管涛：央行对汇率的涨跌应当善意地忽视，只有影响物价和金融稳定时才应干预

12月17日，由《财经》杂志、财经网、《财经》智库、财通汇联合主办的“《财经》年会2023：预测与战略”在北京举行。中银证券全球首席经济学家管涛在会上表示，今年是全球加息潮，但从去年7月份以来，人民银行频繁地使用降准降息的措施，特别是2018年的时候只用了降准，这一次多次使用降息的措施。

中银证券全球首席经济学家 管涛

实际上2020年疫情爆发以来，中国一直坚持了货币政策“以我为主”。刚开始的时候，是中国央行货币政策先进先出，当时一定程度上导致了人民币2020年下半年以来升值。去年下半年以来转向稳增长，综合运用总量和结构工具，数量和价值手段来保持市场流动性的合理充裕，降低实体经济融资成本。

管涛表示，目前为止，无论从金融稳定还是物价稳定的角度来看，人民币汇率的波动都不是国内货币政策的掣肘。IMF曾经建议，各国央行应该保持汇率的灵活性，让汇率波动适应各国货币政策的差异，只有汇率波动影响了货币政策传导或者产生了更广泛的金融稳定风险时，央行才应该出手干预。

“通俗来讲，就是央行对日常货币汇率的涨跌应当善意地忽视，只有影响物价和金融稳定的时候才应该干预。今年人民币汇率自3月初冲高回落以来，到10月底11月初的时候创了2007年底以来的新低，最大跌幅将近14%。但是，境内外汇供求基本平衡，‘低买高卖’的汇率杠杆调节作用正常发挥。虽然人民币调整的过程当中伴随着股票上的调整，但二者之间有相关性却非因果关系，是共同的风险因素在两个市场产生了同向的价格反映。而且，今年上半年人民币跌了5%，但是从上市公司财务数据看，总体是利好上市公司盈利改善，汇市调整不应简单视作股市利空。”

实际上，人民币现在已经成为一个国际化的货币。首先，从政策上，中国央行已经明确，跨境交易中外汇能做、本币也可以做，本外币一视同仁，人民币跨境使用不存在政策障碍。同时，人民币在国外的接受和认可程度也是在逐步提高。今年5月份，国际货币基金组织对SDR的篮子货币定值重估，把人民币的权重提高了1.36个百分点，其中60%多贡献率来自于出口市场份额的上升包括商品和服务，另外有30%多来自于金融交易。显然，人民币已经成了一个国际化货币。

国际化货币分层次的，第一层次是中心货币，目前就只有美元是中心货币，其他的国际化货币都叫次中心货币。中国是在第二个梯队里面，当然，在次中心货币里面可能排名也是比较靠中后的。

正是受益于人民币国际化程度的提高，今年二季度，民间对外净负债减少2642亿美元。其中，因为我们大量对外负债是人民币负债，也就是外资持有的境内人民币股票、债券、存款、贷款等等。当季人民币贬值5.4%，这些人民币负债折美元合计减记了2715亿美元，负估值效应贡献了民间对外净负债降幅的103%。这也是造成这一波人民币汇率波动导致的股汇共振，跟七年之前后果大不相同的重要原因。

大家都知道汇率贬值利好出口、利空外债。但是，现在中国民间负债减少，货币错配改善，所以不能简单把以前的经验照搬到今天。目前为止，没有出现市场担心的“外资流出-汇率贬值”的恶性循环，因为外资担心的不是汇率的涨跌，而是担心汇率僵化，东道国有可能最终通过行政手段来出清市场，最终导致“不可交易”的风险。实际上，今年6到11月份，陆股通和债券通北向的跨境资金合计仍然是净流出，但月均净流出规模较2至5月份减少了54%。此外，国内物价也是PPI单边下行，CPI温和上升，关键是核心CPI还处于低位，国内物价也是稳定。可见，无论从金融稳定还是物价稳定的角度来看，人民币汇率波动目前为止都不是国内货币政策的掣肘。

管涛指出，人民银行在11月中旬发布了第三季度货币政策执行报告，里面明确讲了明年世界经济面临很多挑战：一个是高通胀的挑战；第二个是经济下行压力在全球更广范围内蔓延；第三个是金融体系的脆弱性不断的积累。

对于中国来讲，明年外需可能会出现拐点，甚至外需对经济增长的贡献会转为负增长，这是中央经济工作会议昨天公告里面提出来的，仍然要坚持稳字当头，稳中求进，要把扩大内需和供给侧结构改革结合起来，原来叫“六稳”“六保”，现在改成了突出做好“三稳”工作。“三稳”以前也提过，只是在不同的地方提，但是高度概括总结后，为明年高质量发展指明方向。受益于今年的低基数效应，包括防疫政策的优化，还有监管调控政策的优化，明年经济大概率会止跌回升，经济运行有望总体回升。关键要看经济增长的质量，即应该是有就业的增长、物价稳定的增长。我觉得也部分反映了高质量发展的要求，既要有量的合理增长，也要有质的有效提升。

