财信研究解读2022年7月28日政治局会议：政策积极作为 经济稳中求进

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明  胡文艳 李沫

事件：中共中央政治局7月28日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作（见表1）。针对本次会议透露出经济和政策变化，我们的解读如下。

正文

一、当前经济运行中面临的突出矛盾和问题

从中长期国际宏观环境看，“当前，世界百年未有之大变局加速演进，世界之变、时代之变、历史之变的特征更加明显。”（7月26日至27日省部级主要领导干部“学习习近平总书记重要讲话精神，迎接党的二十大”专题研讨班）；从短期全球经济环境看，“前景趋于暗淡，不确定性上升”（7月IMF《世界经济展望报告》）；从短期国内经济环境看，国内需求不足，局部风险暴露。

（一）全球经济前景趋于暗淡，不确定性上升

国际货币基金组织（IMF）在7月份发布的最新《世界经济展望报告》中指出，受疫情、乌克兰战争溢出效应和全球融资环境收紧的综合影响，2022 年经济形势愈发暗淡，相关风险开始显现。基于基线情境，预计2022年全球经济增速将从去年的6.1%放缓至3.2%，明年将放缓至2.9%，较4月份分别下调0.4和0.7个百分点；同时上调通胀水平，预计今年发达经济体、新兴市场和发展中国家将分别达到6.6%、9.5%，二者上调幅度分别达到0.9和0.8个百分点；滞涨风险特征明显。

但针对复杂的国际环境，IMF分析了四种可能发生的下行风险所带来的影响：（1）各方针对俄罗斯入侵乌克兰采取日益严厉的制裁措施，导致2022年下半年起俄罗斯石油出口较基线预测进一步下降30%；（2）2022年底，俄罗斯对欧天然气出口下降到零；（3）通胀预期在更长时间居高不下；（4）政策制定者的抗通胀措施和投资者的担忧导致融资环境收紧，从而推升主权和企业的风险溢价和期限溢价。如果上述情境发生，那么全球范围内将出现更大幅度的产出下降和通胀上升。相比基线预测，2022年和2023年的全球增速将分别下降约0.6和0.9个百分点（见图1），降至2.6%和2.0%。如此低的增速过去很少发生，1970 年以来全球经济增速低于2%的情况只出现过五次。全球石油供应量减少将导致油价上涨约30%，天然气价格将上涨近200%。欧洲受到的影响尤其大，欧盟2023年经济增速将比基线低1.3个百分点，意味着该地区几乎将出现零增长。

（二）国内需求不足，局部风险暴露

一是消费需求不足成为经济增长的主要拖累。受疫情对居民收入、消费意愿和未来预期的影响，今年1-6月份社会消费品零售总额同比增长-0.7%，与疫情前8%的增速相差甚大。根据2021年数据，消费对GDP的贡献率达到65.4%，因此当前消费需求低迷对经济的影响是显而易见的。预计在当前政策力度下，全年社零约增长0-2%。

二是房地产投资负增长及其相关风险的暴露。1-6月全国房地产开发投资同比下降5.4%，降幅较1-5月扩大1.4个百分点，虽然部分先行指标触底反弹上升，但降幅均较大，预示房地产投资短期不会改变负增长态势，反弹力量也将较弱。根据我们的测算，房地产市场本身及与其相关行业的产值，在GDP中的比重达到近30%，因此稳定房地产市场对稳定需求和经济增长，意义较大。除了经济增长外，与房地产市场相关的还有风险问题，即房地产市场本身的风险，以及与其关联紧密的财政风险和金融风险。如房地产开发企业违约、购房者断贷、地方政府性基金收入锐减等（见图2），这些风险或将在一段时间内持续存在。

二、下半年工作思路：坚持稳中求进，力争实现最好结果

在科学研判经济形势后，对于下半年经济工作思路，会议提出要坚持稳中求进总基调，按照“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的三大要求，保持下半年经济运行在合理区间，力争实现最好结果。

（一）坚持稳中求进，不搞强刺激

会议一如既往地强调要稳中求进，这意味着要同步实现两方面的目标：一方面要避免短期经济增长失速，要运行在合理区间，毕竟“发展是解决我国一切问题的基础和关键”；另一方面高质量发展是长期目标和方向，经济结构要调整，增长动能要转换。因此，只要短期经济没有失速风险，宏观经济环境稳定可期，那么政策层面的强刺激尤其是西方式的大水漫灌就不会出现。这预示下半年货币和财政政策将延续上半年趋势，没有突变性或转折性变化。

