财信研究评1-7月宏观数据：需求恢复滞后，动能有待提振

需求恢复滞后，动能有待提振

2022年1-7月宏观数据点评

全文共8474字，阅读大约需要17分钟

文 财信研究院 宏观团队

伍超明  胡文艳  李沫

投资要点 

核心观点：

受国内疫情多发散发、市场需求恢复滞后、高温多雨天气等因素影响，7月份供需两端主要指标走低，经济恢复势头边际放缓。结构上，基建投资成为稳增长主力，但地产和消费需求恢复滞后，对经济拖累明显，且对生产端制约显现。随着宏观政策积极作为扩大需求，经济回升基础有望得到巩固，预计下半年GDP增长5.0%左右，全年约增长4.0%，全年“U”型复苏进一步确认。

摘要：

>>工业增加值：弱需求、高库存和高温天气，共致生产重新回落。7月份规模以上工业增加值同比增长3.8%，较6月回落0.1个百分点。原因有四：一是7月份以来多地出现散发疫情，加上南方地区高温天气，对工业生产活动造成了一些不利影响；二是房地产投资和消费需求持续疲弱，制造业投资需求边际放缓，需求不足对生产的制约显现；三是工业企业已进入新一轮去库存周期，也对工业生产持续形成拖累；四是分行业看，7月份上游原材料制造业增加值降幅较上月扩大1.4个百分点，是工业生产回落的主因。

>>国内生产总值（GDP）：预计下半年GDP增长5.0%左右，全年约增长4.0%。一是投资尤其是基建投资成为稳增长主力。预计基建投资增速将继续回升，三季度破10%，全年中枢在9%左右；房地产市场正在筑底阶段，增速继续下降概率偏大，但年内有望实现“软着陆”，全年增速为负；制造业全年动能或平稳，增速中枢在6%左右。二是消费拖累增长明显。受居民就业增收困难、储蓄意愿上升、消费场景受限等因素影响，乐观估计全年社零约增长0-2%。三是出口稳中趋缓。受外需支撑减弱拖累，下行难以避免，但年内出口份额仍有韧性，预计全年中枢在8%左右。

>>消费：汽车和部分非必需品拖累消费放缓，乐观估计全年社零或增长0-2%。7月份社零同比增长2.7%，较上月回落0.4个百分点，其中限额以上商品零售增速较上月回落1.3个百分点，是社零增速放缓的主因。从商品种类看：受促消费政策效果边际减弱和油价下跌等影响，限额以上汽车和石油及制品类商品零售额合计拉低社零增速0.4个百分点，拖累最为显著；同时受居民消费能力和消费意愿下降拖累，缩减通讯器材、日用品、化妆品等非必需消费品开支，也是社零放缓的重要原因；此外房地产下游居住类商品销售低迷、基本生活类商品增速放缓，也不利于消费改善。

>>投资：地产拖累加重，整体增速回落。7月份固定资产投资环比增速大幅回落，且低于历史同期，表明投资动能出现放缓。一是制造业累计增速较上月回落0.5个百分点，其中中下游投资受需求不足和预期转差影响，放缓较多，成为主要拖累因素。二是基建投资累计增速较上月加快0.3个百分点，稳增长作用进一步增强。预计受益于资金和项目支持，下半年基建投资增速继续回升可期，三季度增速或破10%。三是房地产市场呈现下行态势，整体处于筑底阶段，反复脆弱特征明显，短期投资增速降幅扩大概率偏高，但“因城施策”逐步显效，年内有望实现“软着陆”。

>>国内政策展望：积极作为扩大需求，年内扩基建、稳地产或是主要抓手。货币方面，下半年需要在稳就业、稳物价和稳汇率多重目标中取得平衡，但稳就业仍是首位，预计总基调维持稳健偏松，核心聚焦宽信用，1年期和5年期LPR利率均有望进一步下调。财政方面，预计三季度进入存量政策密集见效期，财政支出增速有望加快；专项债限额增量工具将加快落地，为基建项目提供资金保障，有效弥补社会需求的不足。