在中央经济工作会议公报中，对明年财政货币政策的一些提法，首先强调继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合，积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策要精准有力，而且提出货币政策要保持流动性合理充裕，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域的支持力度。

管涛指出，从今年来看，结构性货币政策工具确确实实在很大程度上起到了疏通货币政策传导的作用。今年前三季度，中国宏观杠杆率上升主要贡献来自于企业部门，主要原因是它的贷款增加，很多发生在5月份创设了很多新的结构性货币政策工具之后。5到11月份，企（事）业单位中长期贷款由前4个月同比少增9153亿元转为累计同比多增18736亿元。可见，一些结构性货币政策能够实现精准滴灌、专款专用。

而且，结构性货币政策也能发挥总量工具无法发挥的作用。如9月13日国常会议决定，对制造业、服装业、社会服务领域和中小微企业，个体工商户等在第四季度更新改造设备，支持全国性工商银行(601398)以不高于3.2%的利率，积极投放中长期贷款。中央财政为贷款主体贴息2.5%，今年第四季度内，更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%，

此外，我们也看到了货币政策传导方面，加强财政政策的协调联动也是非常重要的。今年下半年社融存量增速放慢，主要原因是上半年地方政府专项债集中发行，7月份以后就没有这个了，就出现了类似“财政悬崖”的情况。前11个月，新增政府债券同比多增9937亿元。其中， 7～11月份，新增政府债券由上半年同比多增21999亿元转为累计同比少增12062亿元。11月份，社融同比增速较6月份回落0.8个百分点。

预计对于降准降息总量工具应当会慎重地使用。这取决于我们对人民币汇率波动的容忍度。如果明年人民币面临新的调整压力，而我们容忍度比较高，就会减少货币政策的束缚。但如果我们要保持汇率稳定，某些情况下，就一定程度上要牺牲货币政策的独立性，特别是对利率工具的使用将会更加慎重。

当然，中国还有一个很重要的手段，就是通过深化金融供给侧结构性改革，进一步释放改革红利，通过存款、贷款利率市场化改革的红利释放，也可以引导降低实体经济的融资成本。

以下为部分发言实录：

今天非常高兴参加《财经》年会，就明年货币政策谈谈自己的看法。

今年是以美联储激进紧缩为代表的全球加息潮，只有为数不多的央行包括人民银行在内逆势宽松。从去年7月份以来，人民银行频繁地使用降准降息的措施，特别是2018年的时候只用了降准，这一次还多次使用降息的措施。其结果是中美利差收敛甚至倒挂。去年年底的时候，10年期中美国债收益率差还有100多BP，到了现在最多的负200多BP，到现在还有100多BP的负利差。

人民银行一直强调，中国是一个大国，以国内经济为主考虑货币政策。实际上，2020年疫情爆发以来，中国一直坚持了货币政策“以我为主”。刚开始的时候是人民银行货币政策“先进先出”，那个时候一定程度上导致了人民币2020年下半年以来升值。去年下半年以来转向稳增长，综合运用总量和结构工具、数量和价值手段来保持市场流动性的合理充裕，降低实体经济融资成本。

今年，无论从数量还是价格来看，货币政策的宽松程度某些方面上已经超过了2020年疫情冲击最严重的时期。DR007从5月份开始，持续地低于7天逆回购利率——政策利率的水平，而且在8月份的时候一度创了历史上的新低。当然，就像易行长说的，做任何选择都是有利有弊的，做了选择就要接受这个选择带来的后果和变化，包括对汇率的影响。所以，今年3月份以来，人民币汇率冲高回落，部分反映了中美货币政策分化的结果。

好在到目前为止，无论从金融稳定还是物价稳定的角度来看，人民币汇率波动都不是国内货币政策的掣肘。国际货币基金组织（IMF）曾经建议，各国央行应该保持汇率的灵活性，让汇率波动适应各国货币政策的差异，只有汇率波动影响货币政策传导或产生了更广泛的金融稳定风险时，央行才应该出手干预。通俗来讲，就是央行对日常货币汇率的涨跌应当善意地忽视，只有当汇率波动影响物价和金融稳定的时候才应该干预。

人民币汇率在今年10月底到11月初的时候创了2007年底以来的新低，最大跌幅将近14%。但是，境内外汇供求基本平衡，“低买高卖”的汇率杠杆调节作用正常发挥。虽然人民币调整的过程当中伴随着股票市场的调整，但二者之间有相关性却非因果关系，是共同的风险事件在两个市场产生了同向的反应。实际上，上半年人民币跌了5%，但是从上市公司财务数据看，总体是利好上市公司盈利改善，汇市调整不应简单视作股市利空。