（二）下半年保持经济运行在5-6%的合理区间，淡化全年增速目标

对于下半年经济增长，会议要求“保持经济运行在合理区间”。释放了三个方面的信号：一是要在内涵上注意合理区间的变化，不仅仅指经济增速，还包括就业的稳定增长。“就业稳是经济运行在合理区间的重要标志”，会议提出下半年要“着力稳就业”，在政策逻辑上与运行在合理区间是一致的，稳就业是下半年工作重点，会议也要求“做好高校毕业生等重点群体就业工作”。二是在时间上是要求下半年而不是全年经济运行在合理区间。上半年我国GDP增长2.5%，在当前政策力度下全年经济增长达到5-6%的可能性很小，因此下半年GDP增长5-6%才是会议的要求。三是淡化全年增速目标，不去实现不可能完成的任务。

（三）充分调动各方积极性，力争实现最好结果

会议在“保持经济运行在合理区间”后面，增加了“力争实现最好结果”的表述，体现了“一底线一要求”。“一底线”，即下半年5-6%的合理区间增速或是硬性约束。“一要求”，这是对各地区各部门提出来的。会议要求“要充分调动各方面积极性”，“各地区各部门要切实负起责任”，其中“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”。因此，尽管中央淡化了全年经济增长目标，但并不意味着对各省市没有要求和考核约束。

（四）着力稳就业稳物价

当前稳就业压力主要体现在高校毕业生等重点群体。6月份数据显示，16-24岁失业率达到19.3%（见图3），创有统计记录以来的新高，部分原因与吸纳就业能力强的房地产、教育培训、互联网及接触性服务行业景气度转差有关。物价方面，未来面临四方面的上行压力：一是海外输入性通胀压力增加，能源和粮食等不可或缺的民生商品价格大幅上涨，已对国内价格传导并将持续；二是“猪周期”进入上行阶段，猪肉价格上涨将推动CPI上行，预计猪价对下半年CPI的拉动将较上半年高出1个百分点；三是服务需求恢复导致服务价格上涨，推高CPI中枢；四是前期PPI上涨向CPI的传导或将持续，推高日用品等商品价格。

三、如何高效统筹疫情防控和经济社会发展

（一）坚持“动态清零”，该管的要坚决管住

对于疫情防控政策，会议延续4月份政治局会议的定调，“坚持动态清零”总方针不变。同时，针对近期市场上质疑中国严格防疫代价高昂且不可持续，主张与疫情共存的论调，会议明确提出“对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账”。其中原因有二：一是动态清零政策是由我党坚持“以人民至上、生命至上”的性质宗旨决定的，判断防疫成效首先要算生命大帐，我国人口基数大，60岁以上老龄人口达2.67亿人，如果搞“集体免疫”、“躺平”之类的防控政策，后果不堪设想。二是一时的“管”是为了更好的“放”，从中国战疫实践看，2020年至今，无论从GDP增速还是通胀率看，中国均在全球保持着领先地位，如果算总账、长远帐，动态清零政策依旧最经济、效果最好。

坚持动态清零，意味着疫情仍是制约经济恢复的关键因素，预计下半年国内经济增速一定程度上仍会受到疫情拖累。如根据历史经验，每一轮全球疫情爆发后，中国均会出现疫情反弹（见图4），当前全球正经历第五轮疫情大爆发，预计未来一段时间国内大概率仍会有零散疫情发生，封控措施不可避免会带来短期经济冲击。

（二）保证重点功能有序运转，该保的要坚决保住

“动态清零”政策需要坚持科学精准防控，吸取以往防疫实践中的经验教训，不断优化防疫方式、提高防控能力，防止层层加码“一刀切”。因此会议明确提出在防疫的同时，要“保证影响经济社会发展的重点功能有序运转，该保的要坚决保住”，避免出现4月份部分地区疫情大规模爆发导致的全国物流不畅、经济停摆。

四、宏观政策：积极作为扩大需求，基建是主要抓手

面对当前实体经济有效需求不足的核心矛盾，会议明确提出下半年“宏观政策要在扩大需求上积极作为”，“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”。从政策着力点上看，财政使用专项债务限额“加量”、货币配合准财政增加信用支持，共同指向基建投资，成为弥补消费、地产、出口等社会需求不足的主要抓手。