正文

一、工业增加值：弱需求、高库存和高温天气，共致生产重新回落

2022年1-7月份规模以上工业增加值同比增长3.5%，较1-6月份提高0.1个百分点。7月当月规上工业增加值同比增长3.8%，增速较6月份回落0.1个百分点（见图1），回落幅度有限，主因去年同期基数下降对其形成较大支撑。如2021年7月工业增加值同比增长6.4%，增速较上月大幅回落1.9个百分点，有利于今年同期工业增加值增速提高。从环比增速看，7月规上工业增加值环比增长0.38%，增速较上月回落一半以上，仅为近十年历史同期均值的七成左右，反映出工业生产边际走弱迹象总体还是比较明显，这也从钢厂开工率数据低迷得到了验证（见图2）。

工业生产仅回升2个月后再度走弱，原因主要有四：一是7月份以来多地出现散发疫情，加上南方地区高温天气，对工业生产活动造成了一些不利影响。二是需求恢复滞后对生产形成制约。房地产投资、消费需求持续疲弱，加之制造业投资需求边际放缓，市场需求不足、产销衔接不畅对生产的制约开始显现，如7月份规模以上工业企业产销率大幅低于历史同期水平（见图3）。三是随着PPI增速持续回落，加上工业企业产存品库存高企，工业企业已进入新一轮去库存周期，也对工业生产持续形成拖累。四是分行业看，受需求与价格齐跌影响，上游原材料制造业生产放缓较多，是工业生产回落的主因；中下游行业除汽车和部分必需消费品制造业生产继续修复外，其他多数行业增加值亦呈边际放缓态势。

从三大门类看，制造业和采矿业是拖累工业生产回落的主因。如受疫情反弹、高温天气、需求疲弱和企业去库存等多重因素的叠加影响，7月份制造业增加值增速较上月回落0.7个百分点至2.7%（见图4），降幅高于全部工业0.6个百分点，毫无疑问是主要拖累因素；同时随着PPI价格增速回落，7月份采矿业生产修复亦有所放缓，增加值增速较6月回落0.6个百分点。相比之下，受益于高温天气带动用电需求增加，以及基建投资明显提速，电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速较上月大幅提高6.2个百分点至9.5%。

从制造业内部看，上游原材料制造业生产回落较多是主要拖累因素，中下游除汽车和部分必需消费品制造业外，亦呈边际走弱态势。一是受近期国际大宗商品价格回落较多，加之市场需求疲弱的影响，7月份原材料制造业同比下降1.6%，降幅比上月扩大1.4个百分点，对制造业形成主要拖累，且从细分行业看，几乎所有上游原材料制造业生产增速均较上月回落（见图5）。二是受益于国内产业链供应链继续恢复，加之汽车终端需求继续保持较快增长，7月份中游装备制造业中，汽车制造业增加值同比增长22.5%，比上月加快6.3个百分点；但受需求端疲弱和高库存的拖累，其他装备制造业增加值增速多数较上月放缓较多。三是居民消费能力和意愿均待改善，下游消费品制造业恢复持续偏慢，如本月除了饮料、食品等必需消费品制造业增加值保持正增长外，医药、纺织等增加值降幅均进一步扩大。

高技术制造业继续领跑，新动能持续增强。7月份规模以上高技术制造业增加值同比增长5.9%，增速较上月回落2.5个百分点，主要是受医药制造业降幅扩大和计算机及办公设备制造业下滑的影响；但其增速仍高于同期全部制造业3.2个百分点（见图6），表明高技术制造业韧性较强，国内新旧动能转换持续加快，经济中的新动能继续成长壮大。此外，从产品产量看，绿色转型的步伐明显在加快，如7月份，新能源汽车、太阳能(000591)电池的产量同比分别增长了112.7%和33.9%。

二、国内生产总值：预计全年GDP增长4.0%左右

随着疫情冲击最严重的阶段逐渐过去，加上一揽子稳增长政策落地显效，二季度国内主要经济指标呈现出“4月份深度下跌，5月份降幅收窄，6月份企稳回升”走势，经济总体已处于恢复通道当中。

但受国内本土疫情多点散发频发、高温多雨不利天气和市场需求恢复滞后的影响，7月份经济恢复势头边际放缓，供需两端主要指标重新回落，结构上呈现出“服务业生产放缓快于工业，消费、地产恢复依旧羸弱，制造业投资高位放缓，基建投资一枝独秀”的分化特征。

