对话工银国际首席经济学家程实：全球低利率时代终结势在必行，新兴市场债务风险尚未演化为危机

红周刊 编辑部 | 何艳

摘要

美国经济现在还没有进入衰退阶段，但未来将会衰退的答案却是很明确的。美欧的加息将会导致全球低利率时代终结。新兴市场的债务风险已经上升是不争事实，但是否演变为危机尚需观察。

美国衰退是下半年全球金融市场最关注的问题之一，特别是为了抑制高企的通胀，美联储已连续大幅加息，经济增速明显放缓。此外，欧洲央行近期也宣布了自2011年以来的首次加息。美联储的激进加息做法已经严重影响了各国，特别是发展中国家的经济复苏，“衰退交易”开始主导全球资本市场。

工银国际首席经济学家程实对《红周刊》表示，美国经济目前还没有进入衰退阶段，但未来将会衰退的答案却是很明确的。尽管全球滞胀格局不可避免地会给中国经济带来压力，但从边际表现看，中国经济韧性持续彰显，下半年经济复苏将展现出引领全球的比较优势。

美面临四十年来最严峻通胀考验

《红周刊》：美联储的这一轮激进加息会加速美国经济衰退吗？

程实：美国经济会否以及何时进入何种程度的衰退，决定了全球经济增长的总体水平、美国以及全球货币政策的紧缩进程和金融市场风险偏好的强弱。毕竟，美国经济是全球第一大经济体，美联储货币政策在全球具有风向标意义，美元汇率牵一发而动全身，美国资本市场体量和影响力显著。

对于美国经济的衰退，市场关心的具体问题有三个：第一，是进行时还是将来时？2022年前两个季度，美国经济已经连续两个季度实际GDP季环比增长年率为负值，经济出现了“技术性衰退”。但严谨来看，NBER（美国国家经济研究局）作为美国经济阶段的权威判定机构，其判定衰退的标准并不局限于季度经济增长速度，更着眼于美国经济核心的内生动能和更广泛的微观现实。

在我看来，美国经济虽然上半年连续出现季度数据环比负增长，但剔除掉短暂的干扰性因素之后，以消费为代表的美国经济内生增长动能还是较为强劲的，美国微观企业也尚未出现大范围的盈利趋弱现象，所以我认为，美国经济现在还没有进入衰退阶段，预计NBER一段时间之后的权威判定也会得出类似结果。

那么，第二个问题是，美国经济未来会衰退吗？我的答案是“会”。美国正在经历四十年来最严峻的通胀考验，美联储已进入超常规快速加息的“沃尔克时刻”。而根据历史经验和经济学常识，大力度的货币紧缩必然会引致经济增长随后的沉重代价。根据历史数据统计，自1950年以来，美联储共计10次去通胀过程中有8次出现经济衰退，其中4次去通胀幅度超过3个百分点的时期（1951年、1975年、1980年及1989年）均发生了严重的经济衰退。比如，20世纪以来两次历时最长的经济衰退（1973年四季度~1975年一季度和1981年三季度~1982年四季度，衰退期持续18个月）去通胀（核心通胀）幅度分别为4.1%和6.6%。从去通胀的时间跨度来看，平均时间为43个月，中值为31个月。当前美国的通胀，高点超过9%，7月回落后也在8%以上，从这么高的水平“去通胀”，代价不言而喻。

第三个问题是，如何理解和交易美国衰退？在我看来，美国经济会不会衰退，是一个模糊的问题；而美国经济有多大概率发生衰退，则是一个精确的问题。这个概率将深刻影响每个参与者精确计算的期望损益。目前，彭博经济学家对未来一年美国经济出现衰退的概率预测中值是40%左右，我的团队用收益率曲线模型、商业周期模型以及宏观景气模型进行了具体的计算，结论基本差不多。

《红周刊》：一旦美国经济出现衰退，美联储的政策又将如何变化？

程实：当前全球经济最大的现实就是新冠疫情引致了40年量级的供给冲击，而历史上每一次供给冲击，都不可避免会造成“滞胀”，即经济增长停滞和通货膨胀并存。这个最大的现实意味着经济世界已经割裂，在经济增长和物价稳定这两个目标同时出现问题时，所有的政策制定者都面临“按下葫芦浮起瓢”的两难境地。也就是说，政策制定者只能在一段时间内，将注意力和政策资源集中先解决一个问题，然后又要马不停蹄地去解决另一个由于此前政策而激化的问题。滞和胀，是现实世界同一枚硬币的两面，哪面朝上就先解决哪个问题。

