看懂A股上市公司财务报表 ——以深度财务分析能力践行价值投资

　　面对新冠疫情、国际地缘冲突等复杂的外部环境，3月初以来上证指数出现了较大幅度的调整，至4月底终于再度打响暌违近两年的“3000点保卫战”。在这种跌跌不休的行情下，“关灯吃面”可能是不少投资者最无奈的抉择。也有投资者自嘲自己就像希腊神话里的那个傻瓜——西西弗斯，历经了自2008年以来A股的5轮3000点保卫战，却仍周而复始、永无止境。这样的行情再一次使得市场上充满“韭菜论”和“价值投资无用论”的质疑声，却选择性失忆似的淡忘了上一年初群体疯狂追逐核心资产的景象。

　　正如国泰君安黄燕铭所说，市场上“核心资产”的投资只是一个阶段性的现象，而不是长期性的本质。没有任何资产能够让人们的预期长期上升从而推动价格持续上涨，因为人们心理预期变化的速度总是远快于客观世界变化的速度。巴菲特也曾在2008年10月《纽约时报》的社评中谈到：“我不会预测股市的短期行情，我对股市一个月甚至一年后是否会涨还是会跌完全没有把握。”他坚信“要想在股市中持续的赚到钱，最好的办法还是集中投资在少数财务稳健、具有强大竞争优势、价格合理的公司股票上”。可见，正本清源、认清投资和投机的界限，还原价值投资的本质，对于当前以及未来证券市场的投资都是非常重要的。

　　从设立初衷看，股票市场是一种集中资金投资于企业并最终不断自我强化、实现双赢的机制——企业盈利好，员工、投资者和消费者受益，从而推动企业的持续成长。由于股票市场的可交易特征契合人性中贪婪和投机的心理，市场也会在发展中充斥着投机、交易和博弈等行为，但它的进化方向一定还是那股最初促使市场形成的基本力量，即优质的企业获得发展所需要的资金，从而使得企业与投资者共同享受成长的红利。从这一点出发可见，长期而言，市场参与者应该更多地关注上市公司的成长，市场的最终表现也一定取决于经济的持续发展。坚信中国能够成功跨越各类陷阱、实现持续经济发展、居民收入不断增长，才是投资的信仰源泉。

　　中国的股市已历经三十余载，机构化和去散户化的进程也在坎坷之中不断前行。从近几年数据看，A股散户成交占比已从2015年的95%左右降至2021年的68%左右。市场机构化进程的持续提升、监管力度的不断加强都对投资者选股能力、资金管理、风险控制等提出了更高的要求。如何在复杂的市场环境下，穿越迷雾，找到真正的优质企业？这是选择投资对象时面临的最关键问题，也是一个复杂的系统工程，涉及经济、政策、行业发展、企业财务和市场心理等多个维度，想将其理顺并阐释清楚并非易事。

　　公司的目标在于创造价值，而财报分析是围绕价值展开的，是从商业环境、公司战略到经营活动的数字化展开过程，因此无论是何种投资流派、投资思维、投资群体，只要投资股票就成为了股东，就需要关注公司的经营和成长，需要对其财务报表进行深入的分析和探索。当前的A股市场，绝大部分投资者也会关注上市公司的利润增速、ROE等简单的财务指标信息，但仍然缺乏利润和现金流追溯、利润含金量剖析、财务风险发掘的能力，即使季报、年报份份不落，众多非财务专业的投资者看完可能仍然一头雾水，最终可能因投资乐视、暴风等暴雷公司而血本无归。

　　目前，上海文华财经资讯股份有限公司推出了一款有效针对财务报表分析、刻画企业财务肖像的软件——星格证研价值投资软件（wh10）。该软件从经营逻辑和管理思维出发，对传统财务报表进行了重构，提供了财务画像、利润滤镜、风险甄别等多种特色功能，可以帮助投资者从股权思维的角度读懂报表，透过重重表象获取对投资而言最有价值的信息。

　　什么算是最有价值的信息？一般投资者都会首先考察公司的盈利能力，比如利润率、ROE等常见指标。但是，盈利到底从何而来？如果以股权思维考察，标的公司的利润到底来源于主营业务、金融投资或其它？如果金融投资失败，会不会面临亏损或者更坏的结果？作为实业经营者，大量闲置资金为何不用于扩大生产、提高研发能力和产品质量？wh10的财务画像功能可以将盈利来源构成的问题转化成简单的数据图表，帮助投资者发现问题。

图1 星格证研之财务画像

　　图1为某上市公司的财务画像数据，框选部分为其近五年的税前利润EBT。由表可见，该公司税前利润从2017年的4.27亿元增至2021年的35.95亿，复合增速70.34%，似乎很可观；但是继续深究会发现，这五年间源于主营业务的经营利润从3.94亿元增至13.41亿元，复合增速仅为35.83%，而金融收益却从0.59亿元增到22.79亿元，复合增速达149.30%，这就导致该公司金融收益占全部利润的比重从2017年的13.82%增加到2021年的63.39%，而主营业务利润占比却在逐年降低。同时，从收益率角度看，经营净资产收益率为35.46%，远高于金融资产收益率的13.1%，但该公司仍配置了远超于经营净资产的金融资产，这就需要进一步从公司的经营逻辑上去考量其是否在“不务正业”、是否值得投资。