一是供给端服务业生产放缓快于工业。7月份工业增加值和服务业生产指数分别为3.8%和0.6%，分别较上月回落0.1和0.7个百分，后者回落幅度明显更大。这一方面源于接触型、聚集性服务业受疫情冲击更严重；另一方面与房地产下行密切相关，如7月份房地产业生产指数同比降幅比上月扩大3.8个百分点，下拉服务业生产指数1.7个百分点。

二是消费、房地产投资恢复依旧羸弱。如7月份消费和房地产投资增速分别为2.7%和-12.3%，分别较上月回落0.4和2.9个百分点，较疫情前2019年分别低5.3和22.2个百分点。消费尚未恢复至疫情前增速的四成就再度回落，房地产则是再创年内单月增速新低，仍处在筑底阶段，表明当前稳地产、稳消费压力依旧突出，亟待政策加力。

三是基建投资一枝独秀，制造业投资高位放缓。如1-7月份基建（不含电力）和制造业投资增速分别为7.4%、9.9%，分别较1-6月份提高0.3和降低0.5个百分点，前者一枝独秀仍是稳增长的主力，后者受企业盈利回落影响，呈高位放缓态势，对稳增长的支撑边际减弱。

四是结构性稳就业压力继续增加。受益于经济持续恢复和稳就业政策发力显效，7月份全国城镇调查失业率回落至5.4%，较上月降低0.1个百分点，连续三个月下降。但16-24岁城镇青年失业率再创新高，结构性失业压力依旧突出。如7月份16-24岁人口的失业率较上月提高0.6个百分点至19.9%，再度刷新2018年以来最高，其中原因在于投资消费需求不足，房地产、教育、信息技术等行业严监管下吸纳就业能力下降，以及今年高校毕业生总量创下历史新高等多重因素的叠加影响。

展望未来，预计下半年GDP增长5%左右，全年GDP约增长4%（见图7）：一是基建投资成为稳增长主力。基建投资受资金和项目支持政策加力推动，增速有望继续回升，预计三季度破10%，全年中枢在9%左右；房地产市场正在筑底阶段，年内有望实现“软着陆”，全年增速为负；制造业投资受盈利承压、库存高位、出口回落影响，整体动能边际趋弱，但退税资金和技改需求仍有向上支撑，预计全年动能平稳，增速中枢在6%左右。二是消费拖累增长明显。受居民就业增收困难、储蓄意愿上升、消费场景受限和消费品涨价等因素影响，当前政策力度下，乐观估计全年社零约增长0-2%，不及疫情前的四分之一，仍待增量政策加码支持。三是出口稳中趋缓。受外需支撑减弱拖累，下行难以避免，但年内出口份额仍有韧性，预计全年中枢在8%左右。

三、消费：汽车和部分非必需品拖累消费放缓，全年或增长0-2%

（一）汽车销售放缓和非必需消费品缩减，是本月社零增速回落主因

1-7月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）为246302亿元，同比增长-0.2%，降幅较1-6月份收窄0.5个百分点；7月份当月社零同比增长2.7%，增速较上月回落0.4个百分点（见图8）。

按照统计局的分类，社会消费品零售总额可分成餐饮收入、限额以上商品零售和限额以下商品零售三大部分，占比分别为11.3%、33.7%和55%（2019年值）。其中，受益于居民暑期外出和就餐活动增加，7月份餐饮收入增速由上月的-4%收窄至-1.5%（见图9），对稳定社零增速起到一定积极作用；同时受去年同期基数下降、农民工就业群体就业好转和收入边际改善的影响，本月限额以下商品零售增速亦较上月小幅有所提升（见图9和11）。因此，7月份限额以上商品零售（其增速较上月回落1.3个百分点，降幅高出全部社零0.9个百分点）是造成本月社零增速重新回落的主因（见图9）。具体从各商品分项看：

