财信研究评4月CPI和PPI数据：内外冲击致通胀高位，但整体需求偏弱

核心观点 

一、食品是CPI同比增速回升主因。低基数和疫情扰动共同导致食品价格同比由跌转涨。其中，收储政策带动猪肉价格环比由跌转涨，加之去年基数走低，猪肉对CPI同比的负向拖累收窄0.24个百分点；物流成本和囤货需求共同提升，鸡蛋、鲜果等必需品价格环比均上涨较多；受大量上市影响，蔬菜价格环比回落，但低基数导致其对CPI同比的拉动作用提高0.11个百分点。

二、核心CPI低位回落0.2个百分点，表明疫情对居民消费需求的抑制作用较强。

三、预计5月CPI增长2.3%左右。往后看，猪肉上行周期启动、国内疫情拐点已现、PPI向CPI传导增强，都将对CPI中枢形成支撑，但疫情扰动难消、居民消费需求整体偏弱、油价传导效应有限，CPI反弹幅度温和。

四、高基数致PPI同比回落，但输入性通胀压力仍大，环比增速连续3月为正，放缓同比下降速度。受国际大宗商品价格高位震荡和国内基建投资需求加快释放影响，4月份工业生产者出厂价格（PPI）同比回落0.3个百分点至8.0%，但下降速度较为缓慢。分行业看，上游行业是PPI环比继续上涨主因，中下游需求整体偏弱。

五、预计5月PPI约增长6.7%左右。预计国际油价在俄乌局势扰动下仍将高位震荡，对国内PPI形成较强的输入性通胀压力，加之二季度基建发力和地产预期修复对国内定价商品形成向上支撑，二季度PPI新涨价因素仍将继续回升。但受翘尾因素大幅回落影响，未来PPI同比增速将延续回落态势，只是回落速度偏慢。

正文

事件：2022年4月份全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.4%，同比上涨2.1%，涨幅比上月扩大0.6个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.6%，同比上涨8.0%，涨幅较上月回落0.3个百分点。

一、食品是CPI同比增速回升主因，预计5月CPI增长2.3%左右

低基数和疫情扰动共同导致食品价格同比由跌转涨。4月食品价格环比由下降1.2%转为上涨0.9%，同比由下降1.5%转为上涨1.9%，对CPI同比的拉动提高0.63个百分点（见图1）。其中受供给高位走弱和中央收储持续推进影响，猪肉价格环比由下跌9.3%转为上涨1.5%，加之基数走低，猪肉同比降幅收窄8.1个百分点至33.3%，对CPI同比的负向拖累收窄0.24个百分点；受鲜菜大量上市影响，蔬菜价格环比由上涨0.4%转为下跌3.5%，但由于蔬菜基数较低，蔬菜价格同比涨幅扩大6.8个百分点至24%，对CPI同比的拉动提高0.11个百分点左右（见图2-3）；同时受疫情导致物流成本和囤货需求共同增加影响，鸡蛋、鲜果等食品价格环比均大幅上涨，两者对CPI同比的拉动较上月提高0.21个百分点（见图2）。

疫情扰动和油价传导同时增强，非食品价格同比持平于上月。4月非食品价格同比上涨2.2%，持平于上月，影响CPI上涨约1.78个百分点，对CPI的拉动也基本与上月持平（见图1）。非食品价格内部呈现如下几个特征：一是疫情直接冲击服务业需求，国内服务商品同比价格回落0.3个百分点，旅游、交通出行等服务价格均有所回落；二是受前期国际油价大幅上行影响，交通用燃料价格同比继续走高，对CPI的上拉作用进一步增强；三是受国内需求整体偏弱影响，PPI向CPI传导部分环节仍不畅通，如家用器具等工业消费品价格出现回落。

居民消费需求疲弱，核心CPI有所回落，未来反弹可期。4月剔除食品和原油的核心CPI同比增长0.9%，较上月回落0.2个百分点，反映出疫情对居民消费需求的抑制作用较强。往后看，疫情最严重的阶段已经过去，预计未来服务业将温和修复，加之保就业保民生、促消费政策有望进一步加码，核心CPI反弹可期，但疫情扰动和低收入群体恢复偏慢将制约其回升幅度。

预计5月CPI同比增长2.3%左右。一是预计5月食品价格环比继续为正，但涨幅回落。如根据农业部数据，截止到5月9日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格分别环比增速分别为-13.1%、1.9%、8.7%，蔬菜降幅扩大、水果涨幅收窄，但猪肉涨幅扩大，因此预计5月食品价格环比增速或继续为正，但涨幅回落；二是去年基数逐渐走低，加之猪肉逐渐进入上涨周期，预计未来猪肉对CPI同比的负向拉动作用将继续减弱；三是服务业温和修复和国际大宗商品价格高位震荡将对非食品价格将形成向上支撑，但疫情扰动短期难消，居民收入恢复持续偏慢，非食品价格回升幅度有限；四是5月份CPI翘尾因素较4月份提高0.1个百分点左右（见图5）。

二、高基数致PPI同比回落，但输入性通胀压力仍大，预计5月PPI约增长6.7%左右

受国际大宗商品价格高位震荡和国内基建投资需求加快释放影响，4月份工业生产者出厂价格（PPI）同比回落0.3个百分点至8.0%，下降速度延续放缓。其中，生产资料和生活资料分别同比增长10.3%和1.0%，较上月回落0.4和提高0.1个百分点，前者的回落主要是高基数效应影响，但其价格环比继续上涨0.8%，幅度超过整体和生活资料，面临的输入性通胀压力依然较大（见图6）。

从行业看，上游行业推动PPI环比继续上涨，中下游行业价格回升偏慢。受国际油价滞后效应显现影响，石油天然气开采、石油煤炭及其他燃料加工业等行业价格环比继续上涨；受稳增长预期升温和基建需求释放影响，黑色采选、有色开采、黑色压延等行业价格环比涨幅也较高；受国内消费需求恢复偏慢影响，多数中下游行业出厂价格环比增速均排名靠后，中下游利润受挤占程度或有所加重（见图7）。

预计5月份PPI增长6.7%左右。一是4月份PPI翘尾因素较上月回落1.6个百分点左右（见图8）；二是基建发力和地产预期修复将对国内定价商品形成一定支撑，但保供稳价政策持续推进，煤炭等工业品价格环比上涨幅度相对可控；三是地缘政治冲突、全球疫情爆发造成短期国际油价出现剧烈波动，预计上半年国际油价中枢将在高位震荡，国际形势稳定后油价中枢才会趋于回落。

三、PPI和CPI剪刀差持续收窄，但输入性通胀和疫情扰动导致中下游利润挤占效应加剧

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复（见图9-10）。但本轮PPI和CPI剪刀差扩大，主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价。在国内需求恢复偏慢的情况下，中下游行业转移成本能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用较强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。

受PPI基数走高和疫情扰动食品供需影响，4月份PPI和CPI的剪刀差较上月收窄0.9个百分点至5.9%，连续6个月收窄，两者剪刀差收窄通常意味着上游涨价对中下游利润的挤占效应将有所减弱，中下游行业增长动能有望增强，但本轮剪刀差收窄主要是受基数效应影响，国际输入性通胀压力继续加剧上中下游利润差距，加之疫情对中下游行业的持续冲击，中下游行业面临的困难仍较大。