诺亚刘亦浩 ：聚焦科技·医疗·消费，长坡厚雪投资中国

　　4月30日，一年一度的伯克希尔股东大会召开在即。现年92岁的巴菲特和98岁的芒格将再度搭档，为全世界的投资者分享投资智慧和人生思考。诺亚财富是2022年度巴菲特股东大会的战略合作伙伴，将携手 “第一财经”全程直播现场盛况。为此，我们特别策划了预热专栏《巴菲特十日谈》，集结诺亚十人专家天团，邀您提前“热身”，每晚七点半，基于今年巴菲特年报和致股东信，用简单的问答形式，聊聊巴菲特那些投资观……

　　巴菲特有句广为人知的名言：“人生就像滚雪球，关键是要找到足够长的坡和足够湿的雪。”长坡厚雪几乎是他一切投资的准则。也正因如此，他认为投资不是挑股票，而是“挑生意”。本期《巴菲特十日谈》的主讲人刘亦浩是歌斐资产私募股权投资部董事总经理。众所周知，私募股权投资的本质也是“挑生意”。作为“挑生意高手”，他将从专业角度为我们分享价值投资的底层逻辑，并解读在巴菲特和芒格都看好的中国大市场里，有哪些“长坡厚雪”的行业值得长期投资。

　　巴菲特十日谈Day3主讲人——刘亦浩

　　歌斐资产私募股权投资部董事总经理

　　2016年加入诺亚，现任歌斐私募股权投资主管合伙人。曾任纽约证券交易所北京代表处首席代表、董事总经理；美林（亚太）有限公司董事、副总裁。

　　4月30日，一年一度的伯克希尔股东大会就要召开了。这是投资界每年的一件盛事。虽然我们身在遥远的中国，而且歌斐大多数伙伴都封控在家里，但我们还是希望借用这次股东大会的机会来聊一些和投资相关的事儿。

　　Q&A1: 伯克希尔能够长期取得骄人投资业绩的底层逻辑是什么？

　　大家从2021年报可以看到，1965年到2021年，伯克希尔股票的年复合增长率达到20.1%。巴菲特和芒格如何能在57年间取得如此骄人的业绩，我想大家都或多或少可以引用一些来自这两位投资大神的理论和原则，但我认为最为重要的一点就是巴菲特所说的，伯克希尔的投资策略是选择优秀的生意，而不是简单地选股，他们十分看中生意的可持续性以及公司管理层的素养。虽然伯克希尔投资的标的集中在二级市场，但投资逻辑则和我们熟悉的一级市场更接近，或者说这本来就是注重趋势的价值投资的底层逻辑。所谓长坡厚雪，在正确的趋势下，利用时间的复利效应，实现超额回报。

　　Q&A2: 巴菲特和芒格多次表示看重中国市场，你认为中国哪些行业具备长期投资潜力？

　　同时，无论是巴菲特还是芒格，他们都很看重中国的市场机会。对于一家坐拥1440亿美元现金储备的超大型基金，中国这个大市场无论如何都绕不过去。今年股东大会我想关于中国的问题一定也会被多次提及，让我们拭目以待。作为中国人，我们都希望能够被别人长期看好。芒格先生有句名言，“想要得到某样东西的最好方法，就是让自己配得上它”，我想这句话已经给出了清晰的答案，那就是我们要别人持续看好中国的最好方法，就是把我们自己的国家变得更好。

　　如何才能把我们自己变得更好呢？最简单直接的方式就是发展好本国经济，让各行各业都呈现出积极向好的趋势，不仅个体、企业层面，也要在政府、政策、法律层面做得更好。有好的趋势，就有了长坡厚雪的基础，一级市场就会有好的投资机会。下面我就想和大家一起分析、探讨哪些行业在中国具备这些的长期趋势。

