聚焦IPO | AI市场再迎发展浪潮，突破“高研发、高亏损”是关键

红周刊丨汪佳蕊

具备成长性、持续盈利能力，且能够真正实现技术突破的AI企业才是优质的投资标的，不过，当前赛道内的诸多AI企业，想要正真实现商业化，仍然有很长的路要走。

继科技部、教育部、工信部等六部门印发《关于加快场景创新以人工智能高水平应用促进经济高质量发展的指导意见》之后，8月15日，科技部公布了《关于支持建设新一代人工智能示范应用场景的通知》，意在加快推动人工智能应用，培育新的经济增长点。

值得注意的是，在极度“烧钱”的AI行业中，即使是备受市场关注的“AI四小龙”（包括：商汤科技、旷视科技、依图科技、云从科技）也迟迟未能摆脱亏损的境地，因此，行业内很多公司单靠正常经营，短期内很难充分“补血”，再加上宏观经济处于下行趋势的影响，诸多AI公司纷纷IPO，寻求上市“输血”。

近期，同处于AI赛道的思必驰科技股份有限公司(以下简称“思必驰”)和深圳云天励飞技术股份有限公司（以下简称“云天励飞”）颇受关注，然而，由于行业性质使然，对企业的研发投入要求颇高，因此，前述两家公司的盈利能力也颇受考验，再加上客户稳定性不佳、毛利率下滑等问题的困扰，公司未来发展的不确定性也在增加。

行业高研发投入需求

对企业的资金链形成考验

智能语音的应用极大程度地加速了传统领域数字化转型的脚步。思必驰是一家国内对话式人工智能平台型企业，公司基于自主研发的全链路智能对话系统定制开发平台和人工智能语音芯片，提供软硬件结合的人工智能技术与产品服务，应用于智能家电、智能汽车、消费电子等物联网领域，以及以数字政企类客户为主的生产、生活和社会治理领域。

招股书显示，2019年至2021年，思必驰实现的营业收入分别为1.15亿元、2.37亿元和3.07亿元，其中2020年和2021年的营收增长率分别达到106.36%、29.87%；同期，公司的扣非归母净利润皆为亏损，亏损金额则分别为2.75亿元、2.03亿元和3.44亿元，其中2021年亏损幅度同比上升69.30%。

总体来看，思必驰的营收增幅有所缩小，但仍维持了增长趋势，但三年内扣非归母净利润则累计亏损8.22亿元，高于6.59亿元的三年营收总和，这表明思必驰目前正处于入不敷出的状态。

从其成本费用角度来看，导致思必驰入不敷出的直接原因则是过高的研发费用。由于人工智能行业属于典型的技术密集型行业，具有研发周期相对较长和前期研发投入大的特点，企业必须不断加大研发以迭代产品适应市场需求。报告期内，思必驰的研发费用分别为1.99亿元、2.04亿元和2.87亿元，分别占当期总营收比的173.35%、86.26%和93.25%。近三年，思必驰的累计研发费用达到6.9亿元，超过三年总营收金额。

相比之下，报告期内，同行业可比公司寒武纪、虹软科技(688088)、科大讯飞(002230)、云从科技、云天励飞的研发费用率均值分别为63.28%、69.91%和67.12%，思必驰的研发费用率远超同行业公司。但是大量研发的投入，也考验着思必驰的资金链，做为一家尚未盈利的公司，其资金状况尤其值得关注。

实际上，“高研发、高亏损”已经成为AI行业内企业的一种常见现象，需要注意的是，如若未来思必驰在研发方向上未能做出正确判断，在研发过程中存在关键技术未能突破，新产品研发失败或者投入市场的新产品无法如期为公司带来预期收益等情况，其经营业绩都有可能会继续亏损下去。