（一）财政政策：1.5万亿专项债务限额增量工具出台

弥补社会需求不足，财政将继续担当主纲，在加快使用已发行专项债券的同时，用好用足剩余专项债务限额成为下半年最主要的增量政策工具。

一是加快使用专项债资金，推动形成实物工作量。截止6月底，项目建设专项债券累计发行约3.4万亿元，已完成“6月底前基本发行完毕”的政策要求。但受制于部分项目资本金不足、第二批专项债额度集中于5、6月发行等因素，部分专项债券资金还有待使用到位。因此，会议继续强调“用好地方政府专项债券资金”，推动存量政策加快落地显效。

二是1.5万亿元专项债务限额成主要增量政策。上半年财政运行呈现出明显的“减收、增支”特征，如1-6月份财政两本账收入增速低于支出增速25个百分点以上（见图5），财政收支缺口较大，若无增量政策补充资金来源，财政不仅无法弥补社会需求的不足，反而有可能会对总需求形成拖累。因此会议明确提出“用足用好专项债务限额”作为下半年主要增量政策工具，带来增量资金上限规模约为1.5万亿元（2021年末地方专项债务限额-余额规模，见图6）。此外，与发行特别国债、提前下达专项债额度相比、使用地方债务限额不需要经过人大特殊审批，政策从出台到使用时滞相对较短。但各地可使用限额分布不均，发达地区空间大、欠发达地区空间相对小，北京、上海、江苏等前五大省份占比约4成（见图7）。考虑到实际操作过程中跨省调剂仍面临一些障碍，具体政策效果仍有待观察。

（二）货币政策：加大信贷支持，配合财政发力扩基建

积极作为扩大需求，货币政策将配合财政和准财政发力为主，预计货币政策总基调维持“稳健偏松”，着力点在于量上加大信贷支持，短期内降息概率进一步下降。

一是配合准财政发力扩基建是重要抓手。会议提出“用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”，分别对应6月份国常会部署的政策行新增8000亿信贷额度和3000亿元政策性开发性金融工具，均为强调存量政策的落实，并非新的增量政策。其中，3000亿政策性金融工具主要用来补充重大基建项目资本金，根据基建领域20%左右的项目资本金要求，我们估算该政策可撬动的资金规模有望超万亿元。此外，推动上述两项政策工具落地，还有利于在不超发货币条件下，引导金融机构为基建领域发放中长期低成本配套贷款，增强信贷增长的稳定性。

二是下半年流动性仍将合理充裕，着力加大企业为主的信贷支持。当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，下半年央行参照2020年同期主动收紧货币的概率不大，流动性有望继续保持合理充裕。但政策的重心将逐步由“宽货币”转向“宽信用”，加大对企业的信贷支持。具体看，三大抓手有望齐发力：1）配合增量财政和准财政政策发力，提供配套基建信贷资金；2）再贷款等结构性政策工具继续做加法、加快使用，重点支持智能低碳、小微企业和经济薄弱领域；3）因城施策适当打开一些政策工具箱，稳住房地产融资需求。

三是预计短期降息概率进一步下降。货币政策方面，会议主要着重在量上提供信贷支持，价格方面并未提及，预计在海外主要经济体连续加息导致中美基准利率倒挂、国内CPI上行压力加大的制约下，短期内降息并非货币政策的优先选项。下半年，通过稳定银行负债成本和释放改革红利给实体企业让利，仍是降低企业综合融资成本的主要方式。若房地产恢复持续不及预期，不排除再度调降5年期LPR利率的可能性。

（三）产业链供应链：提高稳定性和国际竞争力

当前国内产业链供应链的稳定性，面临两方面的挑战或压力：一是逆全球化、地缘关系紧张等导致的全球性脱钩断链风险。IMF多次警示乌克兰战争将导致世界经济分裂为具有不同技术标准、跨境支付体系和储备货币的地缘政治集团。当前我国已深度融入全球，国内与国际产业链供应链相互交融、不可分割。二是疫情对国内物流畅通、产业链供应链稳定性构成冲击，要尽量避免这种短期“休克性”影响长期化、趋势化，保护“链”上企业不掉链，维护国内产业链的完整性、稳固性。

基于上述两方面因素，会议要求“提高产业链供应链稳定和国际竞争力，畅通交通物流，优化国内产业链布局”，以实现稳链强链优链，发挥三方面的作用：一是有利于有效应对脱钩断链风险，提高中国维护全球产业链供应链稳定的能力；二是为扩大国内需求提供稳定可靠的供给保障；三是构建和完善大国内循环供给保障体系。

五、发展要安全：全方位守住安全底线

基于“世界动荡和变革两种趋势持续演进，发展和安全两大赤字不断凸显”，会议延续4月份政治局会议“发展要安全”的工作思路，提出“全方位守住安全底线”，表明国家愈发重视统筹好发展和安全两件大事。具体看，重点要守住粮食能源、房地产、金融市场等三条安全底线。