对于当前美国而言，胀的压力是空前的、紧迫的，滞的压力与之相比当下还不那么突出。美联储之所以连续用75个基点加息的超常规手段，就是希望尽快解决通胀问题，随后才更有时间和空间去解决衰退问题。所以说，在滞胀双重压力之下，美联储势必需要先加息、再缓和、再降息的过程，来统筹滞与胀的平衡，这个过程看上去有些反复，但宏观经济永远是两害相权取其轻，在40年未遇的复杂局势下，美联储政策选择也不会拘泥于俗套。一旦未来通胀得到有效抑制，而衰退压力持续加大，那么，美联储就会削弱紧缩力度。

《红周刊》：在何种情况下，美加息或缩表的暂停键会按下？

程实：从现实来看，美国经济衰退的概率在不断上升，通胀数据已见顶回落，所以，美联储最快将在9月会议上略微缩小加息幅度，预计将从前两次的加息75个基点转为加息50个基点。任何事情，如果无法长期持续，那么，它必然会在某个时点戛然而止。美联储的加息和缩表必然有这么一个时点。在我看来，美联储加息的暂停键会在基准利率达到4%~5%左右时，择机按下，而缩表的暂停键则会在2025年按下。

全球低利率终结势在必行

《红周刊》：除了美联储在加息，欧洲央行近期也宣布了自2011年以来的首次加息，这是否意味着，全球过去十多年的超低利率时代即将结束？

程实：毫无疑问，全球超低利率时代已经渐行渐远，这是新冠疫情造成40年量级供给冲击的必然结果。在全球通胀失控的背景下，低利率时代的终结势在必然。欧洲是全球经济的主要成员，是全球化的重要参与者，全球滞胀之下，欧洲不可能独善其身。

更重要的是，从经济意义上看，欧洲受到俄乌冲突的影响可谓最为长期和深远。由于能源结构和农产品(000061)需求高度依赖对俄乌区域的进口，欧洲在过去半年里经济形势快速劣化，经济增长预期持续下调，通货膨胀快速上行至近40年高位，欧元兑美元也一度历史性跌破1:1的比价。如此背景下，欧洲央行跟随美联储进入加息周期，不仅是扼制通胀的需要，也是支撑欧元、稳定预期、防止资金快速流出的客观需要。目前来看，由于欧洲央行的行动要慢于美联储一个节拍，所以加息还在过程之中。

《红周刊》：持续加息必然会导致资本市场流动性收紧和投资风险偏好的转移，进而也对股市中估值高度依赖现金流的科技股和成长股带来一定负面影响。

程实：美股2022年以来整体下跌，6月份以来有短期反弹，这种结构性特征深刻体现了美国经济的内在矛盾，也反映了市场对美国经济压力重心的理解。整体下跌，核心原因是美联储快速加息造成的流动性和风险偏好变化，是对通胀压力的反应；短期反弹，核心原因是衰退焦虑带来了对美联储放松政策的憧憬，是对增长压力的反应。前者大于后者，也是美国压力当前重心主要在胀，未来可能再到滞的市场映射。

就未来预期而言，美国经济滞与胀的压力对比将会渐次转变，甚至明年可能发生逆转，美联储也将在此过程中经历从加速紧缩，到放缓紧缩，到暂停紧缩，甚至再到重启宽松的过程。与此对应，虽然美股短期尚有反弹，但高度料将有限，一段时期内美股大方向上还将持续承压，明年会否出现趋势性转机还要看多种因素的演化。

当然，这是宏观层面的分析，从微观层面看，我注意到，在美股今年以来整体走弱的背景下，美国上市公司的基本面状况并没有发生明显的恶化，如果这一态势能够维系，那么，美股在调整过程中的下限依旧是较为稳固的。值得关注的是，企业基本面会否在衰退预期下发生劣变，这也是决定美股未来趋势的物质基础，目前因为数据和事实有限，而不确定性又太多，所以我尚未有自己信服的明确结论。

新兴市场债务风险尚未演化为危机

《红周刊》：美国经济若出现大幅衰退，对全球经济尤其是外向型经济体会带来怎样冲击？

程实：美国经济对全球经济的影响毫无疑问是系统性的，这从经济体量的占比、国际货币的使用、国际资本的流向、全球债务的分布、全球供应链的结构等角度看都是铁一般的事实。所以，一旦美国经济和美国政策发生重大变化，会直接影响到全球经济。

就市场关心的新兴市场债务危机看，我的观点是，这种担心是合理的，因为美国货币政策紧缩都会带来新兴市场的“紧缩恐慌”，对新兴市场汇率稳定、金融稳定和经济增长都会带来较大冲击，这一次也不会例外。但值得强调的是，目前尚没有足够证据表明，这一次新兴市场债务风险的上升会演化为危机的程度，还需要严谨观察。