一是受促消费政策效果边际减弱等影响，汽车等出行类消费增速回落，拖累最为显著。如受汽车促消费政策效果边际减弱，叠加市场淡季和石油价格下调等影响，7月份限额以上汽车类、石油及制品类商品零售额增速分别比上月回落4.2和0.5个百分点（见图10），两者合计拉低社零增速0.4个百分点，贡献了本月社零全部降幅，拖累最为显著。

二是受居民增收就业困难、消费意愿下降等多重因素的制约，部分非必需消费品增速放缓至低位。如7月份限额以上通讯器材类、日用品类、化妆品类等商品零售额增速分别为4.9%、0.7%、0.7%，分别较上月回落1.7、3.6和7.4个百分点，低于疫情前2019年3.6、13.2和11.9个百分点（见图10），居民大幅缩减非必需消费品开支，进一步拖累了社零增速的修复。

三是房地产销售持续偏冷，导致部分与其相关的下游居住类商品销售低迷。如7月份限额以上单位家具类、建筑装潢材料类商品零售额同比持续为负，且后者降幅还扩大了2.9个百分点（见图10），明显不利于社零增速改善。

四是基本生活类消费保持稳定增长但增速亦有所放缓。如7月份粮油食品类、中西药品类商品零售额分别同比增长6.2%、7.8%，增速较上月分别降低2.8和4.1个百分点。

（二）乐观估计全年社零约增长0-2%，消费恢复仍待政策加力

展望未来，预计在当前政策力度下，乐观估计下半年社零增速或恢复到1.5-4.5%左右，全年约增长0-2%，消费拖累增长明显，仍待政策加力支持。

一是经济企稳回升和促消费政策发力，将对消费恢复形成重要支撑。假定下半年消费与2020年5-11月恢复路径一致，预计全年社零约增长0%；假定下半年消费恢复程度均能达到2020年四季度经济偏热下的水平，预计全年社零约增长2%。但实际上，下半年国内经济运行仍面临较多不确定性和不稳定性因素，加上国内疫情或持续多点散发，国内经济恢复曲线大概率比2020年更加平缓，全年社零增长0-2%还是较为乐观的一种估计结果。

二是疫情对居民收入和消费意愿产生的更持久冲击，将制约费回升力度，亟待政策加码支持。如一方面，疫后服务业和大量中小企业经营困难，导致企业吸纳就业能力下降，雇员工资缩水，将对居民消费能力的提升形成最大制约。如1-6月份城镇居民人均可支配收入同比增长4.7%，较1-3月份回落1.6个百分点，明显不利于消费改善；同时，16-24岁人口的失业率再创历史新、二季度农民工收入放缓更多，对消费主体结构的拖累亦偏大。另一方面，疫情还会通过推高储蓄需求，降低居民消费意愿，如根据央行的调查数据，2022年二季度城镇居民消费、储蓄和投资意愿调查中，倾向于“更多储蓄”的居民占比达58.3%，创下2002年以来的历史新高，比2020年疫情最严重阶段还要高出5.3个百分点，表明居民消费意愿明显不足，亟待政策加码提振。

三是全球第五波疫情大爆发仍在演进，下半年国内疫情或持续多点散发，疫情消费场景受限也会持续对社零增速形成一定拖累。

四、投资：地产拖累加重，整体增速回落

1-7月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长5.7%和2.7%，低于1-6月份增速0.4和0.8个百分点（见图12）；从环比增速看，7月份季调后的固定资产投资环比增速为0.16%，较上月回落0.77个百分点，且低于2017-2019年历史同期均值0.28个百分点（见图13）。同比和环比指标均表明，受高温多雨拖累施工、国内疫情多发散发、市场预期转差等因素影响，固定资产投资动能有所放缓。从主要分项看，“基建发力、制造业支撑、地产拖累”的格局进一步强化（见图14）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-7月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速3.0个百分点，较上月扩大0.4个百分点，连续4个月扩大（见图12）。民间投资放缓速度快于整体，主要原因在于民营企业面临成本高企和盈利下滑双重冲击，而大型国有企业更受益于稳增长政策发力。

