沸腾的中特估，沉默的央企

经济观察报 记者 王雅洁 “近三个月来，我们的股价一直在涨，到4月底，连续上涨了30%，5月份才往回调了一点。”5月19日，李子铭一边招呼来访者坐下，一边打开了股票软件，调出了公司的K线图。

K线图显示，从2021年开始，这家龙头基建央企公司的股价就一波一波地爬了几座山，然后终于在十来天前踮着脚，站上了近年来的最高点。

但在2021年之前的五年时间中，该公司的K线图只是毫不留情地划出了一条长长的下划线。这曾让李子铭很困惑，那几年，公司基本面还不错，利润、收入保持增长，分红规模也不低，怎么股价就是上不去。

李子铭是这家央企公司的董秘，在这家公司和资本市场打交道十多年时间。

他的办公桌上堆叠着数份与“中特估”（中国特色估值体系）相关的材料与会议文件。在与记者见面前的一周，他刚刚参加过两场相关机构组织的与中特估有关的会议。一个月来，他频繁奔走于外，密集见了“好多投资者”。

2022年11月23日，证监会主席易会满在2022金融街(000402)论坛讲话中抛出的“中特估”瞬时引爆市场，尽管在当天的讲话原文中，他仅仅是提到“让市场更好地认识企业内在价值”，隔天各大券商的研报却不约而同地将“中特估”重点解读为对国央企的价值重估——国央企市值占A股总市值接近一半。

接下来的6个月时间中，“中特估”反复成为市场追捧的题材，部分“中字头”的股价震荡上行。处在资本市场热潮中心的央企在公开宣传方面却稍显“冷感”，除了少数几家央企在年报或投资见面会中回应“中特估”外，大部分央企并未在公共市场中谈及“中特估”，国资系统更是未见一字。

但在公共市场视线之外，一系列的研讨、摸底在紧锣密鼓地展开。

在接受记者采访之前，相关监管机构还专门开了一个银行板块的闭门会，邀请了证券公司、大的资管公司、几家银行，共商中特估话题。

对此，李子铭也动心了，很希望监管部门也能够关注到基建板块，组织一次基建板块的中特估会议，把诸多证券公司和大的资管公司都邀请来，希望能够“持续加热中特估，让我们这个股价再往上走一走。”

李子铭的短期目标是公司的市净率能够达到监管机构对定增融资的标准线，即公司的市值至少能够与公司的净资产打平。

这家公司并不缺融资渠道，从信贷渠道获得低成本的资金对央企不是难事。但难得是，国资监管机构对资产负债率的考核日益严格，指标的考核不仅影响央企的绩效，还会直接和工资总额挂钩。

2023年上半年，中特估热浪不断掀起之时，多家央企已开始筹划定增计划，经济观察报记者获悉，已有两家能源央企推出了自己2023年的定增方案，正在“紧锣密鼓地做”。

但央企的需求并不意味着市场要与之共舞。从5月中旬开始，中特估概念出现持续回调，这似乎意味着市场并没有就“国央企是否应该重估”或者“国央企是否被低估”达成共识。

在一些国资人士的讨论中，中特估并不仅仅关乎市场对国央企的估值和判断，更重要的是需要国央企积极提升上市公司质量，交给市场更好的证明。而新的改革契机，可能恰恰就出现在国央企开始真正在乎那条K线图形之后。

这也是中国资本市场从诞生至今的一条重要使命：推动中国庞大国有企业进行改革。

在易会满当日的讲话中，他针对“中特估”提的两点建议恰恰都是说给上市公司特别是国有上市公司的，一是要练好内功，一是要强化公众公司意识。

在这一点上，央企的董秘们也达成了共识，种种概念和市值管理需求之上，最关键的一步仍然是：练好内功。

动静之间

李子铭忙“飞”了。

在他的4月与5月的一份会议安排表上，排满了与相关公司、机构交流的行程信息，最近接待相关投资者的会，一周至少3-4场，交流最密集的一次，光一个下午就开了三场券商会议。“我们当然也挺兴奋的。”面对中特估这一热点，李子铭频繁亮相于各大论坛与会议现场。此前几年，身为董秘，其并没有保持如此频率的参会记录。

他说：“平常公司相关工作，都是下面的团队出去。但是最近我自己也出去，我还是有信心的，所以最近跟他们一起去亲自了解市场。”

李子铭亮相最多的会议包括投资策略会。他撒开网，与基金经理、买卖股票承办所、做研究的分析师广泛接触。

他印象最深的一次，应该也是一年以来阵势最大的一次投资者团队来访，一共来了十多个人，来访人员对李子铭所在企业市值受到的影响、采取的措施、改革、发展、管理、资本运作等企业基本面方面的问题密集发问。“他们问的都比较细，这个会给我印象特别深，开了一个小时左右，我全程参与了，并且回答他们的问题。”李子铭回忆说。

在交流对象方面，比如对于基金经理的选择上，他倾向于选择大基金经理，比如对股票进行买卖配置的基金经理。他以某家基金公司为例，该公司的基金经理便通过每日与市场的接触，分别决策给基建、银行股、科技创新股的二级市场配多少股票买卖。