除了智能语音领域外，智能视觉是人工智能产业最大的细分市场，根据前瞻产业研究院数据显示，智能视觉市场占比约为总体人工智能产业的57%。在该细分赛道内冲刺IPO的企业中，专注于视觉智能领域的云天励飞以人工智能算法、芯片技术为核心，为客户提供算法软件、芯片等自研核心产品，软硬件产品和解决方案销售是云天励飞实现核心技术落地，并获取营业收入的主要手段。

根据招股书介绍，2018年至2020年（报告期），云天励飞实现的营业收入分别为1.33亿元、2.30亿元和4.26亿元，营收增长率分别为164.90%、73.15%和85.03%；同期，公司扣非归母净利润分别亏损2.11亿元、3.13亿元和2.57亿元，三年累计亏损金额达7.81亿元，与思必驰可谓同命相连。

从研发情况来看，报告期内，云天励飞的研发投入金额分别为1.46亿元、2.00亿元和2.19亿元，各期研发投入分别占营业收入的109.57%、86.79%和51.42%。值得一提的是，云天励飞将华为、海康威视(002415)两大涉足人工智能行业的巨头列为同行业可比公司，然而华为的研发费用常年处于千亿元级别，海康威视也处于数十亿元的水平，相较之下，云天励飞的研发投入体量和研发实力等方面均与前述公司无可比之处。

与此同时，根据招股书披露，云天励飞的芯片业务目前尚处在市场导入期，能否快速适应市场需求并实现大批量出货尚存在不确定性，这些都将为公司芯片业务未来的推广和应用落地带来风险。

从行业发展情况来看，近年来，人工智能技术快速发展，技术与产品性能不断升级迭代，对AI企业的技术储备以及持续研发能力提出了更高的要求，业内企业需要对行业下游乃至终端应用的需求发展趋势快速响应，并配合行业需求调整创新与研发方向迅速进行产品迭代。可以预见的是，持续高强度的研发投入很可能会令AI行业的一些资金实力不够强大企业在未来一段时间面临持续亏损的局面。

大客户稳定性及持续性很关键

伴随着产业不断升级迭代和市场优胜劣汰，行业集中度逐渐提升，头部企业越来越强，因此，大客户依赖也逐渐演变为行业内的一种趋势。但是，大客户的稳定性与持续性影响到企业的独立性和持续盈利能力等核心问题，因此这也是IPO审核过程中的关键点。

《红周刊》注意到，思必驰和云天励飞的大客户情况处于相反的“两个极端”。

首先，从云天励飞来看，其主要终端客户群体以各地政府、公安局、大型商场、机场车站等交通枢纽的业主单位、大型企事业单位、社区物业公司等为主。2018年至2020年，公司前五大客户的销售金额合计占主营业务收入比例分别为78.43%、52.11%和59.70%，客户集中度较高，且波动程度较大。

需要注意的是，报告期内，云天励飞的前五大客户存在较大变动，各期第一大客户不甚相同，而且前五大客户内均存在新增的重要客户，客户稳定性相对较低。对于大客户出现变动的主要原因，公司解释称，一是由于公司业务逐步拓展至其他城市，导致客户结构优化；二是因为随着知名度的提升，公司开始与政府相关部门签订合作协议，导致客户属性发生转变所致。

在重大合同方面，报告期内，云天励飞与客户之间签署的已履行完毕或正在履行的金额超过3000万元（含）的重大销售合同虽然数量很少，但合计金额超过2.3亿元，占报告期内签订合同总额的比例为20.85%。若其未能继续维持与主要客户的合作关系，也势必将给公司业绩带来不利影响。此外，由于前五大客户变动较大，公司还面临着新市场、新客户的拓展压力，若未达到预期亦会对公司业绩的可持续性造成不利影响。

与云天励飞相反的是，思必驰的前五大客户集中度不高且较为分散。

根据招股书披露，2019年至2021年，思必驰的前五大客户合计实现的销售收入分别为0.33亿元、0.64亿元和0.58亿元，占当期总销售收入的比例分别为29.15%、26.86%和18.72%。前五大客户销售收入占比逐年下降，客户集中度较为分散，存在不稳定的风险因素。

