美联储加息节奏或放缓 中国市场影响全解析

　　作者： 周艾琳

　　美联储7月如期加息75个基点（BP），但激进加息周期或进入尾声，9月开始的3次会议加息节奏有望放缓。

　　“美联储主席鲍威尔称，FOMC将在逐次会议的基础上作出决定，而不是像前两次会议那样提供明确的前瞻指引。我们继续预期FOMC将从现在开始放缓加息步伐，在9月加息50BP，在11月和12月加息25BP，最终利率为3.25%~3.5%。”高盛美国首席经济学家哈哲思（Jan Hatzius）称。

　　全球风险偏好回升，美股隔夜大涨，标普500涨超2.6%，离岸人民币隔夜上攻后回吐涨幅。多家国际机构仍表示下半年超配中国股市，并认为A股对美国加息或已免疫；就资金面而言，瑞银策略分析师夏愔愔对记者表示，预计DR007均值水平可能从目前的1.6%附近向2.1%的央行7天逆回购利率靠拢，并在三季度后期升至1.8%~2%区间。

　　鲍威尔开始找“台阶”下

　　在鲍威尔对于加息的评论中，市场似乎听到5种关于放缓步伐的观点。其一，75BP的加息幅度“异常之大”，随着政策收紧，放缓加息步伐可能是合适的；其二，随着利率回到中性区间，未来的前瞻指引不会像以前那样具体；其三，加息的全面影响尚未显现；其四，FOMC将对经济增长、劳动力市场和通胀数据做出反应，而不是像最近美联储的一些评论那样只专注于通胀；其五， FOMC实现供需平衡目标的方式并非通过引发经济衰退，而是将经济增速降至潜在增速之下。

　　美国商务部经济分析局于当地时间7月28日公布的对美国第二季度实际国内生产总值（GDP）年化季率初次预估显示，美国第二季度GDP同比下降0.9%，降幅略小于第一季度下降的1.6%，但已连续两个季度负增长，进入“技术性衰退”。

　　“尽管这不能算是‘鸽派转向’，但美联储已走向了‘鸽派舞池’的第一步。如果经济数据继续放缓，前瞻指引的减少为美联储提供了在年底前放缓货币紧缩的灵活性。”City Index资深分析师西卡摩尔告诉记者。

　　总之，鲍威尔的态度相对温和，交易者明确了这点，导致9月加息75BP的隐含波动率下降；美债收益率全线下滑，10年期收益率下跌7BP，考验4月中旬以来最低点2.74%；主要股指上涨，涨幅在1.5%~4%之间，纳指涨4%；美元重挫，对大部分主要对手货币下跌近10BP。只要鲍威尔之后没有发表其他惊人之语，交易者会为三季度后加息力度减弱的前景定价。

　　摩根资管亚太市场首席策略师许长泰告诉记者，投资者可能开始看到加息周期的结束，这一事实可能引发一些乐观情绪。一夜之间，成长股的表现超过价值股，就反映了这一点。债券收益率也在下降，曲线趋平。考虑到风险偏好在短期内可能改善，预计这对亚洲资产整体而言也是利好。

　　国际机构保持超配中国股市

　　尽管暂时乐观情绪攀升，但机构对于发达国家股市的前景仍持审慎态度。

　　瑞银方面表示，在美联储得到通胀降温的证据之前，投资者情绪难以持续改善。随着收益率从峰值回落，成长股最近不断推动股市反弹，MSCI世界成长指数本月迄今上涨4.8%，价值指数期间仅涨1.6%，但这趋势难以继续。虽然通胀在未来几个月或会下降，但估计仍处于央行目标之上。自1975年以来，当通胀高于3%时，价值股往往能够跑赢。另外，成长股的估值仍然相对昂贵，罗素1000成长指数市盈率比罗素1000价值指数高出70%，此估值差是长期均值35%的两倍。

　　煜德投资美元基金经理助理杜宛昕宜则对记者表示，标普500现在估值为16倍左右，接近20年均值，并不贵，但也不便宜。“历史上的每一次衰退，标普500都要下杀到14倍，如果出现深度衰退，甚至要下杀到13倍，所以说可能估值还有5~10个点的下修空间，盈利还有5个点左右的下修空间。”

　　相比之下，中国仍处于通胀“舒适区”，并不存在政策收紧的压力，A股面临的情况因而也有所不同。

　　许长泰对记者表示，中国及亚洲的经济前景相对乐观。最近一系列的经济数据反映4月是中国经济的谷底，消费、工业生产及固定资产投资都逐步回归正常。加上财政政策的支持，中国经济下半年的表现应该会相对健康。地方政府正逐步吸取上一波疫情的经验，来降低防控措施对经济活动的影响，这有助于消费者信心的恢复。

　　上投摩根资深基金经理李德辉对记者提及，5月以来的市场反弹是因为经济修复的预期和流动性较宽松。一般经济刺激初期，银行钱较多，但实体经济相对较弱，股市剩余流动性较充裕，所以股市往往反弹较快。

　　他也认为A股基本上对外部加息风险已经免疫。海外的通胀确实很高，但由于国内隔离的机制，国内的通胀并不是很高；海外确实在加息，但大家越来越觉得可能加息也差不多了，未来对流动性的约束也可能降低。

　　在第一阶段快速修复的行情过后，7月开始A股市场又进入区间震荡的模式。李德辉认为，后续预计市场将震荡上行。“目前股市没有隐含较强经济复苏的预期，如果没有再次黑天鹅事件冲击，股市下行风险也不大。赚钱机会来自基本面有可能超预期的板块，景气度最高的板块有望较好，其中看好光伏和新能源车两个方向。”

　　中国市场利率或小幅回升

　　尽管美联储并不会对国内资金情况造成过大影响，但中国自身的因素或导致下半年市场利率有所上行。

　　近期，资金面维持在较为宽松的水平，DR007利率低至1.6%附近，远低于2.1%的央行7天逆回购利率。银行间市场质押式回购交易规模不断攀升，可见“滚隔夜”现象普遍。

　　鉴于猪周期等因素，CPI下半年或触及3%，夏愔愔认为，DR007利率或在三季度后期升至1.8%~2%区间。她预计，下半年利率债(国债+地方政府债+政策性银行债)净供给为4.2万亿元，相比上半年下降约27%，其中国债净供给或上升至1.9万亿元，比上半年高出约165%，供给预测面临一定上行风险。

　　目前机构对债市的布局更趋审慎。南银理财方面对记者表示，因为资金宽松，目前关键期限国开债与7天回购资金的利差在70%分位数左右，利差较高，可选择与资金利差高的期限去交易——1年和2年国开债与资金的期限利差分位数偏低，3~10年期品种的期限利差分位数更高；再结合各期限的流动性差异，剔除流动性弱的品种，3年、5年、10年品种都具备利差压缩的空间，可以考虑参与。

　　就外部需求来看，短期国际资金对中国债市的布局仍存不确定性，但整体净流出势头从7月开始大概率将缓和。巴克莱外汇、宏观策略师张蒙告诉记者，6月，外资对人民币债券的持有量连续5个月下降，但与3月创纪录的资金流出速度相比有所放缓。继5月下降977亿元之后，6月下降了861亿元。这种平仓行为似乎在7月停止，持仓量再次攀升，买入的标的主要集中在短期国债上，预计7月整体可能会有50亿美元的资金流入。