阳光时代朱昌明：央企迎来重塑上市公司估值的机遇

经济观察报 记者 王雅洁 透过中特估热议的背后，国央企上市公司高质量发展，尤其是市值管理的议题，再次成为资本市场各界关注的焦点。

5月17日，阳光时代律师事务所合伙人朱昌明在接受经济观察报专访时称，中特估面世之后，各大央企将迎来重塑央企上市公司估值的难得机遇。当然，要实现央企上市公司估值重塑，不能仅仅寄托在估值方法颠覆上，而是需要标本兼治，围绕中特估所涉及的关键指标因素，做好一些关键的工作。

朱昌明为该事务所的国企混改中心负责人，聚焦于国央企参与资本市场改革与市值管理的相关细项研究等，曾为多家国央企提供过相关国资国企改革方案的咨询、讨论及制定。

经济观察报：你对中特估的理解和思考主要包括哪几点？

朱昌明：中国特色估值体系是中国特色资本市场的重要组成部分，是传统估值体系中国化、时代化的产物，中特估适应中国特色资本市场和新发展阶段的要求，对资本市场价值发现以及资源配置功能的发挥具有重要作用，为资本市场服务实体经济提供了权威指引。

传统估值体系主要基于公司财务模型进行估值，难以反映出我国市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力等方面的中国特色，这是导致很多央企上市公司长期估值错配的重要原因。因此，资本市场需要在借鉴成熟市场估值理论的基础上，探索完善不同类型上市公司的估值逻辑，逐渐形成中国特色估值体系。

我认为，中特估就是从上市公司高质量发展和可持续发展的维度，综合考虑多种非财务因素来优化传统估值体系，包括产业政策、国企改革、转型升级、市值管理、持续经营、ESG评级、科技创新、抗风险能力等影响公司估值重塑的重要因素，可以有效弥补传统估值体系的不足，将有效促进上市公司市场价值的实现。

经济观察报：建立具有中国特色的估值体系对于我国资本市场意味着什么，对于各大央企来说，又意味着什么？

朱昌明：中特估对资本市场的影响，首先，中国资本市场需要创新的估值体系。我国资本市场起步较晚，但通过学习西方资本市场成熟经验不断追赶超越，现如今中国资本市场已发展为全球资本市场的重要组成部分，市场规模位列世界第二，而估值体系作为资本市场建设的重要一环，长期以来是中国资本市场的短板，是导致上市公司估值错配、资本市场资源配置效率低、投资人难以分享发展红利的重要原因，这就要求创新估值体系，以适应中国资本市场高质量发展的新要求。

其次，中特估不仅仅是估值体系。中特估关注上市公司的长远价值创造能力和可持续发展能力，也关注上市公司市场价值实现能力，有利于在资本市场营造出价值投资的投资文化，有利于吸引长期投资者入市甚至参与公司治理。

中特估对各大央企的影响，毫无疑问，中特估首当其冲将改变央企上市公司的估值，推动央企上市公司估值回归，这是探索建立中国特色估值体系的一项重要任务。

过往，资本市场存在优质央企上市公司的市场估值与内在价值不相符的现象，究其原因：一是央企上市公司普遍存在创新业务比例低、体制机制僵化、中长期激励不足等问题；二是央企上市公司不重视投资者关系管理，缺乏与投资者的主动交流，导致资本市场和投资者对央企上市公司的基本面、国企改革、科技创新等变化不太了解，存在严重的信息不对称。

中特估面世之后，各大央企将迎来重塑央企上市公司估值的难得机遇。当然，要实现央企上市公司估值重塑，不能仅仅寄托在估值方法颠覆上，而是需要标本兼治，围绕中特估所涉及的关键指标因素，做好如下工作：

第一，央企要苦练内功、提升价值创造能力。通过深化改革提升央企上市公司质量和核心竞争力，各大央企集团总部要做好顶层设计，上市公司要优化股权结构、完善现代公司治理、真正按市场机制运营，并通过科技创新、产业转型提升不断提质增效、高质量发展，夯实价值创造基础。

第二，央企要强化信息披露、提升价值实现能力。央企上市公司强化公众公司意识、做好投资者关系管理，提高信息披露质量、提升公司透明度，积极听取投资者意见建议，及时回应投资者诉求，提升投资者对公司战略和长期投资价值的认同感，增进资本市场各方认同。

第三，央企要做好市值管理。央企要提升处理应对资本市场复杂情况的能力，提高反应速度、决策效率和执行效率，适时运用上市公司回购、控股股东及公司高管增减持等手段，引导上市公司价值合理回归，助力企业良性发展。

第四，央企要与投资人分享发展红利。央企要制定合理持续的利润分配政策，通过现金分红等多种方式回报股东，以持续、稳定的回报引导价值投资，与投资者共享公司高质量发展的红利。

经济观察报：你如何评价央企现有的市值管理？存在哪些问题？

朱昌明：随着国有资产证券化，目前国有上市公司不仅是资本市场的重要主体，也代表了最优秀的国有企业，国有上市公司的市场价值更是检验做强做优做大国有资本和国有企业的关键标准。