　　进入第四次工业革命之后，人类中长期的发展趋势主要看科技发展。我们认为科技行业在中国最为重要的发展基础就是，由政治、经济和安全这三个因素，叠加形成的，基于自主能力的，创新和替代。中美双边关系发展中，绕不过修昔底德陷阱。美国对于中国科技进步的压制将是一种长期趋势。为了寻求突破点，我们必须发展本土技术。硬科技方面，十四五规划中罗列了九大基础核心领域和11项关键核心技术。这些领域和技术都具备趋势驱动的意义。大家会看到未来一级市场投资更多围绕这些领域和技术展开。软科技方面，除了信创带来的政策红利之外，另外一个重点就是企业全面数字化转型过程中产生的巨大机会，这当中也有中央政府为全面、准确、清晰了解各地政府以及企业的实际情况而起到的推动作用。

　　我们总结的科技行业核心投资逻辑包括：1，中国是全球最大单一和最具深度的市场，基于技术创新形成的优势应用场景在中国前景广阔；2，在全球数字化转型的趋势下，技术应用会激发主要行业的升级需求；3，内循环供应链的自主化趋势下，半导体行业国产替代需求旺盛。从行业布局角度看，我们会重点关注，半导体、智能制造和企业软件服务这三个子赛道。

　　半导体行业的发展趋势，无论从技术层面，还是下游应用层面，我们都可以看到半导体使用数量都在快速上升。技术角度看，新一代的通讯技术、显示技术，和计算存储方案快速发展进步，从需求层面不断推动半导体市场规模快速发展。应用角度看，从过去的家电、PC到智能手机，再到如今的智能汽车、智能机器人以及元宇宙等，大量的应用场景都需要数量庞大的芯片来带动。世界半导体贸易统计预测2021年全球半导体产值达到5510亿美元，同比增长25.1%。

　　半导体行业另外一个值得关注的趋势就是在后摩尔时代，新封装、新材料，新架构可能带来的机会。摩尔定律大家都很熟悉，半导体芯片每18个月性能翻番。但随着纳米制程更小，半导体的性价比不再提升，制程对芯片性能提升以及成本降低的贡献逐渐变小，后摩尔时代，技术迭代将主要围绕新封装、新材料和新架构三个方向展开，随着中国在半导体领域的大力布局，有机会成为全球重要的参与者甚至是细分领域的全球领导者。（我们去年投资的中芯长电，就是从中芯国际分拆出来，在国内半导体行业领先的3D堆叠封装企业。美国硅谷团队投资并且已经上市的Navitas是利用氮化镓作为新材料的三代半导体企业。最近我们也有一个红杉跟投项目曦智科技，在新架构下属于光子计算领域。）

　　中国半导体行业的另一个强有力的推动因素就是国产替代。自中兴、华为事件以来，我国自主可控、国产替代加速，大陆产能迅速扩张，国产替代比例将从2020年的16%提升到2025年的20%左右。作为半导体最重要的原材料，晶圆的产能也大幅提升，尤其是12寸晶圆产能增速明显。除了原材料，我国半导体上游设备国产化率也取得显著成果，核心国产化设备很多已经实现上市。（我们在2020年投资的屹唐半导体，就是一家在全球领先的半导体设备公司，产品包括去胶、热处理等。屹唐半导体已经上市过会，预计今年会在科创板挂牌上市。）

　　半导体硬件方面的投资，主要围绕两大主题，三大场景。两大主题就是信息化、数字化，以及自动化、智能化。三大场景就是消费电子，数据中心和智能硬件。顺着这个脉络发展出去的话，以三大场景作为土壤，我们可以看到以核心终端为主干，以及功能元件为枝叶的投资机会。消费电子场景，我们重点关注VR/AR外设。（我们最近在看一家TCL分拆出来的AR设备企业，项目比较早期，但公司技术具备全球领先的优势，已经在业内推出首款双目全彩Micro-LED光波导AR眼镜。硅谷团队投资的Leia和Niantic也是两家设备技术公司，前者专注裸眼3D技术，后者专注AR。）数据中心场景，我们重点关注计算和存储。（除了之前说的曦智科技，我们去年还投资了长鑫存储，公司是国内唯一DRAM一体化存储器制造商。）智能硬件场景，我们重点关注智能汽车的硬件和软件，以及工业机器人。（我们多年前布局蔚来，在2018年和2020年投资零跑，目前公司也在港股上市申请过程中。机器人方面，我们投资了全球领先的商用无人机企业云圣智能。）