众所周知，过去一段时间，美国经济金融的变化带来了美元汇率的快速升值。美元作为全球主导货币，其指数变动的溢出效应将通过全球贸易渠道与国际金融渠道，在计价货币、支付货币、融资货币等特殊属性间的相互作用下影响全球经济复苏进程。一方面，美元走强会降低贸易总量水平，基于价格粘性与贸易需求弹性，造成全球贸易市场萎缩；另一方面，美元走强会提升借贷成本，加之美联储紧缩政策落地，将加剧新兴经济体债务压力，对全球金融市场造成一定冲击。

《红周刊》：美联储这一轮持续加息，是否会导致新兴市场爆发债务危机？

程实：在非美国经济体内，不论是金融机构还是非金融机构，不论是私人部门还是公共部门，都可以发行以美元计价的债券进行融资。根据BIS（国际清算银行）未偿债务余额数据，全球以美元计价的未偿债务余额呈稳步上升的趋势。对比发达经济体与新兴经济体可以发现，一方面新兴市场经济体美元债务存量增加的速度更快，在2000年至2021年期间，新兴经济体未偿美元债务余额增长超过5倍，然而同期发达经济体未偿美元余额仅增加了2.6倍。另一方面，新兴经济体更加依赖美元融资，而发达经济体较为依赖欧元融资。与此同时，美联储加息落地，新兴经济体也必须收紧货币政策，在这样的背景下，如果美元指数长期处于高位，以美元计价的借贷成本也会居高不下，这将增加高杠杆率国家的负债压力。

总之，新兴市场债务风险的压力上升是客观现实，但目前尚没有足够证据去证明，这一次新兴市场债务风险的上升已经演化为危机的程度，未来会否发生，还要看新兴市场自身的复苏力度能否顶住这种压力。

金融市场“衰退交易”存在即合理

《红周刊》：近期，海外正从“滞胀交易”转向“衰退交易”，不过，过去一年的教训是，通胀持续超预期。因此，有观点认为，市场可能过早地开始“衰退交易”了。

程实：我想强调两点：第一，存在即是合理，金融市场只认事实，所以，既然“衰退交易”已经有了，就不存在是否“过早”的问题。第二，金融市场交易的是未来，而不是过去，所以只要有衰退预期，就会有相应的交易，从这一点看，对交易者而言，是否“过早”不重要，重要的是不能“过晚”。

《红周刊》：从大类资产配置角度出发，您能否给出一些合理建议？

程实：从宏观经济学家的角度，我无法给出资产建议。从经济学家的宏观视野，我想提醒市场参与者关注下半年“东边日出西边雨”的重要对比。

2022年上半年，在新冠疫情引致四十年一遇的“新供给冲击”的持续干扰下，全球经济深陷滞胀，各主要经济体同步面临着愈发严峻的经济挑战。2022年下半年，受全球通胀超预期演化、地缘政治动荡失序和美联储加速货币政策紧缩的影响，全球经济滞胀格局整体进一步固化，但结构上会呈现出新的变化特征，即积极因素更多出现在中国，负面困扰更多围绕着美欧，这种短期结构差异正引领全球资本流向发生重要变化。

从边际表现看，中国经济韧性持续彰显，下半年经济复苏展现出引领全球的比较优势，而近期美股持续调整背景下，中国资本市场的强势反弹也充分表明，市场正在交易这种确定性预期。可以预见，人民币汇率的相对稳定将具有坚实的物质基础，人民币资产将吸引更多目光。虽然全球经济滞胀格局一定程度上限制了反弹的高度，但我依旧对中国经济金融的稳中有进保有谨慎乐观。

《红周刊》：目前市场对中国经济下半年的复苏情况有很大争议，对此，您怎么看？

程实：市场对中国经济下半年复苏的争议主要集中在数字上，在方向上没有分歧。在我看来，数字既重要，又不重要，只要中国经济运行在一个合理区间，只要经济增速足以保障稳就业、稳物价、稳民生、稳市场主体的客观需要，只要经济增长质量保持稳中有进，那么，中国经济复苏就值得我们保有信心。

展望中国经济下半年，要从一个动态视角和全球视角进行全面分析。动态来看，中国经济下半年将进入一个确定性的上升通道；全球来看，在美国经济衰退概率较高、全球经济增速普遍下调的背景下，中国经济的边际表现具有一定比较优势。下半年，中国经济是令人期待的，原因在于：一是前期发力向前的稳大盘经济政策将集中在下半年产生明显刺激效果；二是产业链、供应链的有序恢复将起到持续激活经济主体的作用；三是中国物价稳定局势相比全球基本可控；四是金融支持实体经济复苏的效能将持续显现；五是资本流入对中国经济的助力将有所增强。

需要强调的是，在政策发力和微观努力的共同作用下，下半年经济反弹将有望帮助中国经济全年实现中高速经济增长。在此过程中，“稳字当头、稳中求进”的宏观政策将引领高质量增长爬坡过坎、行稳致远。

（本文已刊发于8月13日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）