财信研究评7月货币数据：货币政策当务之急是宽信用、扩需求

　　核心观点

　　一、年内疫情影响最严重阶段已经过去，但金融数据总量与结构再度明显转差，反映出实体有效需求不足问题亟待解决，宏观政策要在扩大需求上积极作为。

　　一是社融方面，实体有效需求不足导致信贷、企业债券融资放缓和政府债券的支撑边际减弱，是7月社融增速放缓、增量明显不及预期的主因。

　　二是信贷方面，居民、企业信贷同步走弱，实体信用收缩压力亟待缓解。如7月人民币贷款同比少增4042亿元，其中居民和企业中长贷是主要拖累项，且短贷也同步走弱，仅企业票据再度冲量，表明投资和消费信心不足引发的有效需求不足问题亟待改善；特别是1-7月居民中长贷同比减少2.1万亿元，提振居民购房需求亟需稳政策加力。

　　三是货币供应方面，受益于财政支出加快、央行利润上缴和居民储蓄意愿提升，7月M2增速再度刷新疫后新高至12%；基数下降与减税退税加快或是本月M1增速大幅回升0.9个百分点至6.7%的主因。

　　四是M2增速上升与信贷、社融增速下降相背离，原因有三：一是财政支出力度持续加大，本月财政存款同比减少1145亿元，有利于增加银行体系存款；二是居民储蓄意愿增加，7月居民存款同比大幅多增约1万亿元，推动准货币增速提高0.44个百分点；三是央行继续上缴结存利润，增强财政可用财力，直接增加企业现金流。居民消费意愿下降、储蓄意愿上升有利于短期M2提高，但不利于信贷扩张和社融改善，因此这种背离是当前国内货币供给充裕、但需求不足较为严峻的反映。

　　二、预计货币宽松基调未变、聚焦扩信贷，但短期内降息概率小。

　　一是国内经济恢复基础尚需稳固，特别是需求不足问题亟待改善，决定货币政策总基调仍将维持稳健偏宽松。二是制约国内货币宽松的内外约束犹存，即内部结构性通胀，外部中美利差倒挂，加上流动性供给已十分充沛，货币进一步宽松效果有限，预计未来货币政策重在落实前期已出台措施，短期内降准、降息概率进一步下降。三是货币政策当务之急在于加大信贷支持，积极作为扩大实体需求，预计基建、智能低碳、普惠小微等领域仍是发力重点，房地产融资边际继续松绑亦值得期待。

　　正文

　　事件：2022年7月份社融增量为7561亿元，比上年同期少3191亿元；新增人民币贷款6790亿元，比上年同期少4042亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长6.7%、12%，增速较上月末分别高0.9个和0.6个百分点。

　　一、有效需求不足和政府债券支撑减弱，共致本月社融不及预期

　　7月份社融增量为7561亿元，比上年同期少3191亿元（见图1），大幅低于市场一致预期的1.39万亿元；社融存量增速为10.7%，在仅回升两个月后，较上月重新回落0.1个百分点（见图2），国内实体融资需求意外回落较多。分结构看：

　　（一）实体有效需求不足导致信贷、企业债融资放缓，是社融意外走弱的主因。一是受国内疫情多点散发、企业盈利增速放缓和房地产市场持续低迷等多重因素的影响，实体有效需求明显下降，加之上月信贷大幅扩张对本月存在一定透支效应，共同导致7月新增人民币贷款（社融口径）较上月减少4303亿元（见图3），对社融形成最主要拖累。二是受“坚决遏制新增地方政府隐性债务”政策基调和投资者风险偏好下降的制约，7月城投债券净融资额同比降幅扩大，导致企业债券净融资额同比减少2357亿元（见图3和5），也是社融放缓的重要原因。三是受外币贷款利率大幅飙升（如6月末，1年以上美元贷款利率较去年末大幅提高181BP）和外需确定性步入回落通道影响，本月占社融存量比重不足1%的外币贷款同比大幅减少1059亿元（见图3），也不利于社融增加。

