经济增长有望经历一轮反弹 宽松政策支撑金融资产估值

　　国庆节前一周，A股市场经历连续下跌。自今年年初至今，上证指数累计跌幅已经超过15%。

　　 在疫情冲击持续、地缘风险仍在、房地产债务风险依然高筑的背景下，叠加高温干旱等极端天气影响，中国经济复苏的节奏似乎充满不确定性。不过，在部分经济学家看来，经济增长反弹可能即将到来。

　　 中金公司首席经济学家、中金研究院执行院长彭文生对第一财经表示，展望未来6到12个月，中国经济增长有望经历一轮反弹。同时他认为，不能低估未来政策宽松的力度和持续时间，金融资产估值会因此得到支撑。

　　 “我们现在所处的环境是：如果政策对实体经济的促进效果不明显，政策力度就需要增加，宽松的货币条件会对金融资产估值形成支撑；如果政策有效，经济增长反弹带来企业盈利增加，也会支撑金融资产的价格。”彭文生说。

　　 “非典型供给冲击”

　　 第一财经：当前通胀、衰退仍是全球各国最关注的经济问题。对中国而言，我们目前的主要问题是什么？

　　 彭文生：从全球经济来讲，滞胀的压力还是比较明显的。不过，每个国家的体现不一样，美国是“胀”多一点，中国是经济增长压力多一点。

　　 过去两年多，疫情、地缘风险、高温干旱等对经济造成非典型冲击，而这三个方面的共性在于带来的都是供给冲击。

　　 对经济和市场而言，供给侧的非典型冲击，首要的影响是带来经济下行压力。如果没有政策支持需求，供给冲击会带来更大的需求下行压力；如果有政策支持需求，供给下降意味着通胀会起来，政策不得不紧缩，增长最终还是要下来。

　　 比如，疫情导致停工停产，交通物流受到影响；俄乌冲突最大的影响是使得能源供给受限；高温干旱拖累农业生产和工业生产。这些供给冲击造成经济中的一部分生产受到影响，给GDP带来直接的负面拖累，导致收入下降。供给冲击带来的收入下降，通过部门之间的联系放大，带来更大的需求下行压力。

　　 当需求下行压力超过源头的供给冲击，经济增长的压力加大，当前形势下提振中国增长动能需要宽松的政策环境。

　　 第二是供给弹性下降。在非典型的冲击之下，物理隔离、俄乌冲突、气候变化的影响可能会超出市场机制的调节能力，即使价格上升，供给增加的速度比通常的经济周期波动要慢。由于量没法及时响应价格信号，价格短期单边运行的动能很强，中期波幅加大。

　　 而且，非经济因素或者说供给冲击不仅影响总量，更根本的是影响结构，不是所有的行业、地区、人群都受到同样的冲击，而是一部分人受到的影响比另外一部分人要大。随着冲击时间的延长，这一部分人承受的压力可能会超出他们的承受能力，公共政策需要有所反应。

　　 当前中国经济遇到的困难，正是在疫情的同时，又赶上金融周期的下行调整，债务违约、风险暴露、房地产投资下行拖累实体经济。

　　 第一财经：你如何看待当前房地产市场的外溢风险，以及房地产投资下滑对经济的进一步影响？

　　 彭文生：首先从房地产债务风险来看，参考美国次贷危机期间，美国私人部门存量债务的还本付息对新增贷款的比例一度大幅上升，存量债务还本付息从与新增贷款规模相当，大幅增加到新增贷款的三倍。到目前为止，我们这个比例还是比较稳定的，没有出现资金大幅从实体流回银行体系的现象。

　　 与此同时，房地产领域的相关债务出现了明显紧缩。在2017年金融周期顶部的时候，新增贷款里面有45%是房地产相关的开发贷和按揭贷款，此后一直下行，到今年二季度这个比例只有10%，这是一个典型的金融周期下半场的房地产债务紧缩。