　　对于原本就对财务语言很熟悉的投资者来说，这其实并不困难。但对于大部分对于财务分析缺乏专业能力的投资者而言，即便在逻辑上知晓优秀企业的经营方式，但从财务数据上也未必那么容易看清楚。因此，wh10基于管理用财务报表和科目的分类重组，对企业的资产、负债、收益和现金流进行了重构，直观展示经营性资产负债与金融性资产负债的比重关系、考察利润来源，帮助非财务专业的投资者看懂财务数据、洞悉盈利来源。

　　其次，考察一下上市公司的现金流量状况。在A股，贵州茅台这种存在大量预收账款而几乎没有应收账款的公司是极其罕见的，也就是说一般上市公司都会存在一定数量的应收账款。如果公司的收款政策没有明显改变时，随着收入的增加，企业年底的应收账款等会随之增加。正常来说，经营较稳定公司的应收票据及应收账款周转天数不会有太剧烈的波动。仍以上一家公司为例，可见其应收票据及应收账款周转天数从2017年的115天直线下降至2021年的45天，正常情况下这意味着企业的回款能力的提升。

图2 星格证研之财务指标

　　从主要财务指标看，2017年营业收入16.87亿元，对应6.32亿元的应收；2021年营业收入52.14亿元，却只对应8.16亿元的应收。按照正常逻辑，该公司应该是销售回款转好，不仅增加了销量，还缩短了款期，较大可能是以往的积压货款被快速收回、当期销售未形成新的应收账款等，经营活动现金流得到了改善。

图3 星格证研之财务速览

　　但是，从wh10的风险甄别功能查看其净现比数据，却发现其经营活动产生的现金流量净额和净利润的比率在逐年下降，到2021年已不足0.5。

图4 星格证研之风险甄别_净现比

　　从净现比附表追溯原因可见，该公司的公允价值变动损失对近几年净利润的影响较大，占利润总额的比例已达到约50%，使盈亏浮动只存在于利润表中，而从未实质性进入到经营活动现金流中。

图5 星格证研之风险甄别_净现比附表

图6 星格证研之风险甄别_净现比影响因素

　　至于应收账款效率为何得到了明显的提升，又为何增加了大额的金融投资收益，在这里并不想进行更多的剖析，投资者可以去自行查找年报进行解读。

　　从会计谨慎性原则出发，wh10的利润滤镜功能对上市公司净利润中可能存在的调整行为进行了反向“脱水”，从营运资本投资、资本支出、递延所得税等角度提供了公司盈利状况的一组“边际”估计。以当前风头正劲的某行业龙头公司为例，其2021年净利润178.61亿元，按照净利润/股本计算的每股收益EPS0为7.6628元，但基于资本性支出和折旧摊销率等综合折算的资本支出为408.15亿元，导致其剥离资本支出后的每股收益EPS2为-5.4702元，从而可见该公司产能不断扩张、资本支出过高、未来存在较大风险，一方面当期的投入在未来能否取得预计利润存在较大不确定性，另一方面资本支出过高也会带来大额折旧从而吞噬未来利润。

图7 星格证研之利润滤镜

　　上述的几个分析过程实际就是一种投资者分析财报的逻辑。整个过程并没有涉及“借、贷”等专业描述，提到的报表科目也都是常识性、易辨别的，只是由于大部分投资者没有接受过专业的训练，短时间内无法将其串联起来形成财务分析的架构，从而需要借助专业化工具来进行分析。而星格证研wh10正致力于让非专业人士读懂财务报表，让投资者最大限度的使用公开的信息、探寻投资价值。

　　文华财经总经理尚守哲认为，虽然目前已步入互联网时代，但投资者对于一家上市公司的了解，最直观、最全面的方式仍然还是年报，而不是网络上众说纷纭的各类利好消息、大V荐股信息。如果投资者缺乏必要的企业分析能力，看不透盈利质量和财务风险，一旦面对某些“云山雾绕”的财报数据，将无法看到一个真实、全面的公司经营逻辑，从而不光在切入点拿捏不准、持有时缺乏定力，更容易导致最终的投资受损。星格证研价值投资软件一定能够助力各类投资者，看懂财务报表、打造专业化能力、实现成功投资。

　　彼得·林奇说过：“股市下跌就像明尼苏达州的寒冬，总是一次又一次发生”。巴菲特也曾多次经历市场的大幅回撤，但他坚信持有的上市公司具有长期的竞争优势、良好的发展前景、很高的投资价值，在市场恢复后公司的股价最终一定会反映其卓越的内在价值。历史上A股市场也曾经历过多次的大跌、甚至股灾，但回头看也不过是浪花一朵朵，曾被错杀和低估的优质股最终也仍然会再次证明自己。面对当前的市场波动，投资者们更应该践行价值投资理念、持之以恒的打磨投研能力，正所谓“寒冬已至春不远”，市场的回暖和复苏也许就在不远处！

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