　　（二）受今年财政前置发力影响，政府债券对社融的支撑亦已趋弱。如1-6月份新增专项债发行约3.4万亿，已完成全年目标的93%，导致7月专项债券发行明显放缓，拖累政府债券净融资额由上月的1.6万亿元降至4000亿元左右，同比多增额由上月的近9000亿元降至2178亿元，对社融的支撑明显减弱（见图4）。往后看，尽管7月政治局会议推出约1.5万亿元的专项债券限额增量政策，但去年8-12月专项债券基数较高达到2.2万亿元左右，未来政府债券对社融的支撑将进一步减弱。

　　（三）受益于股市回暖和监管边际松绑，股票融资和表外融资同比均改善。一方面，随着5-6月份股市赚钱效应增加，加上资本市场政策总体向好，股票融资边际小幅改善， 7月份非金融企业股票净融资额达到1437亿元，同比多增499亿元（见图3），较上月增长2.4倍。另一方面，受益于基建融资需求改善和房地产融资政策继续松绑，7月表外融资同比少减少985亿元。其中，表外融资三大分项信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票、分别同比少减1173亿元、多增240亿元和多减少428亿元（见图3），前两者改善均与基建融资需求增加和监管政策放松相关，后者放缓则是票据融资向表内转化和实体需求不足共同作用的结果。

　　二、居民、企业信贷同步走弱，实体信用收缩压力亟待缓解

　　7月份金融机构新增人民币贷款6790亿元，比上年同期少增4042亿元（见图6），同比降幅为2020年疫情以来次低点，仅次于2022年4月份；各项贷款余额增速为11.0%，较上月回落0.2个百分点，亦止步两连升（见图7）。此外，结构上居民和企业中长贷仍是主要拖累项，且居民和企业短贷也同步开始同比减少，仅企业票据再度冲量（见图8），表明市场对投资和消费信心不足引发的有效需求不足问题已较严峻，信贷结构再度转差。

　　（一）企业端：投资信心不足导致企业短贷和中长贷同步走弱，仅票据再度冲量。7月份，国内新增非金融性公司及其他部门贷款同比少增1457亿元，且本月企业信贷结构再度转差（见图8）。具体看，受益于银行体系流动性充沛和央行加大稳定企业信贷的支持力度，本月票据融资再度冲量回到3136亿元，同比多增1365亿元；同期新增企业短贷和中长贷分别为-3546亿元和3459亿元，分别同比减少969亿元和1478亿元，两者均明显收缩，再度落回同比负增区间（见图9）。

　　企业信贷再度回落，原因主要有四：一是地产、消费等需求恢复偏慢，导致产业链上相关企业增加投资和生产的意愿不强，有效融资需求不足；二是受金属、能化等大宗商品价格回落和需求端疲软的影响，上游原材料行业利润明显放缓，导致相关企业生产投资意愿下降，相关融资需求减弱；三是国内散发疫情时有发生，加上全球地缘政治局势偏紧、极端天气频发，企业出于对未来不确定性的担忧，投融资信心与意愿亦不强；四是国内工业企业已启动新一轮去库存周期，也会对信贷需求形成一定拖累。

　　（二）居民端：消费意愿不足和购房需求偏弱，拖累居民短贷和中长贷继续疲弱。7月份，居民部门新增贷款同比降幅再度扩大至2842亿元（见图8），反映出居民消费和购房意愿仍偏弱，居民信用收缩压力依旧偏大。其中，居民中长贷同比减少2488亿元，仍是居民部门信贷收缩的主要拖累项，反映出当前居民购房意愿改善有限。如高频数据显示，7月份国内30大中城市商品房成交面积同比降幅由上月的7%左右扩大至33%，表明房地产市场景气度再度回落，恢复仍然具有较大不确定性，亟待政策继续加力稳预期和稳住相关信贷需求。此外，受居民增收就业困难、消费意愿不足和消费场景受限等影响，居民消费恢复斜率有所放缓，导致居民新增短贷再度转负，同比减少354亿元。

　　综合1-7月份的数据，国内新增人民币贷款约14.4万亿元，同比多增约5000亿元。但信贷结构持续不佳，如企业部门是加杠杆主力，但逆周期调节迹象明显，企业短贷和票据融资累计同比多增近3.7万亿元，企业中长贷同比减少超5000亿元；居民部门信用收缩压力持续加大，居民短贷和中长贷分别累计同比减少约5600亿元和2.1万亿元，后者年内一直保持同比负增长（见图10），居民需求不足问题亟需政策加力缓解。