市值管理是做强做优做大国有资本和国有企业为目标，针对影响市值的相关因素，在依法合规前提下综合运用各种手段帮助公司实现价值创造最大化、价值实现最优化的管理行为。

国有控股上市公司积极推进市值管理，有利于央企市值管理，不仅是公司市场价值的管理，也是国有资本管理的重要组成部分，强化市值管理将提升企业长远价值、实现可持续发展，赢得投资者和资本市场对公司的价值认同，实现国有资本和国有企业的做强做优做大。

客观评价，目前央企现有的市值管理还刚刚起步，资本市场对央企上市公司的价值认同不足，央企上市公司的估值明显低于市场平均水平，要促进央企估值水平合理回归还任重道远。

央企现有市值管理的主要问题在于，央企对资本运营和市值管理的认识不全面、不到位。长期以来，国有企业重视产业经营、生产管理，关注行业市场变化，并不重视资本运营和市值管理，部分国企认为资本市场风险高、监管严，采取敬而远之的态度；部分央企不清楚市值管理与操弄股票的界限，对市值管理存在不愿、不敢、不会的现象，加之上市公司市值管理不属于企业负责人经营考核范围，央企不重视公司市值管理就不足为奇了。

经济观察报：什么样的央企市值管理体系算是成熟的？应该包括具体哪些特征？

朱昌明：央企要实现高质量发展，就要切实发挥资本市场服务实体的功能，实现产业经营与资本运营融合发展、相互促进，助力做强做精主业。我认为，央企市值管理体系，本质是运用资本运营手段实现全面价值管理的体系，因其对企业价值创造、可持续发展的重要作用逐渐成为企业挖掘自身价值、提升发展质量的有效途径。

因此，成熟的央企市值管理体系具有如下特征：首先，企业要具有娴熟的资本运营能力，充分依托资本市场，围绕主业及产业链、供应链关键环节实施主业拓展和强链补链，运用并购、混改、股票增发、发债等一系列资本运营手段，充分发挥资本运营对产业的助力支撑，为企业高质量发展注入新动能。

其次，企业要将市值管理纳入企业发展战略，树立以提升内在价值为核心的市值管理理念，不断提升价值创造能力和价值实现能力，重视资本市场反馈，让资本市场和投资者充分了解公司业绩，正确判断上市公司价值，尤其是要切实采取措施简化上市公司回购、控股股东及董事和高级管理人员增减持、现金分红的决策审批流程，引导上市公司价值合理回归。

第三，完善上市公司绩效评价体系，将价值创造、价值实现等指标融入到经营考核体系中，以指标为导向，围绕企业市值管理形成有效激励，建立长效化、差异化考核机制，引导上市公司依法合规、科学合理推动市场价值实现。

经济观察报：央企在做市值管理操作方案时，你认为重点应放在哪些方面？比如如何明确市值管理的范围和操作路径？

朱昌明：央企市值管理的基础当然是“苦练内功夯实价值创造能力”，不过，在设计市值管理操作方案时，重点在于公司价值实现过程以及推动公司市值回归合理水平。因此，市值管理的重点包括：

首先，央企要做好信息披露工作。企业应充分了解各方信息需求，进而理解资本市场认知、做好市场预期管理，充分披露公司经营状况、盈利能力、发展潜力等相关信息，及时回应投资者对公司业绩的关切，让资本市场和投资者充分了解公司业绩，引导投资者从关心短期股价涨跌到关注公司内在价值和长远发展，正确判断国有上市公司价值，进而收获资本市场对企业内在价值的认同，缩小上市公司内在价值与其市值之间存在的偏离。

其次，央企要根据资本市场估值变化适时采取行动。当资本市场行情好、公司估值过高时，央企可以大宗减持对市值进行管理。资本市场行情差、公司估值过低时，央企可以通过上市公司回购、控股股东及董事和高级管理人员增持等手段对市值进行管理，引导上市公司价值合理回归。

经济观察报：影响央企估值的因素主要包括哪些？

朱昌明：首先，要继续健全中国特色资本市场，积极培养专业化程度较高、注重价值和长期投资的各类机构投资者，逐步形成具有中国特色的投资文化，推动投资者投资理念向价值投资、长期投资转变。

其次，需要深刻把握我国现阶段产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，针对不同类型央企，寻找并量化影响央企估值的核心指标：

一是产业政策指标：公司产业是否获得政策倾斜，如战略性新兴产业、“卡脖子”技术产业；企业是否获得政策支持，如“专精特新”企业、制造业单项冠军；行业是否属于政策限制的行业，如反垄断、反共同富裕、反公平公正行业。

二是国资央企指标：公司是否在深化改革，如入选“双百”或“科改”名单、产业化整合等；公司是否在转型升级，如央企发布数字化转型战略、央企绿色低碳转型；公司市值管理能力，如信息披露质量高、投资者关系良好等；公司持续经营能力，如发布再融资、股权激励、员工持股计划、分红或是在行业内具备竞争优势等。

三是ESG指标，ESG整合了治理、社会、环境等非财务信息，已成为衡量企业可持续发展能力、价值创造能力的新指标，ESG评级对估值有重要影响。

四是科技创新指标，包括企业研发投入、企业研发成果、科技成果转化等。

五是抗风险指标，包括企业内控、合规管理等。