英联股份掉进增长瓶颈，难挡锂电诱惑入局“抢食”

　　锂电高速增长，造富神话不断，企业争相跨界已不新鲜，而这次要进军锂电圈的是易开盖行业龙头英联股份(002846)。

　　2月6日，英联股份发布公告披露，与江苏省高邮经济开发区管理委员会签署了《投资协议》，约定公司在高邮经开区建设新能源汽车动力锂电池复合铜箔、铝箔项目，预计项目总投资30.89亿元。

　　以当前的眼光，跨界锂电对英联股份而言或是一场豪赌，市场也有很多理由不看好英联股份。

　　一方面，由于业务收缩，英联股份业绩趋势恶化，基本盘有所动摇；另一方面，虽然复合集流体市场潜力较大，但从实际看，大规模量产尚有难度，产业化预期风险尚存。

　　英联股份还会好吗？提问还要一分为二：（1）英联股份的主业是否能回到昔日水平？（2）英联股份的复合集流体生意好做吗？

　　业绩不佳困于当前

　　2022年英联股份的业绩不太好看。根据其日前发布的业绩预告，归母净利润亏损4000万元–5500万元，而上年同期还保持在3543.88万元的盈利。

　　英联股份成立于2006年，目前是中国金属易开盖行业龙头，2017年上市以来规模不断增加，截至2021年产量超过130亿片，主营产品为金属易拉盖、金属易撕盖等金属易开盖，应用于快速消费品包装。

　　英联股份这一业绩背后有经济形势、快速消费品市场、疫情管控和原材料价格等多重因素的影响。

　　英联股份表示业绩变动原因有四：一是受国内疫情及原材料价格保持高位运行影响；二是新建产能释放未达预期，折旧及利息费用支出增加；三是新产品研发投入费用增长；四是资产计提相应减值1429.46万元。

　　英联股份业绩恶化并非突然发生，如果再将时间线稍微往回拉可以发现，2016年至2021年，英联股份的毛利率、净利率水平都在震荡下滑，其中毛利率由30.25%降至13.59%，净利率由16.32%降至1.92%。

　　当然，毛利率和净利率的下滑并完全意味着英联股份盈利能力减弱，就归母净利润而言，2016年至2021年间并未有大幅波动，相反规模的快速扩张与利润率的下滑是同步发生的。中国金属易开盖市场集中度较低，企业都在用利润换规模，英联股份也不例外，近年来英联股份不断布局扩建产能，已由2017年的36.5亿片提升至2021年的135.9亿片。

　　扩产为英联股份带来了可见的增长，公司营收从2016年3.40亿元增长至2021年18.30亿元。但对于行业的龙头，市场看重的不是增速，而是“增速的增速”。

　　wind数据显示，2019年、2020年英联股份营收增长率不断下滑，分别同比下滑45.58%、67.79%；2021年恢复增长，但不足以弥补公司整体核心指标的下滑。

　　参照来看，虽然公司扩产抢占市场份额符合市场常规做法，但是投资者有理由怀疑，不断增加产能为英联股份带来的边际改善正在减弱。而这映射在二级市场上就表现为股价的持续走低。2020年4月至2022年5月，英联股份由大约22元跌至5元附近，跌幅超过70%。

　　复合集流体生意好做吗？

　　2022年11月初至中旬，英联股份股价翻倍，由大约6.69元涨至13.04元。直接诱因是投资进行PET、PP、PI等材料复合铜箔业务。

　　金属易开盖到锂电集流体跨度不可谓不大。投资者难免质疑，是炒作还是实质？或者说能否达到英联股份所说“开拓公司第二业绩增长曲线，拓展利润增长点”的预期？

　　要讨论这个问题，首先需要回到对复合集流体行业的认知。

　　相比传统集流体，复合集流体采用“金属-高分子材料-金属”三层复合结构，通过真空蒸镀、磁控溅射等方式在高分子PET/PP膜表面形成纳米级金属，再通过水电镀将金属层沉积增厚到1μm以上，兼具高安全、高比能、低成本、长寿命、强兼容等优点，成为锂电池集流体新星。

　　2022年以来，早有多方市场机构预测指出，复合集流体市场将是一个百亿级别的市场。天风证券(601162)测算表明，2025年复合铜箔渗透率达20%，全球需求量达45亿平，单价按4.6元/平，市场空间达206亿元；复合铝箔渗透率达10%，全球需求量达21亿平，单价按4.1元/平，市场空间达86亿元。

　　但对于二级市场的具体公司来说，百亿级规模的意义并不像看上去那么大。原因在于，当前复合集流体仍处于产业化验证阶段，没有实现量产，市场渗透率其实非常低，参与者众。

　　玩家摩拳擦掌，竞争必然激烈，英联股份有胜算吗？要讨论这个问题需要回到复合集流体发展生命周期的两个阶段。（1）英联股份是否有应用技术支持？（2）英联股份的资金状况是否能够在行业放量时获得更多的市场份额？

　　在技术层面，作为跨界者英联股份此前在复合集流体领域没有研发生产经验，与之行业内企业而言在技术上存在天然短板。而当前复合集流体应用技术虽百花齐放，但仍需克服诸多工艺难点，这就需要企业拥有足够的技术研发实力。英联科技当前技术积淀如何不得而知，但从其公开的信息中可知的是“组建的技术团队掌握关键工序技术”。

　　另一方面，若要实现产业化快速成长，受规模化量产能力、产品品质、客户适配性、连续生产稳定性等多重因素的影响。但上述因素现阶段尚不能做出判断，不过可以讨论的是影响因素的因素——英联股份资金状况。

　　对于此次项目投建资金，英联股份表示，资金来源包括自有资金和自筹资金（包括但不限于银行贷款、其他金融机构融资、发行证券等）。其中实际控制人翁伟武将出资5亿元包揽定增。此外公司预计向金融机构贷款10亿元。

　　但更长期的资金需求英联股份恐将承压。上市以来在易开盖市场的不断扩产、收并购致使公司财务状况紧张。

　　详细来看，2022年三季报显示，英联股份持有现金及现金等价物仅5880.27万元；资产负债率却高企，资产负债率达到67.2%，其中短期借款和一年内到期非流动负债期末值为4.4亿。