风云榜·观点｜彭文生：2023从货币经济看非典型复苏

　　12月19日，由和讯网主办的2022年财经中国年会暨第20届财经风云榜《大国韧性 行稳致远》盛大开启。中金公司首席经济学家彭文生在会上发表“从货币经济视角看非典型复苏”的主题演讲。

中金公司首席经济学家 彭文生

　　首先，彭文生提到，过去三年，全球经济面临着百年不遇的疫情冲击。疫情首先体现为供给冲击，并在需求端被放大。随着冲击从供给端蔓延到整个产业链，人们的信心也将随之下滑，对经济的冲击被进一步放大。疫情以来，中国的应对方式更多的是靠信贷扩张，但信贷本身的增长动能并不强。这是因为中国实际上是处在金融周期下半年的调整，过去三年房地产面临的下行压力，尤其是房地产的债务风险暴露拖累了信贷扩张动能。

　　随后，彭文生讲到，在政策性金融的支撑下，中国的信贷没有塌方，今年M2增长甚至有所加快。虽然房地产相关贷款比例在2019年新冠疫情之前超过40%，而到了2022年二季度，相关房地产新增贷款比例只有10%。但它没有演变为系统性风险或危机，原因是同期政策性金融贷款大幅扩张。基建、制造、普惠、绿色这四项政策性金融，2019年占整体新增信贷的比例只有30%左右，现在已超过60%。政策性金融在稳经济，尤其在房地产下行调整过程中稳经济起到了重要的作用。

　　总体来讲，过去三年中国的财政支持是比较温和的。面对疫后经济如何复苏，彭文生认为中国2023年非典型经济复苏的动能来自两个方面：

　　首先，疫情防控措施的优化。这种优化既促进供给又促进需求，经济自主的动能改善，这一点非常重要。疫情防控优化当然会有一两个月的过渡期，可能对经济活动带来一些扰动，但是大的方向很清楚。一旦我们达到群体免疫，经济活动会逐渐恢复正常。从这方面来看，疫情防控措施优化既促进实体经济的复苏，又促进内生的货币增长。随着经济活动的恢复，对信贷的需求就会上升。

　　第二个动能是财政扩张。中央经济工作会议定调明年要稳增长，财政扩张是个重要的方面，尤其是财政直达消费。针对疫情受到影响和冲击的人群和地区，进行财政补贴，直达消费力度增加。另外，政策性金融扩张也是财政扩张的一个体现，这些都会增加所谓外生货币的增长。

　　从资产配置的角度来看，人们对未来预期的改善将降低安全资产需求，支撑风险资产价格。这是因为信贷和财政扩张会导致货币扩张，而多余的货币必然会追求风险资产。总的来看，明年中国经济复苏，风险资产、股票市场表现将得到支撑，这是我们预计中国未来一年的发展态势。

　　以下为嘉宾发言实录：

　　各位来宾，大家好！很荣幸有这样一个机会分享我对明年宏观经济和大类资产的一些看法，我讲的题目是“2023：从货币经济看非典型复苏”。我们在关心经济未来发展，包括资产价格离不开货币政策。比如大家特别关心美联储未来加息的幅度还有多大？什么时候见顶？我们关心中国的货币政策，在2023年整体对经济复苏能起什么作用？所以，货币经济视角对我们理解经济发展、理解资本市场非常重要。

　　首先，我们看中美这两个最大的经济体的广义货币，也就是个人和企业在银行的存款。中美两国广义货币M2的增长在疫情第一年，在2020年都是扩张的，且增长速度加快。其中，美国M2的增长速度比中国要快多了，美国是百分之二十几，中国是百分之十几。但到今年明显出现分化，美国的M2同比增长速度现在接近0%，从2020年的超过25%到现在接近0%，这是个非常大的下降和放缓，这对未来美国经济、大类资产价格有什么影响。

　　另一方面，中国的M2增长，经过2021年的放缓，在今年又是明显地加快，最近在12%左右。所以，这和美国形成比较大的反差，怎么理解这两个货币增长不同的趋势，对经济，对市场又有什么含义。对这个问题的理解，也取决于我们经济的环境，我们经济面临的冲击，现在面临的主要问题是什么？

　　过去三年，应该说我们全球经济面临着百年不遇的疫情冲击，在这一冲击时，货币能起什么作用，应该起什么作用？疫情冲击首先是供给冲击，无论是防控措施的影响，还是人们担心感染病毒、自我限制，都将给生产活动、交通物流带来下行压力，这就是我们讲的GDP面临下行压力，即首先是生产端受到冲击。

　　但是这种供给冲击会在需求端被放大，因为不同经济部门之间相互联系，比如餐饮行业的人失业或收入下降，会导致餐饮行业对其他消费品的需求，比如电子产品、服装需求下降，会演化为更大的需求下降。这里还有两个特殊因素：