实际上，人民币现在已经成为一个国际化的货币，只不过国际化货币的程度有多深那是另说。首先，从政策上，中国央行已经明确，跨境交易中外汇能做、本币也可以做，本外币一视同仁，人民币跨境使用不存在政策障碍。同时，人民币在国外的接受和认可程度也是在逐步提高。今年5月份，国际货币基金组织对SDR的篮子货币定值重估，把人民币的权重提高了1.36个百分点，其中60%多贡献率来自于出口市场份额的上升包括商品和服务，另外有30%多来自于金融交易。显然人民币已经成了一个国际化货币。

国际化货币分层次的，第一层次是中心货币，目前就只有美元是中心货币，其他的国际化货币都叫次中心货币，中国是在第二个梯队里面，当然在次中心货币里面可能排名也是比较靠中后的。

正是受益于人民币国际化程度的提高，今年二季度，中国民间对外净负债减少2642亿美元。其中，因为我们大量对外负债是人民币负债，也就是外资持有的境内人民币股票、债券、存款、贷款等等。当季人民币贬值5.4%，这些人民币负债折美元合计减记了2715亿美元，负估值效应贡献了民间对外净负债降幅的103%。这也是造成这一波人民币汇率波动导致的股汇共振，跟七年之前后果大不相同的重要原因。

大家都知道，汇率贬值利好出口、利空外债。但是，现在中国民间负债减少，货币错配改善，所以不能简单把以前的经验照搬到今天。目前为止，没有出现市场担心的“外资流出-汇率贬值”的恶性循环，因为外资担心的不是汇率的涨跌，而是担心汇率僵化，东道国有可能最终通过行政手段来出清市场，最终导致“不可交易”的风险。实际上，今年6到11月份，陆股通和债券通北向的跨境资金合计仍然是净流出，但月均净流出规模较2至5月份减少了54%。此外，国内物价也是PPI单边下行，CPI温和上升，关键是核心CPI还处于低位，国内物价也是稳定。所以，无论从金融稳定还是物价稳定的角度来看，人民币汇率波动目前为止都不是国内货币的侧重。

美联储紧缩对于世界带来很大的溢出影响。年初的时候，我应《财经》智库的要求写了一篇文章《发达经济体货币紧缩对中国溢出渠道及应对》，当时我提出来七大溢出渠道，4种影响场景，六大应对措施，这篇文章在网上也可以看到。

在4月16号的时候，我根据前述研究在一个论坛上明确指出，中国已经渡过了美联储缩减购债，中美利差收敛，中国外资流入减缓，人民币汇率继续升值，只是升值放慢的第一阶段。同时指出，随着3月份美联储启动加息，马上要启动缩表，这将加剧美国经济金融动荡，再叠加其他因素的影响，将导致中国出现阶段性资本外流，人民币将进入有涨有跌、双向波动的第二阶段。实际上，今年的人民币汇率调整主要发生在4月底，4月20号人民币的交易价跌破6.4，5月中旬的时候跌破6.7，盘间跌破过6.80；8月中旬以来又发生了第二波调整，9月中旬跌破7.0，到10月底11月初跌至7.30附近；之后，人民币汇率触底反弹，到12月初时隔1个月重新升回7.0以内。

未来还有两个阶段，就是如果美联储紧缩力度超预期，有可能刺破资产泡沫，引发经济衰退，中国将难以独善其身，人民币阶段性的还会继续承压。第四种场景/阶段，即如果危机发生之后，美联储将重回货币宽松。这个时候，如果中国能继续保持经济复苏在全球领先地位，就可能重现2009年到2013年的情形，资本回流，人民币重新走强。

我们预计，明年美联储紧缩的溢出影响将可能进一步发酵，对中国的冲击有可能今年以金融市场、资本流动渠道的金融冲击为主，到明年演绎为“金融+实体经济（贸易渠道）”的双重冲击。

12月14号，美联储如期加息50BP。议息会议之后的新闻发布会上，鲍威尔认为终点利率有可能进一步提高。根据会议公布的利率点阵图，终点利率可能达到5.1%，比上一次4.6%有明显提高。而且，明确地讲，现在美国的通胀压力还很大，紧缩的路还很长。

这两天全球股市调整，除了美联储鹰派表态以外，欧央行放鹰也是重要原因。欧央行12月15日也是在连续两次加息75BP后加息50BP，加息步伐放缓。关键是，12月15号加完息以后，欧央行在声明里面还表示，未来可能有更多次的加息50BP，现在欧元区的通胀实在是太高了。