对于分析师方面，他看重一些大证券公司的分析师，因为这部分分析师大都有研究团队，能够分行业研究并出报告，向市场推荐相关的股票，也就是给资本市场的买方做投资参考。

李子铭欣赏国际上享有声誉的“金牌分析师”，因为这部分分析师“推荐的股票，大家买了收益率很高，能体现出分析师的价值”，对此，他和这一类分析师打交道比较多。

当然还有股东，包括某些基金，还有中国证监会、上交所、深交所这些监管机构，他都保持着密集的沟通。

与李子铭所在的基建央企不同的是，其他行业的部分商业一类央企，动作没有那么快。

身处上海的一家央企子企业风控总监正在观望着中特估概念：“最近非常火爆，是二级市场炒出来的。但对我们企业自身影响不是太大。我们目前更多还是关注企业自身经营发展和本职工作，一切都还比较正常。企业内部有时候也提到，但都不是正式的说法。”

刘心所在的企业集团战略部，目前也只是处于对中特估研究论证的阶段，研究其发展定位还有下一步方向。

他说：“中特估下来之后，大家肯定知道方向是好的，态度也是好的，但是具体往哪方面发力、往哪方面考核、往哪方面指引，这些都需要再进一步的思考和谋划。”

将中特估作为长期工程的刘心，认为对自己企业而言，这是一段新的旅程，之前央企上市公司只是作为其中的一环，现在则是要做整个上市公司诚信经营、依法合规以及市值管理的行业内表率。

风向

早在5年前，李子铭所在的企业便专门建立了市值管理团队，这在央企当中并不多见。

刘心则表示，他所在的央企，目前还没有形成成熟的市值管理方案。曾经在2018年，针对国资委“加强市值管理增加股东回报”的要求，不止一家央企曾启动过市值管理的研究与推进，不过，由于一些原因，很多央企暂时放慢了这项工作的脚步。

如今，由于中特估的刺激拉动，已有央企重新启动市值管理的研究。经济观察报获悉，在中特估火起来之后，有一家能源央企开出了50万元的价格，在业内做了一个内部招标，寻找能帮助其研究制定成熟市值管理以及中特估方案的第三方券商机构。

彼时，按照国资委的安排，2018年将专门就加强央企上市公司市值管理发力，以期增加股东回报。这也是李子铭的企业建立市值管理团队的原因。

时任国资委主任在接受媒体采访时回答了国央企市值管理的内涵，他说：“市值管理这个概念涵盖的内容非常丰富，我们要全面地理解。作为中央企业和国有企业，市值管理更多还是创造价值和价值实现。”

一家能源央企的金控公司副总曾见证并参与了那波市值管理的热潮，他亲自参与自己所在企业的市值管理方案研究，当时面对这一新生事物，他一度对经济观察报记者表示：“这是一件非常难做的事情”。

即便难做，不少央企还是对那一轮市值管理的系统建设，表现出了热情。当时还有央企上市公司打算建立“市值激励”制度，将市值与高管收入挂钩，加强管理层的市值管理意识。

对于各大央企来说，2018年的关键词里是印上了“市值管理”的。国资委相关领导曾在2018年第一季度连续三次为市值管理发声。

不过，这一热度并未得以延续。

时隔多年，当经济观察报记者再度联系上述能源央企的金控公司副总时，他表示集团的市值管理方案还停留在2018年的推进阶段，并没有取得什么突破性的进展。

刘心对此解释称，这和证监会不同的导向和变化有关。比如彼时，证监会相关人士谈过一些对市值管理的看法，在他看来，从那时开始，市值管理从一个褒义词变成一个中性词，后来不再过多提了。

2020年，新的变化出现，国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》，在“提高上市公司治理水平”“推动上市公司做优做强”的任务清单中，落实部委任务排序时，国资委都是仅次于证监会，排在第二名。

这很容易理解，国央企市值在A股中数量占比超过四分之一，市值占比接近一半，而央企的资产中超过6成也已经进入资本市场。

在随后的2020年、2021年两年当中，国资委依旧在马不停蹄地就央企上市公司以及国有产权管理出台新规，并将“促进上市公司股权结构优化”写入国企改革三年行动方案。

当资本市场的一些观望者还未回转目光，且中特估的概念尚未被提及之时，已经有央企人士嗅到了其中的风向变化。

一家建筑央企人士回想到，早在2022年5月国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》的时候，对于央企估值的重视程度就开始提升。

联系国企改革三年行动方案中对于上市公司高质量发展的要求，李子铭认为：“国资委2022年就已经重视到了上市公司高质量发展，其实这一步，可能就是在配合中特估来做的，国资委做在了前面。”

2022年，国资委召开了多次提高上市公司质量的会议，证监会人士也出席了会议。在2022年9月，上交所与中国国新控股有限责任公司在“在服务央企上市公司质量提升、推动资本市场健康发展、促进国有经济布局优化和结构调整等领域开展”全面合作，10月双方围绕央企又建立了三支指数。