　　一是产业链，供给冲击它通过产业链上下游的联系，把某一个环节、某一个地区受到的冲击给放大、扩大到其他环节和地区。比如汽车配件，汽车产业链下某一个环节受到影响，可能整个汽车的生产都会受到冲击。

　　二是信心。当人们没有信心的时候，就不愿意投资，将进一步放大整个产业链联系所带来的经济下行压力。

　　在这样的背景下，我们怎么理解货币的作用。首先，供给冲击源头是滞，就是经济下行压力，经济停滞，可能在不同的国家体现不一样，如果宏观政策宽松力度比较大，会导致通胀因为供给受到限制，需求很强，通胀压力就比较大。相反的，如果宏观政策刺激需求的力度不够大，那么更多体现为经济停滞，经济下行的压力。这一点在中美就体现得非常明显，中国经济面临下行压力，美国通胀高企。

　　从货币角度来讲，供应链和生产活动受到冲击的一个重要影响是信贷需求下降，贷款创造存款，贷款创造货币，这实际降低了内生货币的增长动力。所谓的内生货币是指它有顺周期性，经济不好的时候对资金的需求下降，创造的货币就更少。所以，这种内生货币增长动力下降，也就是货币供给下降。与此同时，信心下行，预期的不确定性增加导致人们对货币需求，所谓流动性偏好上升。凯恩斯的《就业、利息和货币通论》指出，当人们对未来没有信心，那做什么事情？不愿意做实体的资产投资，也不愿意持有风险金融资产，比如上市交易的股票。他持有什么？持有安全的资产，最安全的资产就是货币。

　　一方面货币供给下行，另一方面货币需求上升，它导致的结果就是对经济下行压力加大，尤其是通过实体投资，同时风险资产价格下行，当年凯恩斯说，我们怎么样来应对大萧条，就是要增加货币供给；而内生货币动力不足，因为有顺周期性，在经济不好的时候供给能力有限。在这种情况下，就是要增加政府货币供给，也就是财政投放。所以，我们在思考应对疫情冲击，包括2023年中国的情况，这可能是一个重要的维度。

　　在这样的逻辑之下，过去三年应对疫情一个结果，在宏观经济上的体现，就是美国通胀，中国面临经济下行压力，为什么有这样的差别，两国同样都是受到了疫情的供给冲击。从宏观经济政策来讲，差别就在于，中国货币投放是信贷，是内生货币；美国的货币投放是财政，财政可以说是外生货币。财政投放货币是通过政府支出来投放货币，而政府的支出是和经济周期是反过来的，是逆周期的。所以，我们可以说它是外生的。

　　内生和外生货币在这种情况下，它的差异在两个方面：

　　一是调控的效率，在疫情冲击之下，人们的货币需求上升，我们怎么样增加货币供给，如果靠信贷来增加货币供给，信贷是内生的，它有顺周期性，经济下行的时候，想提升贷款不容易，因为如果人们对未来没有信心，你即使利率再低可能也不太愿意从银行拿贷款。但是财政不一样，财政要么是免费给低收入群体发钱，要么是减税。总之，财政是送钱，没有人会拒绝政府送钱给他。所以，财政逆周期调节效率更高。

　　二是财政投放货币能够增加私人部门的净资产，真正地增加私人部门的收入。无论是减税，还是转移支付，还是政府采购，它都是增加企业和家庭部门的净资产和收入。所以，他对于需求，尤其是对消费的促进作用就更明显。相反的，信贷贷款需要还的，所以信贷投放货币意味着家庭和企业部门的债务增加，它的净资产并不增加，所以，它往往是和资产投资尤其是房地产联系在一起，对消费，对实体需求的促进作用没那么强。

　　我们看历史的经验，内生货币主要带来资产泡沫和债务危机，像美国的2007年和2008年。中国这两年房地产债务问题实际和过去十几年信贷大幅扩张是相互联系的。财政投放货币，像60年代、70年代美国政府财政赤字货币化带来通胀问题，并且这次财政赤字货币也是导致美国的通胀问题。2021年，美国的货币扩张超过一半是由财政贡献的。但是，最近美国M2已经到了接近0%的增长，其中财政的贡献变成负的了，反映了财政紧缩对回笼货币的影响。

　　中国今年M2增速加快，近期公布的信贷、社融数据显示，信贷本身的增长动能并不强，这可能涉及到明年我们看经济的一个重要方面。疫情以来，中国更多的是靠信贷扩张应对供给冲击。但在过去三年，中国实际上是处在金融周期下半场的调整当中，就是房地产下行阶段的债务风险暴露导致信贷扩张不力。但我们和美国不同的是，中国的信贷没有出现如美国在2007年-2009年次贷危机后的大幅下滑，即私人部门还本付息相对银行新增贷款在一段时间大幅上升。在那段时期，美国的资金从实体经济大量流回银行体系，信贷的大幅减少导致美国经济陷入大衰退。