　　之前说过，中国兼具最大单一和最具深度的市场，新能源汽车行业就是基于技术创新可以在国内形成优势应用场景的一个大行业。新能源汽车行业应该说从2020年开始正式进入大众视野，这几年新能源汽车产量和销量都有很大的增长，2021年同比增长1.6倍。2021年12月单月，新能源汽车的销售渗透率达到23%的历史高点。今年预计有望突破600万辆。

　　新能源汽车的算力由驾驶芯片和车机芯片组成，数据和驾驶行为有关，需要各种传感器来捕捉，比如激光雷达，毫米波雷达，超声波雷达和摄像头等。算法则和ADAS相关。现在大家买车，会越来越重视车机部分，软件定义汽车未来会成为主流趋势。汽车作为下一代的智能终端，能够实现“平台+软件”的商业模式，凭借软件变现有望帮助传统车企实现盈利能力重新向上。另外，车机软件能力逐步成为行业核心竞争力。功能性软件和服务型软件将成为车企软件变现的主要途径，从单车软件研发成本看，ADAS目前约占37%，未来将提升至45%，是软件价值中的核心。大家可以用我们在手机和应用APP的消费情况作为对比，手机厂商的利润率很低，而且是一次性收费，而应用APP服务应用虽然单价低，却是持续性付费。我觉得未来很有可能汽车也是相同的模式，车企在硬件少赚钱甚至不挣钱，但在软件服务上逐步养成客户付费的习惯。

　　除了上面偏硬的半导体和智能制造，还有一块儿就是软件服务。我国的工业软件发展一直受到国家政策的关注，同时国产替代的需求紧迫，中美贸易摩擦以来，特别是Windows7停服和信创政策出台之后，陆续推出了政府、国有企业、八大行业针对服务器、操作系统和工作软件的国产替代时间表。企业服务软件方面，中美两国无论从GDP总量，还是小企业数量上看都比较相当，而企业服务行业规模确有13倍的差距。根本原因在于中国企业数字化进程一直远远落后于美国，但这两年我们在国内市场看到一些有利这个行业发展的趋势，首先企业IT年支出占比显著提升，从2019年的27.6%快速提升至2020年的42.4%，这是一个积极的信号，因为净金额复购率（Net Dollar Retention）是衡量这个行业的重要指标。同时中央政府也在发力推动企业进行信息化和数字化建设。1月15日习主席关于“不断做强做优做大我国数字经济”的讲话内容，也在政策面为企业服务提供了很好的行业支撑。我们预计未来在这个领域的投资数量和金额会继续保持较快增长的趋势。（打开企业服务行业图谱，我们在人力资源、数据库和低代码BI赛道有了布局，未来还会在营销科技、业财税、网络安全等领域进行探索和布局。）

　　Q&A3:除了科技行业，还有什么赛道在中国具备长坡厚雪的趋势基础？

　　除了科技行业在中国具备长坡厚雪的趋势基础，医疗行业和消费行业也具备类似的趋势基础，但由于今天时间有限，我只能和大家做一个概括性的梳理。

　　驱动医疗行业趋势发展的最根本逻辑就是我国庞大的人口基数、人口老龄化以及人均可支配收入的提升。我国目前65岁以上人口占比已经接近12%，而且随着新生儿数量逐年递减，老年化进程在未来会不断加速，如果我们参考日本的实际案例，大家应该会有更大的紧迫感。同时我国医疗行业的现状是医疗资源缺口大，并且地区分布差异大，未来在医疗公共设施方面的建设需要有更大的投入，所以总体来看医疗行业具有很好的抗周期性，属于趋势比较持续的朝阳行业。从行业布局角度看，生物医药、器械诊断和医疗科技是我们重点关注的三个赛道。过去六个月到一年内，二级市场中的医药板块表现不尽人意，市场进入挤泡沫阶段，未来医药医疗企业所谓“暴利”常态将不复存在，运营效率将成为未来的核心竞争力。短期之内我们在医疗领域的投资会更趋谨慎。但在差异化竞争中，我们也希望通过投资卖铲人的逻辑，找到在逆势中具备良好发展空间的标的，比如CDMO赛道，原材料上游，以及“真创新”（First-in-Class/Me-Different）药物研发带来的机会，比如基因治疗方面，国内药企起步几乎和国外厂商同步。（去年我们布局了两家基因治疗企业，邦耀生物和纽福斯，前者主治地中海贫血，后者主治基因缺陷引起的眼科疾病。）