人民银行在11月中旬发布了第三季度货币政策执行报告里面明确讲了，明年世界经济面临很多挑战，一个是高通胀的挑战；第二个是经济下行压力在全球更广范围内蔓延；第三个是金融体系的脆弱性不断的积累。这方面的问题，刚才有老师也提到了，对于中国来讲，明年外需可能会出现拐点，甚至外需对经济增长的贡献会转为负增长。这是中央经济工作会议昨天公告里面提出来说，仍然要坚持稳字当头，稳中求进，要把扩大内需和供给侧结构改革结合起来，原来叫“六稳六保”，现在改为突出做好稳增长、稳就业、稳物价的“三稳”工作。

这“三稳”以前在不同的地方均提过，但是现在放在一起提，从高度总结概括来看，这个跟以前面的“六稳”又不太一样，为高质量发展指明了方向。受益于今年低基数效应的影响，包括防疫政策的优化，还有监管调控政策的优化，明年中国经济大概率会止跌回升，肯定会好于今年。但是更为关键的是要看经济增长的质量，即应该是有就业的增长、物价稳定的增长。我觉得，这也部分反映了高质量发展的要求，既要有量的合理增长，也要有质的有效提升。

在中央经济工作会议公报中，对明年财政货币政策的一些提法，首先强调继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合。其中，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。而且，提出货币政策要保持流动性合理充裕，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域的支持力度。

实际上，今年的情形有点像2020年底的情形。2020年应对疫情的突然爆发，我们采取了相对比较偏宽松的政策，2022年也是面临类似的情况。然后，我们可以看到，在2020年底的时候，中央经济工作会议也是提到了要保持M2和社融增速要与贸易经济增速基本匹配，当时提到了保持宏观杠杆率基本稳定的问题，这一次只提前半截，没有提后半截。从这个意义上来讲，预期货币政策会较2021年更加偏积极。

同样的，从2020年开始到今年为止，三次中央经济工作会议都提到了加大对科技创新、小微企业、绿色发展的支持力度，也就是结构性货币政策仍然需要发挥主导的作用。此外，当时面临2020年6月初开始，人民币较快增值。今年3月初以来人民币冲高回落，也出现了比较深的调整。这一次时隔一年之后重提保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定，显示汇率维稳又重新纳入了政府视野。

这样一个背景下，明年的货币政策将会在加强政策协调联动的前提下，进一步发挥货币政策的总量和结构功能，以结构性政策工具为主。我们看到11月22号，易行长在金融街(000402)论坛年会上就讲了中国的货币政策有一个重要的特点，就是总量与结构相结合。结构性工具又可以分为长期性工具和阶段性工具两种。长期性的工具就是支农支小再贷款和再贴现，余额约2.5万亿；近年来又创设阶段性的科技创新、交通物流、设备更新改造等专项再贷款支持工具，目前余额约为3万亿。明年配合产业政策、区域政策的实施，这方面不排除有新的结构性货币政策工具的创新，包括一些已经存在的结构性工具也可能会延长实施期限或增加规模。

从今年来看，结构性货币政策工具很大程度上起到了疏通货币政策传导的作用。今年前三季度，宏观杠杆率上升主要贡献来自于企业部门，主要原因是它的贷款增加，很多发生在5月份创设了很多新的结构性工具之后。

5到11月份，企（事）业单位中长期贷款由前4个月同比少增9153亿元转为累计同比多增18736亿元。可见，一些结构性货币政策能够实现精准滴灌、专款专用。

而且，结构性货币政策也能发挥总量工具无法发挥的作用。如9月13日国常会议决定，对制造业、服装业、社会服务领域和中小微企业，个体工商户等在第四季度更新改造设备，支持全国性工商银行以不高于3.2%的利率，积极投放中长期贷款。中央财政为贷款主体贴息2.5%，今年第四季度内，更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。这是无论降准还是降息都无法达成的效果。

另外，加强财政政策的协调联动也是非常重要的。今年下半年社融增速放缓，主要是由于上半年地方政府多项债集中发行，7月份以后就没有这个了，就出现了类似财政悬崖的情况。前11个月，新增社融同比多增17022亿元，其中，新增政府债券同比多增9937亿元。其中，由于地方政府专项债上半年集中发行，7～11月份，新增政府债券由上半年同比多增21999亿元转为累计同比少增12062亿元。这导致11月份社融同比增速较6月份回落0.8个百分点。

对于降准降息总量工具可能会慎重使用。这取决于我们对人民币汇率波动的容忍度。如果明年人民币面临新的调整压力，而我们的容忍度仍然比较高，则可以减少对货币政策的束缚。但如果我们要保持汇率的基本稳定，那么，在某些情形下，有可能要一定程度上要牺牲货币政策的独立性。

当然，中国还有一个很重要的，就是通过金融供给侧结构性改革，进一步释放改革红利，通过存款、贷款利率市场化改革的红利释放，也可以引导降低实体经济的融资成本。

我就分享汇报到这里，谢谢！