连平：四季度宏观经济怎么走

当前，全球通胀高烧难退，美联储强力紧缩带动全球加息潮，对全球经济金融稳定带来较大威胁。美欧等发达经济体经济增长继续走弱，国际金融市场迎来新一轮动荡。四季度，世界经济前景可能更加黯淡。反观国内增长，经历了三季度的修复，四季度虽仍有一定压力，但更多积极因素将会出现，推动经济稳定增长。

随着复工复产的有序推进、供应链和物流运输的持续改善、高温等季节性因素影响的消退以及内需恢复性回升，四季度工业生产将会修复至常态水平。四季度气候整体较为适合工业生产活动的开展，基建项目的开工建设仍会保持较快节奏。在传统消费旺季带动内需整体保持回暖趋势，加之我国工业生产具有较强的抗风险能力等因素的共同推动下，工业生产将向继续常态化增长水平修复。但也需警惕疫情反复、出口边际放缓和出现极端低温等对工业生产造成拖累。

四季度，随着财政支持更加精准、项目建设优先和审批加快叠加低基数效应，基建投资仍将保持较快增长。制造业投资也将继续维持较高增长。综合新基建占比不断提升有力支撑内需逐步回暖、工业企业利润和民企经营状况逐步改善、金融支持持续加码、投资积极性提升等因素，四季度固定资产投资仍将保持较快恢复态势。

四季度，房地产政策将维持相对宽松的基调，房地产市场有望在低位触底企稳。个别重点城市将率先摆脱低迷行情，开发商将加速推盘，并可能在年底对更多二、三线城市产生带动作用，预计全年住房销售面积同比将下降。房价全年可能出现下跌，二手房价格表现类似；全国土地购置费可能同比下降。结合去年基数偏低以及季节性特征，四季度房地产投资可能止跌企稳。

消费仍将平稳恢复，但修复程度仍受疫情影响较大。四季度是传统消费旺季，国庆长假和“双11”等促消费场景较多，有利于激发消费需求。近期，有关部门纷纷出台促进消费政策和举措，包括助力消费领域企业恢复发展、稳定增加汽车消费、壮大数字消费、扩大服务消费、提升家装家居消费、加快消费提质升级及保障措施等，也会对消费恢复产生积极促进作用。但疫情仍存较大不确定性，会对消费的修复强度产生一定制约。同时，房地产销售何时能够筑底企稳也对消费的修复程度有较大影响。

未来外需走弱将对出口形成较大下行压力，四季度出口增速可能继续下滑，但也有一些支撑因素。一是政策支持。9月，国常会部署进一步稳外贸稳外资举措，叠加6月的“33项举措”，为下阶段出口稳增长营造良好条件。二是东盟对我国出口需求的拉动显著。1~8月，我国对东盟的出口平均增长率为19.5%，高于对美国和欧盟的出口平均增速。三是欧洲产业转移至我国。1~7月，我国实际使用外资同比增长17.3%，其中来自德国的投资同比增长23.5%，上半年德国对中国的直接投资创历史新高。承接来自欧洲的制造业产业外迁，可能有助于我国对欧洲市场的开拓。

四季度CPI-PPI剪刀差将进一步放大。在欧美坚定推动加息、海外衰退风险加剧压制国际大宗商品价格、国内保供稳价有力有序的背景下，PPI波动的特征将明显减弱。随着猪肉价格上行和核心CPI缓慢推升，四季度CPI将继续小幅上行。在未来半年，CPI高、PPI低的格局可能持续。这一方面有利于物价总体稳定可控，另一方面助推中下游企业生产经营状况好转，对推动经济复苏和经济稳增长具有积极作用。

四季度融资需求恢复可能会小幅加快。一系列稳增长政策及接续政策加快落地推动融资需求逐步恢复。一是政府债券持续发力，今年国债维持平稳发行节奏，仍有一定增量；5000亿元地方政府债券将于10月底发行完成，11月预计会提前下发明年专项债额度，较好弥补政府债券发行空窗期。二是基建等重点项目持续推进，相关配套融资增长仍有动力；制造业恢复生产与投资节奏也将有效支持中长期信贷增长。三是四季度消费恢复节奏加快，房地产政策预计进一步宽松，居民信贷有望加快修复。四季度企业债券尤其是民营房企债券的发行节奏恢复可能仍有一定难度。