　　驱动消费行业趋势发展的最根本逻辑就是我国庞大的市场容量。我想这也是巴菲特和芒格特别看好中国市场机会的最主要原因，根据2021年年报披露，比亚迪依然是伯克希尔第八大的股权投资项目。宏观上看，首先中国是全球最大的消费市场，中国庞大的人口基数决定了全球的消费品公司都聚焦于中国市场。2010年到2020年这十年之间，中国贡献了31%的全球家庭消费增长额。在汽车、酒类、手机等许多品类中，中国都是全球第一大市场。同时中国又是世界工厂，是全球供应链最重要的组成部分。在500种主要工业产品中，中国有40%以上产品的产量排名世界第一。最后消费投资抗周期，而且消费品一般生命周期都比较长，不容易被新技术颠覆，可以积累护城河，但又因为消费市场总量巨大，不容易形成垄断。所以我个人认为消费品到最后比拼的都是供应链管理、成本控制和运营效率。护城河这个概念大家耳熟能详，这也是巴菲特的经典理论之一，它是企业竞争的壁垒，也是我们投资的安全垫。我们在投资过程中也在不断寻找具备较高护城河的优质项目。护城河可以来自产品本身、也能来自品牌、或是服务，甚至是商品能给人带来的与众不同的感觉。但任何有护城河的产品本身都是过硬的。让人找货靠品牌，让货找人靠营销。营销最容易达成，关键看投入产出比。但产品和品牌却不是花钱能买来的，他们需要长期积累。（创造元气森林的唐彬森在2019年天使轮投资了活力28，这是一个具有70年历史的国产日清品牌，我现在依然清晰记得“活力28，沙市日化”这一脍炙人口的广告词。为什么一个新锐品牌的缔造者要去投资一个70年的老品牌呢？他的答案很简单，因为消费品要建立品牌认知并占领消费者心智非常难。）符合ESG理念的企业也是未来我们会关注的重点，特别是诺亚和歌斐已经加入UN PRI组织，我们在一级市场和二级市场的投资都逐步要向ESG可持续投资和负责任投资原则靠拢。消费团队去年底投资的斑布就是一个很好的ESG案例，利用可再生且生长迅速的慈竹作为原材料生产纸浆，生产环境污染排放仅为国标的三分之一，同时支持了四川当地的助农经济。消费升级是我们每个人的刚需，和财富积累无关。我们都希望取得高性价比的产品，也都希望获得具有个性化的服务，不同年龄层次的需求，城市化的进一步发展，居民可支配收入的增加，这些变化都使国内消费有机会成为最长久的GDP驱动力，效果可能远超在过去三四十年的出口和政府投资拉动。消费者也不断追求从品质、到品牌，再到品位的提升，无形的服务需求也开始赶超有形的产品需求。在物质不再匮乏的今天，我们也发现越来越多自主消费品牌在年青一代人群中的流行和蔓延，品牌带来的不再仅限于品质的保证，而更多地赋予了社会、文化，和价值观的认同感，因此自主品牌在未来会有大幅崛起的机会。

　　一级市场投资是一个长期、复杂的过程管理，如何找到长坡和厚雪，都需要具备多元思维逻辑、深厚的行业知识储备，良好的心态和情绪控制，我希望以后有更多机会和各位投资人交流、讨论，一起在复杂的外部环境中，找到性价比最合适的基金组合。

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