与此同时，思必驰的第一大客户所占营收比例波动较大，报告期内，其第一大客户分别占各期营收比例的8.80%、7.42%和5.14%，并且来自前五大客户的销售收入所占营收比均在2%至8%之间，销售金额较小。再考虑到，其前五大大客户名单中，不乏有上汽集团(600104)、中国移动、OPPO、天猫、小天才、纽曼、海信集团等行业头部客户，在这种情况下，思必驰的客户情况仍在频繁变动，其客户稳定性及持续性对于业绩影响程度或许也将有所增加。

此外，从市场竞争的角度来看，人工智能企业冲刺IPO的竞争对手诸多，除了“AI四小龙”等高级别的对手企业外，还面临着华为、海康威视等综合实力较强的大型企业因产业链内部延伸而带来的市场竞争。由此可见，IPO企业能否在当下市场竞争中完成进一步市场开拓，以及能否把握住现有大客户稳定性和持续性，将直接影响到企业的长期、持续发展。

市场竞争加剧 警惕毛利率滑坡

作为能够体现公司核心竞争力的关键要素，毛利率不仅反映了公司业务转化为利润的核心能力，同时也是评价公司盈利能力最核心的指标之一。

需要注意的是，近年来，随着国内人工智能行业发展加速，市场竞争愈发激烈。除了原本便在行业内深耕的企业外，百度、字节、腾讯、阿里等互联网大厂纷纷加速人工智能领域的布局。面对众多实力强大的竞争对手，一些成立时间不长且资金处于劣势的AI企业，恐将面临客户流失、市占率下降等风险，而这些都将直接或间接削弱企业的毛利率水平。

具体到思必驰，据招股书披露，2019年至2021年，其主营毛利率分别为72.17%、69.74%和58.15%，呈下滑趋势。从产品大类来看，报告期内，智能人机交互软件产品的毛利率由100%下滑到95.71%，总体维持较高水平；软硬一体化人工智能产品的毛利率分别为28.75%、24.74%和19.12%，下滑幅度较大，公司给出的解释是由于市场推广阶段竞争激烈所致；技术授权服务毛利率则受线路资源等成本影响出现下滑，报告期内分别为89.73%、84.12%和67.93%。

可见，在企业快速成长的过程中，市场竞争与价格成本的变动均会对企业毛利率水平产生影响。并且，若未来影响公司毛利率的因素出现较大不利变化，其毛利率或将面临持续下滑的风险。

而云天励飞报告期各期的毛利率分别为56.34%、43.71%和36.74%，整体呈现下降趋势。同期，7家同行业可比公司（寒武纪、当虹科技、虹软科技、科大讯飞、旷视科技、依图科技、云从科技）的毛利率均值分别为63.49%、59.10%和54.38%。虽然同行业整体毛利率均值处于下滑趋势，但云天励飞的毛利率水平显然与行业均值水平相差甚远。

从云天励飞应用场景的毛利构成来看，报告期内，其数字城市运营管理AI产品及整体解决方案的毛利率占比超过84%。公司在招股书中表示，该项业务的毛利率下滑主要是因为主要成本为设备的硬件成本及安装服务，因此当外购硬件或者安装服务比例提升时，项目毛利率会呈下降趋势。

但值得注意的是，随着视觉人工智能行业新竞争对手的加入和人工智能技术的普及，市场竞争势必将有所加剧，从而导致IPO企业的毛利率产生进一步下降的危险，可能会对公司持续盈利能力造成不利影响。

事实上，实现持续经营、保障盈利能力理应是企业发行上市最基本的要求，而AI作为新兴技术，需要的仍然是长时间研发投入所带来的成熟商业化落地应用。但对于投资者而言，具备成长性、持续盈利能力，且能够真正实现技术突破的AI企业才是最佳投资标的。但就目前来看，无论是思必驰还是云天励飞，其成熟商业化之路仍然漫长而修远，需要企业继续“上下求索”。

（本文已刊发于10月15日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）