　　三、财政发力与储蓄意愿提升共致M2增速再创新高，基数下降与减税退税或是M1增速回升主因

　　7月末M2同比增长12%，增速较上月提高0.6个百分点（见图11），再度刷新疫后新高且与信贷、社融增速相背离，原因主要有三：一是受财政支出力度持续加大的影响，本月财政存款同比减少1145亿元，连续5个月同比减少，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，对M2增速提高形成主要支撑。二是居民增收就业困难，导致其消费支出减少、储蓄意愿增加，如7月份居民贷款同比降幅扩大，但居民存款同比大幅多约1万亿元，推动准货币增速提高0.44个百分点，亦是M2增速提高的重要原因。三是央行继续上缴结存利润，直接增强财政可用财力，将会在财政支出后直接增加企业现金流，也有助于M2增速回升。但上述三方面的力量对于支撑信贷和社融走强的作用有限，特别是居民消费意愿下降、储蓄意愿上升不利于信贷、社融增速改善，导致M2和信贷、社融相背离。因此，上述这种背离一定程度上也反映出当前国内货币供给充裕，但需求不足问题较为严峻。

　　7月末M1同比增长6.7%，增速较上月大幅提高0.9个百分点（见图12）。其中，占M1的比重超过80%的单位活期存款，其增速由6月的4.6%提高至7月的5.5%，是主要贡献因素；同期M0增速高位继续较上月增加0.1个百分点至13.9%，也对 M1形成一定支撑。单位活期存款增速回升原因有二：一是基数效应明显下降，如2021年7月份活期存款增速较上月回落0.6个百分点，有利于今年同期其增速提高；二是国家加快增值税留抵退税进度和企业减少资本开支，一定程度上也有利于短期改善企业现金流。但历史上房地产市场景气度与M1增速走势相关度较高（见图13），当前房地产市场恢复偏慢，加上国内已步入新一轮去库存周期，企业盈利面临放缓压力，未来M1回升幅度和速度仍有待观察。

　　7月份M1与M2增速剪刀差较上月收窄0.3个百分点，由上月的-5.6%回升至-5.3%（见图12），表明企业现金流总体改善，经济仍处在修复途中。往后看，随着经济继续恢复和下半年M1基数效应下降，预计M1增速或继续有所回升，M1与M2增速剪刀差持续收窄可期。

　　四、预计货币宽松基调未变、聚焦扩信贷，但短期内降息概率小

　　7月金融数据总量与结构均再度转差，反映出实体有效需求不足问题严峻，特别是居民和企业短贷、中长贷同步走弱，表明企业投资、居民购房和消费信心或明显不足，实体信用收缩风险仍大，未来经济恢复弹性不宜高估，宏观政策要在扩需求上积极作为。

　　展望未来，国内经济恢复基础尚需稳固，特别是需求不足问题亟待改善，决定货币政策总基调仍将维持稳健偏宽松，流动性有望继续保持合理充裕，即短期内DR007利率大概率仍会在政策利率下方波动，向上收敛的力度或偏温和（见图14）。

　　但8月10日发布的央行第二季度货币政策执行报告强调，警惕结构性通胀压力，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，表明未来货币政策重在落实前期已出台措施，核心聚焦加大信贷支持，短期内降准、降息概率进一步下降。具体来看：一是制约国内货币宽松的内外约束犹存，如外部中美利差仍将在较长一段时间内处于倒挂状态，国内7月份CPI增速在猪、粮共振的推动下继续走高，未来我国结构性通胀压力可能加大（外部平抑通胀的因子已发生根本性逆转+国内面临猪、粮共振和能源输入性通胀压力依然存在）。二是当前我国货币供给端已经非常宽松（见图14），信用扩张面临的核心矛盾在于有效需求不足，因此货币政策进一步加大宽松力度的效果或有限，反而可能带来政策后遗症、加大中长期金融风险。三是货币政策当务之急在于加大信贷支持，积极作为帮助扩大实体需求。预计基建领域将是重点发力方向，智能低碳、普惠小微等信贷增速亦有望保持高位；同时随着前期房地产政策松绑逐步显效（二季度个人住房贷款利率较一季度回落87BP），房地产融资有望逐渐企稳，若房地产市场恢复持续不及预期，不排除未来因城施策继续加大放松力度，仍不排除非对称调降5年期LPR利率的可能。