（一）强化粮食能源安全

受新冠疫情和俄乌战争持续冲击商品供给的影响，去年以来以能源和粮食为代表的国际大宗商品价格大幅攀升，如6月末CRB综合现货指数较2019年末上涨约50%，全球能源和粮食安全受到严重威胁，因此会议继续强调要强化粮食能源安全保障。

粮食方面，由于我国三大主粮进口依赖度较低，国际粮价上涨对国内的直接冲击有限。但俄乌冲突导致化肥、能源等种植成本价格大幅攀升，成本渠道带来的输入性通胀压力不容小觑；加上近年来极端天气频发导致粮食减产，保障粮食安全丝毫不能松懈，中国人的饭碗任何时候都要牢牢端在自己手中。

能源方面，既要继续推进传统能源的保供稳价政策，稳定供给缓解中下游企业成本压力，更要加快推动能源体系的结构转型，因此会议提出“加大力度规划建设新能源供给消化体系”。建设新能源供给消化体系，短期有利于扩大有效投资、以工代赈稳定就业，中长期更有利于促进高质量发展和30·60目标的实现，强化我国光伏、风电、储能等新型电力系统在全球的领先优势。

（二）稳定房地产

2021年下半年以来国内房地产市场持续大幅下行，截止目前触底回暖信号并不明朗，加之近期部分城市断供停贷事件发酵，会议新增“要稳定房地产市场”表述。其中含义有三：

一是继续保持房地产市场调控政策定力，以稳为主，不再走刺激地产稳增长的老路。二是稳定房地产市场需求端，“因城施策用足用好政策工具箱”。预计除一线城市外，更多销售疲弱的二三四线城市在首套房贷利率、限购标准、人才政策等方面加大放松力度仍然可期，且不排除未来会有新的金融创新工具出台稳定房地产市场。三是稳定房地产市场供给端是当务之急，要“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。一方面，近期暴露的期房停贷等风险事件若不及时妥善处理、切断传染链条，容易进一步蔓延扩散，向财政风险、金融风险传导，也会影响到房地产市场预期的扭转；另一方面，2016年以来国内期房销售面积持续高于竣工面积，造成当前和未来一段时间保交楼的压力均较大（见图8），需要政策加大支持力度，预计竣工投资将在稳定房地产投资中起到引领支撑作用。

（三）化解局部性金融风险

一是会议强调“要保持金融市场总体稳定”。原因有二：一方面，上半年资本市场的巨幅波动不利于稳定市场预期，应警惕上述风险再度重演；同时美联储连续大幅加息，未来海外资本市场动荡加剧对国内的负面溢出效应亦值得高度重视。另一方面，在国内高质量发展和转型升级的关键关口，资本市场将发挥越来越重要的支撑作用，国家对于推动资本市场加快发展、稳定金融市场预期的重视程度也趋于提高。

二是高度重视村镇银行等区域性金融风险。针对近期河南村镇银行风险事件的持续发酵，会议提出要“妥善化解一些地方村镇银行风险”，重点在于稳定市场预期，保证区域金融稳定。根据央行金融机构评级结果，2021年高风险村镇银行数量达103家，资产占本类型机构的比重为7%，后者衡量的风险水平明显高于其他金融机构，监管层需提前布局谋划化解风险，守住不发生系统性金融风险的底线。

六、平台经济：集中推出一批“绿灯”案例

对于平台经济，会议提出“要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改”、“集中推出一批‘绿灯’投资案例”。透露的信号主要有三点：一是互联网监管进入规范化常态化阶段。2020年底以来，互联网监管政策经历了“强化监管→为资本设置‘红绿灯’→出台支持平台经济规范健康发展的具体措施→推动平台经济规范健康持续发展”的过程（见图10），本次会议定调显示出平台经济由强监管阶段步入规范发展阶段。二是推进措施方面，会议强调先推出“绿灯”案例而非设置“红灯”，体现出政策对平台经济的有序引导和呵护，先明确可以做的行为，有利于稳定平台企业预期，发挥好平台经济创造就业、促进消费的作用。三是推动平台经济健康持续发展，打造大国核心竞争力。如2020年6月末，美国、中国估值超过10亿美元的独角兽公司数量排名全球前二名，但从新增数量看，受贸易摩擦和强监管影响，2018年以来中美差距已经显著拉大（见图9），亟待政策加大支持力度。

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