美联储正式启动缩表：中国债市短期仍将净流出，人民币汇率双向波动加剧

6月1日，美联储正式开启缩表计划，预计更迅速的加息和全面的收紧也会随之而来。而中国眼下重点是稳经济大盘，需要更宽松的货币环境。一紧一松之下，跨境资金如何流向？人民币汇率何去何从？

近日，德意志银行董事总经理、大中华区宏观策略主管刘立男在接受记者采访时表示，短期主要央行尤其是欧美央行加快加息，是全球货币环境最大的不确定性。中美长期利率倒挂至少今年内还将持续。短期来看，中国债券市场仍有净流出的风险，但流出的节奏在未来几个月会放缓。资本项下的跨境资金波动是影响今年人民币汇率波动的一个主要变量。

中美长期利率倒挂将持续

5月议息会议上，美联储宣布6月1日开始以每月475亿美元的步伐缩表，将在3个月内逐步提高缩表上限至每月950亿美元。

“美联储所采取的迅速加息和全面收紧的货币政策，不仅仅对中国，对于新兴市场，对于全球宏观经济，都将产生相对收紧的效果。”刘立男表示。

接下来，6、7月美联储还将迎来两次议息会议，刘立男预计，这两次均会继续各加息50个基点。今年全年，联邦基金利率的水平将达到2.6%。同时，美联储也会开始进行量化紧缩，预测今年缩表将从6月份开始至年末，缩表规模或将达到8000亿美元，且明年将继续缩，累积规模约为1.1万亿美元，今明两年合计将达到1.9万亿美元左右的缩表规模，相当于加息75到100个基点。“2023年美联储还会继续加息，预测加息的终点有可能在3.6%左右。”刘立男称。

在此背景下，她认为，欧元区有可能开始进入加息周期，预计开启时点将从今年三季度持续至明年年末，2024年或将基准利率维持在2%左右。但欧央行的加息步伐与美联储是有差异的。

“短期来看，主要央行尤其是欧美主要央行加快加息，这是全球货币环境最大的不确定性。”刘立男表示。

不过，中国的货币政策将在一段时间内和外部紧缩的方向相反。“4月份中国宏观经济数据较为疲软，国内在提升财政、货币政策积极效能方面做了很大的努力，近期国务院发布了新的稳经济一揽子33条政策，以进一步稳定经济增长、就业，预计接下来货币政策还会进一步宽松，财政政策还有进一步发力的空间，二者相互配合进一步放宽融资环境，降低融资成本。”刘立男表示。

中美货币政策方向相背离之下，刘立男表示，中美长期利率倒挂的状况至少今年内将持续。她预测，今年年末，美联储隔夜利率将会达到2.6%，目前国债7天逆回购利率为2.1%；长期利率来看，预计今年三季度美国10年期国债利率会上升到3.3%，而人民币10年期国债利率不会超过3%，基本在2.7%~3%之间波动。

中国债市外资净流出将放缓

在此背景下，中国是否会发生持续的资本外流？

今年以来，我国债券市场除了1月份有海外投资的短期流入，2月~4月份以来均表现为流出。“这些短期资金的流出非常正常，因为投资是追求回报的，中美利率倒挂的情况下，部分美元资金回流到美国债券市场是非常理性的资金流向。”刘立男表示，不过，值得注意的是，投资中国债券市场的海外资金，不仅有短期的投资行为，更多的是中长期的配置需求。

刘立男对第一财经记者表示，中国债券市场的境外投资者主要分三种：一是主权基金、央行等投资者，二是进行指数投资的投资者，三是灵活多变的投资者。

其中，灵活多变的投资者根据市场融资成本的变化，利率、汇率的差异进行投资，自由进出，这部分投资者大约占整个市场的20%左右，按照2022年初外资持有人民币债券规模4万亿元左右的水平，这部分投资资金大约在8000亿元左右，短期可能有流出的风险。

但另一方面，主权基金、央行这些大的配置资金，目前来看流入可能会相对放缓，今年短期甚至不排除会继续流出，但是流出的节奏将放缓。因为中美利率倒挂已经发生，市场也对此进行了反应。因此，未来几个月，随着人民币汇率趋于稳定，资金流出的趋势也会进一步放缓。全年来看，预计这部分资金仍是净流入。

“短期来说，中国债券市场还是有净流出的风险，但流出的节奏未来几个月会放缓。4月份净流出1000多亿元，预计5、6月份会低于1000亿元。”刘立男对第一财经记者表示。

人民币双向波动加强

一系列政策走向，对于人民币汇率短期和长期都会产生影响。刘立男预计，接下来货币政策还会进一步宽松，美联储的加息节奏进一步加快，引发美元的大波动，届时人民币会随之波动。但与此同时，她也表示，不必过度担心汇率的波动。

最近一段时间，人民币对美元汇率的波动性增强，“大开大合”的特征尤为明显。6月1日，在岸人民币对美元汇率开盘即下挫120个基点，报6.6698；离岸人民币对美元也直线走低，跌破6.68。而就在此前数日，人民币对美元即期汇率从跌破6.80一度连续回调。但在不到一个月前的4月中下旬，在岸人民币对美元汇率从6.3的水平急跌，连破6.5、6.6、6.7的重要关口。整体来看，5月份的跌幅明显收窄，全月累计下跌仅0.6%。

对于人民币汇率的表现，刘立男表示，不必过度担心短期的汇率波动。在她看来，相比2018年那一次人民币汇率6.2~7.2的波动区间，这一次因为美元指数上涨及国内经济基本面出现的变化而导致的人民币汇率波动幅度，是在过去4年波幅的中间点位，是市场做出的理性反应，符合市场预期。

刘立男对记者说，汇率主要有几方面驱动因素，一是经济基本面，最近一段时期受到疫情影响，我国经济增速放缓，人民币汇率也对此变化做出了一些调整，这是正常的。二是经常项目国际收支情况，2022年截至目前，从出口看，经常项目仍然保持盈余，并有望在2022年全年和2023年继续保持。与此同时，今年1~4月，我国外商直接投资（FDI）同比增长20.5%，这些都是驱动人民币汇率保持稳定的因素。三是资本项下的跨境资金波动，这是影响今年人民币汇率波动的一个主要变量。

“人民币此轮调整，短期汇率的波动一方面反映出基本面的变化，另一方面也反映出美元指数的变化，但大的趋势还是人民币双向波动。”她称。

5月14日，国际货币基金组织（IMF）将人民币在特别提款权 （SDR）货币篮子中的权重从10.92%上调至12.28%。“这是一个很显著的提升，此次也只有美元和人民币的比重在特别提款权一篮子货币中得到了充分的评估和提升。”刘立男认为，这对于人民币是一个极大的利好，海外投资者尤其是中长期投资者，对人民币资产仍会净买入。