　　 另外值得注意的是，同期我们的基建、制造、绿色、普惠贷款大幅扩张。过去两年，这几项贷款占新增贷款的比例，从2019年疫情前的百分之三十几上升到现在的60%。这个趋势的背后，是政策性金融的作用。中国在金融周期下行这样一个调整的过程中间，避免了信贷塌方和系统性的债务危机，是制造业、普惠、基建、绿色贷款等政策性金融发挥了关键的作用。

　　 所以，房地产对经济下行有重要影响，但不是主要问题。房地产投资虽然下滑，但没有像典型的金融周期下半场那样，通过债务问题外溢到整个经济。更重要的是，虽然房地产对经济有所拖累，但财政也在发力支撑总需求。

　　 我们把预算内财政、政府性基金等放在一起看今年的广义财政，按照现在的政策力度，今年会有3个百分点的扩张。按照以往的经验，3个百分点的广义财政扩张，有望带来3%的GDP增长。但需要注意，目前来看，传统财政工具拉动需求的乘数效应下降了。

　　 “非典型经济复苏”

　　 第一财经：无论是供给弹性的下降，还是宏观政策乘数效应的下降，都使得政策支持的效果受到影响。你近日提出“中国经济增长有望经历一轮反弹”，那么这一轮反弹，将从何而来？

　　 彭文生：财政对经济的拉动效应确实在下降，这在2020年疫情冲击中和今年二季度体现得非常明显。以今年二季度为例，仅仅是出口和基建两个外生力量加在一起，对GDP的拉动就有0.5个百分点，而整个GDP的增长只有0.4个百分点。

　　 为什么财政对经济的拉动效应这么低？这是因为，前面提到的“非典型冲击”，会通过供给到需求、产业链上下游联系、信心三个放大机制，共同导致乘数效应降低。

　　 所以，从目前的形势看，房地产虽然是拖累，但不是主要问题，因为财政对冲的力度其实是比较大的。主要矛盾，在于拉动效应低。

　　 而宏观政策拉动实体经济的效率越低，稳增长所需要的力度越大。未来6到12个月，经济将有望经历一个增长反弹的过程，背后是政策的支持。未来经济增长反弹的高度与持续性，则取决于政策发力的形式与传导渠道。

　　 在“非典型冲击”下，迎来的也将是疫情影响下的“非典型经济复苏”。一个“非典型”体现为传统宏观政策的效率降低，促进复苏需要更大的政策力度；第二个“非典型”体现为波动非同寻常的大，不仅体现在经济上，也体现在金融市场上。

　　 第一财经：我们目前有哪些政策选项？

　　 彭文生：在当前情况下，我们有三个选项可以用来应对经济下行压力。

　　 第一个选项是继续推动防控措施优化。由于疫情是本轮非典型冲击的源头，这方面能得到持续优化的话，有助于畅通产业链、降低预期的不确定性、修复信心，既促进需求又促进供给，对经济复苏的促进效果是最强的。

　　 第二个选项是财政直达消费，比如给受影响的人群、低收入人群直接发放补助。这个政策拉动需求，但不改善供给，力度过大容易导致通胀上升。鉴于它拉动消费需求的效率比较高，对当前这个时间点来讲是有效的工具，是次优的选项。

　　 第三个选项是传统的财政、货币政策，比如通过降息来促进信贷需求，财政支持基建、减税降费、政策性金融等。如前所述，非典型冲击抑制了这些政策拉动需求的效率，要达到与传统经济波动中同样的稳增长效果，所要求的政策力度比较大、持续时间比较长，中长期来讲负面效果可能比较大。

　　 第一财经：在这样的政策预期之下，资产价格会有怎样的表现？

　　 彭文生：国内未来的经济政策环境对资本市场相对友好。从经济增长反弹到通胀再到形成政策约束，中间会有一段时间。

　　 未来政策的宽松力度和持续时间不能低估，尤其是疫情这个非经济因素对经济的影响没有明显缓解，传统的宏观政策须有更大力度的放松，对金融资产的估值是一个支撑。

　　 也就是说，我们现在所处的环境是：如果政策对实体经济的促进效果不明显，政策力度就需要增加，宽松的货币条件会对金融资产估值形成支撑；如果政策有效，经济增长反弹带来企业盈利增加，也会支撑金融资产的价格。