（一）中下游是制造业投资放缓主因，预计下半年动能相对稳定

1-7月份制造业投资同比增长9.9%，较1-6月份回落0.5个百分点（见图14）。从当月增速看，7月份制造业投资同比增长7.5%，较上月下降2.4个百分点，主要原因在于：一是受国内消费、地产需求低迷，加之PPI处于下行周期，企业预期转差，扩产投资动能明显回落；二是受全球经济放缓、需求下降影响，出口依赖型企业投资动力不强；三是退税资金对资本开支的刺激作用趋于弱化。

从行业看，中下游是制造业投资回落主因。一是受基建投资需求加快释放带动，上游原材料投资增速有所回升；二是受出口预期转差、地产带动减弱等因素影响，中游装备制造业投资增速多数回落；三是受国内消费需求恢复偏慢和原材料价格依然高位运行影响，食品制造业、农副食品加工业、纺织等行业增速均出现小幅回落（见图15）。

高技术制造业投资持续领跑，经济结构继续优化。1-7月高技术制造业投资累计增长22.9%，高于整体制造业投资增速13.0个百分点（见图16），新动能对制造业投资的引领作用持续强化，制造业转型升级步伐持续加快。

展望下半年，预计制造业投资动能相对稳定，全年制造业投资增速在6%左右。一是盈利承压、库存高位、出口回落都预示着制造业投资动能边际趋弱，如领先指标工业企业利润于2021年下半年从高位区间回落，对企业投资的支撑减弱（见图17）；二是已退还存量留抵退税和按月退还的增量退税资金有利于改善企业现金流，刺激企业进行资本开支，但政策效果边际趋弱；三是绿色低碳、强链补链等技改需求将对制造业投资形成长期支撑。

（二）基建稳增长作用增强，预计全年增速中枢在9%左右

1-7月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长9.6%和7.4%，较1-6月份分别加快0.3和0.3个百分点（见图14），基建稳增长作用进一步增强。

展望下半年，在专项债加快使用、准财政工具撬动配套资金、专项债限额用足用好、项目储备建设提速等积极因素影响下，基建投资增速有望进一步提高。预计剩余专项债集中使用或推动三季度基建投资增速破10%，但四季度小幅回落，全年中枢在9%左右。

一是专项债券加快使用、准财政工具撬动配套资金、专项债限额空间均对下半年基建投资形成资金保障，资金量或“前高后低”。其一，按照政策要求，5-7月份发行的超2万亿元新增专项债券将于8月份底前基本使用到位（见图18），对基建投资形成较强资金保障；其二，6月29日国常会安排3000亿元政策性金融工具，助力解决资本金到位困难对基建投资增速的制约，若按照最大效果估算，可以撬动约2万亿元的基础设施建设资金（3000亿资本金对应1.2万亿元配套资金+其他资本金撬动同等规模的配套资金），撬动的资金包括但不限于前期8000亿元政策行信贷资金，商业银行信贷资金、PPP等社会资本，该工具的推出有利于上述基建资金来源加快进入项目，助力基建投资增速回升。其三，7月政治局会议明确提出“用足用好专项债务限额”，带来增量资金上限规模约为1.5万亿元（2021年末专项债务限额-余额规模），若该资金全部用于项目建设，将为四季度基建建设提供资金保障。

二是重大项目审批和开工提速，基建投资面临的项目制约有所缓解。去年9月份和今年1月份，地方分两批共储备了7.1万个项目，基建投资优质项目缺乏的情况大幅缓解。5月份以来，中央、地方、部委层面协同共同推进项目储备和建设工作，基建项目用地配套与审批明显加快，带动基建项目建设开工提速。如1-6月份，固定资产投资新开工项目计划总投资同比增长22.9%，较去年同期加快20.2个百分点，创2017年以来同期新高（见图19）。

三是城投等配套资金来源仍面临严监管约束，将对基建投资回升幅度形成约束。从资金来源看，近六成的基建投资资金来源于自筹资金，自筹资金比重下降是2018年以来基建投资增速持续低迷的主要原因（见图20）。基建投资自筹资金主要包括城投平台债务、PPP、非标融资等资金来源。据统计，1-7月份城投债净融资金额为10313.9亿元，较去年同期回落约3559亿元，预计在“坚决遏制新增地方政府隐性债务”政策基调下，2022年城投平台融资环境难以大幅改善，城投平台净融资大幅转正的概率不高（见图21）。在城投配套融资缺位的情况下，其他资金来源对基建投资的支撑作用不强，全年基建投资回升幅度或有限。

