事总经理

　　上海财经大学经济学博士，18年资管行业投研经验，11年行研和股票投资经验，8年母基金管理经验，擅长逆向投资；曾任东方证券宏观策略高级分析师,万家基金消费服务行业资深研究员、基金经理；2013年加入歌斐资产，负责歌斐多策略基金部投资管理业务。

　　备受全球投资人关注的伯克希尔·哈撒韦公司2021年报已经出炉。如往年一样，我们都会怀着敬仰和期待的心情学习巴菲特致股东信。从1965年到2021年的56年的时间里，伯克希尔·哈撒韦为股东创造了年化20.1%近乎“奇迹”的收益率，总收益率高达36416倍（标普500同期总收益率仅为302倍）。这是一个人人都向往的投资回报率，但数字只是结果，背后的原因更值得我们不断深思和学习。

　　作为歌斐二级市场团队，我们是巴菲特年报的忠实读者，每次阅读都是一次灵魂的洗涤，都能从中汲取到关于投资的营养精华，这里我们想结合在实际投资中的体会，谈几点阅读心得，与大家分享共勉：

　　Q&A：投资过程中会遇到许多诱惑和噪音，是什么让巴菲特坚守价值投资？

　　1）投资是一条长期主义之路，这是一种方法论，更是一种价值观和信仰

　　在纷繁复杂的投资世界中，如何让自己保持宁静并做出理性判断是每个投资者都会面临的问题。巴菲特在股东信中讲到“关注企业的长期业务表现，而不是将他们视为及时采取市场行动的工具”，投资过程中会遇到的诱惑和噪音数不胜数，是什么让他能价值投资呢？我们认为最重要的一点就是长期主义，这无论是在他的工作和生活中都表现得淋漓尽致。

　　我们理解长期主义是多个维度的，比如尊重常识，恪守原则，安全边际，聚焦长期。长期主义的对立面是盲从和投机。

　　歌斐多策略团队近9年投资实践，我们也深刻认识到坚持长期主义不仅关乎投资结果，更是一种在面对诱惑和繁杂噪音时的有效对抗工具，是每一次重要投资决策的底层信念。他深刻的影响到我们投资流程的每个环节。比如在多策略配置中，我们会坚持资产配置理念，客观给与每一种策略清晰和合理的目标收益风险，清晰定义每种策略的极值风险，尊重有效分散原则。持续围绕客户目标构建和调整组合配置。

　　他也帮助我们在尊重常识的基础上，以长期视角，建立投资组合，敬畏市场做好风险管理，持续让我们在“机会主义”面前保留一份清醒。在组合管理中，我们会经常面对某个短期看似巨大机会的诱惑而贪婪，或者又往往追随市场情绪陷入到短期下跌的痛苦和绝望，但长期主义理念会把我们拉回理性，用更长视角理解机会和风险。

　　长期主义是一种选择，我们选择了这样的底层价值观，我们愿意把时间和精力都投入到能够长期产生价值的事情中，所以我们也用同样的价值观挑选底层子管理人。方法论可以各不相同，但能作为我们核心底仓的管理人一定都是以价值投资为理念，追求真理的长跑冠军，我们愿意与这样一群志同道合人一起为客户创造价值。

　　Q&A：纵观巴菲特投资生涯，其优秀的长期业绩是由什么因素决定的？

　　2）投资业绩由能力和运气两部分组成，能力决定投资下限，运气决定投资上限

　　在巴菲特的投资生涯中，他经历过无数个经济周期、无数个黑天鹅事件和地缘政治冲突，这个过程中许多早期和他齐名的“投资大师”们都销声匿迹了。当“运气”的外衣在逆风中退去之时，有多少人能经受住考验？为什么巴菲特能拥有如此长期且优秀的投资业绩，读一读《巴菲特致股东的信》就能明白。他对商业模式的深度理解，对管理层的苛刻挑选，甚至对衍生品的研究等等，都在告诉我们一个道理优秀业绩的背后是长期专业的积淀，是终身学习的结果。

　　作为国内长期深耕多策略基金领域的专业团队，我们调研过的公私募超过千家，目睹过太多曾经辉煌一时的“明星”陨落。确实我们也很难精确区分清楚能力和运气的比重。但我们时刻提醒自己“能力决定投资下限，运气决定上限”，我们不知道什么时候运气会降临，但我们能把握的只有能力的不断提升。

　　如何提高我们的能力？自上而下，我们要求自己做到对多种策略深入的理解，清晰识别每种策略的收益来源和风险边界，对宏观经济周期有定量的模型刻画及定性的前瞻分析，对政策有深入的理解。自下而上，我们要求自己对管理人有多种维度的分析比较，要深入理解业绩优秀背后的核心驱动力和竞争力，包括基金经理的投资理念、价值观、格局，投资体系、方法论等以及基金公司平台的土壤和文化。同时歌斐与市场上做绝大多数母基金不同之处在于，我们也特别重视底层资产研究，因为我们相信对底层资产的深刻理解和研究是我们的投资基石。为此，我们建立了超过40人的研究团队，从宏观策略到行业个股全方位覆盖，我们要求自己深入理解底层资产逻辑，做到自上而下严谨推理，自下而上小心求证，让投资决策形成“接地气”的闭环。

　　我们相信，当我们以打造核心能力为下限来要求自己的时候，决定上限的运气也不会缺席。

　　Q&A：坚持长期主义价值理念，如何构建投资组合的“护城河“？

　　3）保护机制和风险管理异乎寻常的重要

　　巴菲特在年报中提到“伯克希尔将永远持有超过300亿美元的现金及现金等价物。我们希望公司在财务上坚不可摧，永远不会依赖陌生人（甚至是朋友）的善意。我们两个都喜欢睡觉，我们想要我们的债权人，保险索赔人也这样做。”可见，任何时候考虑到风险，建立保护机制和风控措施都无比重要。

　　正如2022年诺亚CIO报告的核心要点“先保护，在增长”尤其契合，没有适度的保护，尤其是当我们遇到类似今年这样全球高通胀，矛盾复杂交织复杂的不友好市场环境，没有保护何谈未来的增长。

　　每次危机出现之时，都是一次压力测试，而底层价值观决定了我们如何应对以及危机后处于何种境地，我们坚持长期主义价值理念，任何时候都要构建组合保护机制，这种保护机制体现在几个方面，第一，做好资产配置的有效分散，让收益来源足够多元化以应对不确定性，当极端情况发生之时，我们还有与之对应的具体风控措施，保护客户利益。第二，重视尾部风险策略，敬畏市场，当一类资产出现黑天鹅或超预期下跌，那么尾部策略一般能够起到有效的保护净值的作用。第三，持续的组合压力测试，控制波动，歌斐也建立了完善的风险管理制度，将风险管理视为生命底线。

　　巴菲特吸引人的业绩背后有其必然的驱动力，他很幸运的生在美国，投资于世界发展最快的国家，这是时代给予的“Beta”，同时他的价值观，能力和认知迭代以及对风险的理解是他区别于他人的“Alpha”。我们坚信我们所从事的多策略组合投资是一场长跑，在中国这样有着14亿人口且仍然高速发展的国家，有时代赠与我们的“Beta”，同时更有我们坚持长期主义，坚守打造核心能力，时刻谨记风险管理的“Alpha”，我们一定能为客户创造长期价值。

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