人民币汇率走势面临阶段性贬值压力。四季度，在美联储激进加息、美元指数持续上行、欧洲经济金融风险大增、国内经济修复放缓等一系列因素的影响下，人民币汇率的阶段性贬值压力仍然不小。但在国内稳增长政策支撑、国际收支的基本平衡、完善的汇率调节工具和充足的民间外汇下，人民币汇率不具备趋势性大幅贬值的条件。1~8月，全球主要货币中，日元贬值约20%，英镑贬值约16%，欧元贬值约14%，均高于人民币的贬值幅度。人民币实际有效汇率和CFETS人民币汇率指数仅下降约1.5%和1.3%，说明即使在美元指数如此强势之下，人民币汇率依然保持了较好的韧性。贸易顺差较大带动了民间外汇持有量的增加，增强了二级储备的蓄水池功能，有助于减缓汇率波动。在调节人民币过度升贬值的问题上，货币当局具备较充裕的管理工具。人民币对美元汇率四季度在7.0上下双向波动可能性较大。2023年，人民币依然具有强势升值的基础和条件。

四季度积极财政政策将加快一般预算与专项债资金的支出进度，加大对保基本民生、保工资、保运转的财政支出，充分利用政策性开发性金融工具推进重点项目落地，尽早发挥对投资与消费的带动作用。一是更大程度地支持重点项目落地，解决资本金及配套融资难题。同时核准开工一批条件成熟的基础设施等项目，并启动专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，支持新基建投资。二是动用5000多亿元专项债地方结存限额，于10月底完成发行，弥补8月底之后的地方政府债券发行空窗期，可能会在10月底或11月初下发明年的专项债额度，以满足地方政府的融资需求。三是继续加大减税降费力度，行政事业性收费缓缴一个季度，减退税政策增量扩围，加快企业纾困，刺激需求恢复。四是继续加大就业等民生相关支出，加大对消费、医疗的财政补贴力度。五是提前用完转移支付额度，尽快下发以补充地方财力。

中美货币政策背离仍将持续一段时间，我国货币政策坚持以我为主，同时也兼顾好内外平衡。四季度与明年一季度MLF分别到期2万亿元与1.2万亿元，央行可能会缩量置换MLF，但回收流动性的规模不会很大，以满足稳增长所需要的资金需求。当前我国金融机构加权平均存款准备金率为8.1%，大型金融机构存准率为11.25%，与历史最低水平6%仍有一定的距离，降准有一定的空间。但当前国内流动性相对宽松，短期市场利率已持续低于政策利率较长时间，国内物价CPI也要控制在3%左右，再度降准继续释放流动性的可能性与必要性较低。

我国一般贷款加权平均利率已降至历史低位4.76%，企业贷款更是降至4.16%；短期市场利率也相对较低；中美十年期国债利差倒挂幅度已扩至86bp，人民币贬值压力与资本外流压力还会持续，并且会进一步增大，从而对人民币金融资产带来负面压力，对金融市场带来冲击和影响。在现有物价水平下，我国实际利率水平已降至零线以下，未来半年或一年实际利率为负的状况仍可能继续维持。为此，货币政策再度下调政策利率的空间较为有限。进一步降息的边际正面效应可能较为有限，而边际负面效应可能会明显增大，内外部平衡的压力会因此进一步上升。

近年来央行推出了十余项结构性货币政策工具，累计额度超过3.8万亿元，为国民经济重点领域与薄弱环节的发展提供了更加优惠、便捷的金融支持。未来可能会创设新的结构性工具，如消费再贷款等刺激需求恢复，增加结构性工具额度。

未来，总量、价格与结构三方面的货币政策工具还有一定操作空间，但空间较为有限，需要保持一定的政策存量空间，未雨绸缪，以预防将来可能发生的全球经济衰退或其引起的金融风险。稳健货币政策仍应将稳增长放在政策目标的首位，但政策工具的使用需要更加谨慎，要最大限度地降低外部因素对国内经济的冲击，维护金融市场稳定，保持人民币汇率在合理区间内扩大弹性。

综上，四季度，消费和投资仍将稳步恢复，出口尽管继续边际平稳放缓，但较难出现失速的情况，加之去年低基数效应，GDP增速可能在三季度基础上更进一步加快。

（作者系植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长）

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