（三）房地产市场呈下行态势

1、房地产市场呈现下行态势，整体处于筑底阶段，反复脆弱特征明显

受疫情对居民就业和收入增长的影响，居民对未来房地产的预期偏弱，购房需求和意愿不高，7月份房地产呈现下行态势，整体处于筑底阶段。

从需求看，商品房销售低迷状态未改。一是销售面积降幅再次扩大。从累计增速看，1-7月商品房销售面积同比降低23.1%，降幅较1-6月扩大0.9个百分点，此前连续两个月收窄的态势中断；从当月增速看，7月当月同比增速为-28.9%，降幅较上月扩大10.9个百分点（见图22）。二是商品房价格是否企稳，有待进一步观察。7月商品房销售额降幅首次低于销售面积，如7月商品房销售额同比下降28.2%，降幅较销售面积低0.7个百分点，两者差值连续四个月收窄（见图23）。在销售低迷的情况下，这是否是房价企稳信号，值得进一步观察。

从供给看，商品房销售走弱引发库存去化周期拉长。2021年二季度以来，房地产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）由降转升，7月整体处于升势（见图24）。如7月份为4.5倍，较3月份提高0.9倍。商品房待售面积较上月减少129万平方米，连续5个月减少，但库存仍然高企，7月待售面积同比增长7.5%，处于2016年以来的高位，表明未来房地产市场去库存是主要任务。

从投资增速看，2022年1-7月全国房地产开发投资同比下降6.4%，降幅较1-6月扩大1.0个百分点；7月当月同比增速降幅较6月扩大2.9个百分点（见图25），反映房地产投资仍不稳固。

2、领先指标反复波动，房地产投资增速降幅扩大概率偏高

商品房销售、房地产资金来源、土地购置等是房地产开发投资的领先指标，这些指标处于筑底反复阶段，且降幅均较大，预示着房地产投资短期不会改变负增长态势，甚至降幅继续扩大。但在“三稳”目标要求下，“因城施策”持续推进，效果逐步显现，房地产投资下行速度有望逐步趋缓，失速风险偏低。

一是房企资金来源仍有较大不确定性。2022年1-7月房地产资金来源同比减少25.4%，降幅较上月扩大0.1个百分点，当月增速降幅较上月扩大2.2个百分点（见图26），整体负增长趋势依旧。从资金来源细项数据看，其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重达到52%，1-7月增速降幅较上月收窄0.8个百分点（见图27），对资金来源增速稳定起到“压舱石”作用；但7月当月降幅仍达到-26.6%，较上月扩大1个百分点，反映居民收入下降后，购房能力降低、购房意愿不足，房地产市场预期需要继续扭转。国内贷款方面，虽然监管部门要求已出台“支持房地产企业合理融资需求”的相关政策，但从各月同比增速看，7月当月降幅较上月扩大4.7个百分点至-36.8%，降幅整体处于扩大过程中，表明银行对房企尤其是民营房企贷款依旧谨慎。

二是土地市场稍有好转，但整体偏冷，房企拿地意愿仍弱。受房地产销售持续负增长、房价上涨预期偏弱影响，房企拿地意愿明显下降。如2022年1-7月购置土地面积同比大幅减少48.1%，基本与上月持平（见图28），与此相对应，土地溢价率也处于历史低位，且较上月有所降低。分城市等级看，各线城市土地市场普遍偏冷，但一线和三线城市相对较好。如7月当月一二三线城市土地成交面积同比增速分别为2.8%、-21.1%、1.7%，分别较上月变动26.4、10.5、12.0个百分点（见图29），但累计增速分别为-29.9%、-22.0%、-14.5%，土地市场好转仍需时间。

三是房地产市场“因城施策”持续推进，效果逐步显现。各地“因城施策”政策的密集出台，对防止房地产市场预期继续恶化、房地产投资失速，效果逐步显现。虽然房地产市场难言企稳，但整体处于筑底阶段，失速、失控风险降低。预计在房地产逆周期政策持续发力下，刚需和改善型需求将持续释放，房地产下行压力有望逐步得到缓解。

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