　　中国这次的私人部门还本付息相对银行新增贷款比例实际是比较稳定的，原因就在于信贷结构的变化。一方面，房地产贷款确实下来了。房地产相关贷款，房地产开发贷，按揭贷款占新增贷款的比例，在2019年新冠疫情之前超过了40%。经过过去三年的调整，到今年二季度，房地产相关新增贷款比例只有10%。所以，单纯从房地产来看，金融相关融资确实是在紧缩，但它没有演变为系统性风险或危机。信贷总量得以保持相对平稳的原因是政策性金融发力，包括制造、基建、普惠、绿色这些贷款的大幅扩张。2019年，政策性金融在整体信贷中只占30%左右，现在已超过60%。所以，政策性金融在稳经济，尤其在房地产下行调整过程中稳经济起到了重要的作用。

　　当然，从这个意义上讲，政策性金融可以说是一种准财政行为，虽然不完全是财政。准财政特性来源于它是政策推动的，是逆周期的。并且，政策性金融的利率相对比较低，从这个意义上讲不完全是商业性的，具备一定的财政属性。但是，它又不完全是财政属性，因为毕竟是贷款，是要还的，而财政投放的钱是不需要还的。

　　中国财政本身，过去几年总体来讲，财政扩张的力度是在加大，但扩张力度有限。2020年应对疫情，广义财政，也就是包括政府性基金，广义财政对GDP的比例扩张了3个百分点。所以，2020年财政对经济是有个支持的，2021年广义财政紧缩了3个百分点。因此，2021年下半年到今年上半年出现的经济下行压力，这与疫情和防控措施的影响有关，但和财政紧缩也有一定关系。今年，广义财政又扩张了3个百分点。换句话说，2020年扩张，2021年紧缩（又退回去了），今年又扩张3个百分点。总体来看，我国的财政支持是比较温和的，和美国的差别很大。

　　但与此同时，我国的财政乘数效应也有所下降，这源于防控和疫情本身的影响，导致财政对整个经济活动的拉动效应有所下滑。总的来看，财政扩张本身力度较小，且拉动效应在下降，经济因此面临着下行压力。

　　2023年，我们说非典型经济复苏，这个来源是什么？

　　首先，是疫情防控措施的优化。

　　大家都看到，这种优化既促进供给又促进需求，经济自主增长的动能改善，这一点非常重要。当然，这里面有个过渡期，要达到群体免疫可能需要几个星期，甚至是一两个月的过渡期。在过渡期内，疫情可能对经济活动带来一些扰动。但大的方向很清楚，一旦我们达到群体免疫，经济活动将会逐渐恢复正常。所以，疫情防控优化既促进实体经济的复苏，又促进内生的货币增长，伴随着经济活动的恢复，对信贷的需求就会上升，这是非典型复苏的第一个动能。

　　第二个动能是财政扩张。最近召开的中央经济工作会议提出2023年要稳增长。中央政治局会议定的基调，明年要实现“三稳”，其中稳增长是排在第一位的。对于这一目标，财政扩张是个重要的方面，尤其是财政直达消费，例如针对受到疫情影响、冲击的人群和地区进行财政补贴。此外，政策性金融扩张也是财政扩张的一个体现，这些都会增加所谓外生货币的增长。同时，随着人民预期改善，信心提升将降低对货币的需求，降低对安全资产的需求。因此，一方面安全资产，货币供给增加，另一方面货币需求又下行，那么多余的货币必然会追求风险资产。所以，我们预计明年中国经济实现复苏，而风险资产和股票市场表现也将得到支撑。

　　全球来讲，美国和我们处在的阶段不一样，美国今年的货币紧缩对经济的影响将在2023年有更充分的体现。所以，美国经济衰退是大概率事件。与此同时，美国的货币紧缩的力度在放缓，这是因为美国通胀下来了，美国安全资产供给下降的幅度也将放缓，这将有利于减少美国风险资产所面临的下行压力。但减少下行压力不是说它就要改为上升。我总体的判断，基于美国利率处于一个比较高的水平以及美国经济衰退，美国的风险资产总体上还是处在一个下行压力阶段，但这个下行压力可能比2022年要低一些。随着人们对于未来经济和通胀预期的改变，美国风险资产价格可能会有所波动。

　　美元汇率，随着明年美国的经济增长下行，中国的增长反弹等等，美元汇率表现应该不会像今年这样强势，可能更多地表现为全球汇率波动的增加。

　　这是我们从应对疫情，货币供给和需求的角度提供这样一些看法，请大家批评指正。谢谢！