一个月后，中特估概念出世，易会满在讲话中提及目前国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近一半，体现了国有企业作为国民经济重要支柱的地位，他建议“要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”

在易会满发表讲话后的第二天，中金公司便发布研报解读认为：部分银行及国有上市企业等估值长期普遍偏低。从结构上来看，A股估值并不均衡。近十年银行及国有上市公司的估值趋势回落，当前已处于历史区间偏低水平，这与近年中国银行(601988)业和国有企业的相对有韧性的基本面形成反差。

央企的需求

央企如此看重估值，原因之一在于，有自己想打破的融资壁垒。

面对记者提出央企融资比其他企业容易的观点，李子铭叹了一口气，降低音量说：“之前和其他企业相比，央企的融资是有优势的，渠道是畅通的，融资成本也比较低。但是资产负债率的考核，也不能无限地借钱，资产负债率超过考核指标，会被扣分。”

他所在的央企，现今一直保持增长的态势。这对李子铭来说，并不完全是动力，反而某种程度上，形成了很大的压力，因为，由此带来的资金需求也在变大，如果资本市场融不来资，那就只能去借钱，一旦借钱，企业的资产负债率又上去了，这就陷入两难境地。

根据国资委2023年最新“一利五率”的考核要求，以及对李子铭所在企业的具体要求，其企业总资产负债率不能高于75%，超了就要被扣分。

看似不起眼的扣分，或将对央企考核评A级产生影响，甚至会和工资总额挂钩。换句话说，如果保不了A级，那就降工资，更意味着脱离央企第一方队的序列。

退一步说，就算监管开绿灯，也不能一直这样去向银行借款，因为资产负债率太高了，企业经营风险也加强。

这种情况在过往的企业历史中有过案例，有一些大企业，要还的钱太多，原本靠借新还旧还一直有资金周转，不至于死，但是一旦银行贷款不给了，或者发债违约了，企业马上就面临债务危机，还会破产。

所以，对于央企来说，提高估值，打通市场化融资渠道，才是可行的长远路径。

即便是金融系统的央企，对于估值也有需求。李子铭分析，此前银行股的上涨，也解决了一些银行资本充足率的问题，资本充足率不能靠贷款来解决，主要是通过资本市场来进行。

“银行系统作为国家国民经济体系的作用更不可替代，其过去股价也很低，这次中特估出来后，银行股也是最大的受益者之一。”李子铭说。

阳光时代律师事务所合伙人朱昌明认为，央企应适时运用上市公司回购、控股股东及公司高管增减持等手段，引导上市公司价值合理回归。

中国铁建原董秘，现任北京上市公司协会秘书长余兴喜对经济观察报表示，对于各大央企控股上市公司来说，估值的提高可以恢复或提升公司的融资能力，也有助于提升公司的形象，而公司形象特别是融资能力是公司经营的重要条件。

粤开证券首席经济学家罗志恒也表示，对于各大央企来说，建立具有中国特色的估值体系有助于上市央企价值发现，提高估值便于再融资。市值提升有利于企业通过资本市场进行增发等一系列融资行为，通过资本助力企业快速发展。

以上，都是促使李子铭在内的央企董秘，看重估值的理由所在。下一步，就是落到实处。

目前，已有两家能源央企在做自己2023年的定增方案。包括李子铭在内的基建央企，也频繁被投资者问及是否“需要定增”的问题。

李子铭明白，投资者关心其所在企业的定增，就是在其下一步的股价。他说：“股价上到1倍的市净率融不了资。一般来说，我们定增还要打九折，所以市净率应该在1.2倍左右。”

基于此，想要打通资本市场的融资渠道，想要保住股价，李子铭所在团队可利用的重要抓手之一，便是市值管理。

估值起伏背后

忙碌的工作间隙，李子铭在办公室写下了一份主题为《我对中特估的意义及理解》的日志。

在这份日志中，他认为自己所在的央企，需要“促进价值回归”。

就这两年的情况来看，李子铭所在企业的大盘蓝筹板块股价一直上不去。他有时候经常会想：“怎么说呢，就是也不理解，怎么回事啊？我们企业基本面也不错，每年合同收入、利润增幅很稳健，而且每年还分红，分红规模不低于20%。但就是股价上不去。”

他分析股价上不去，还是因为其不能在资本市场再融资。按照国资委的监管政策，国有控股的项目在融资时，定增价格不能低于每股净资产。

其实，他所在企业所处的基建市场，在国内发展非常不错。但是，在国内市场环境的影响下，李子铭所在企业的净资产收益率相对较低，现金流不是特别好，应收账款比较多，存货也比较大。这些，都成为影响基建上市企业发展的要素，也成为其估值偏低的原因所在。

中特估概念出炉后，李子铭有了信心。他说：“中特估出来后，我觉得对大盘蓝筹央企的企业发展特别有利，最起码能通过此进行投资体系的重构，是对承担重要国家产业功能大央企的利好与支持。”

包括李子铭在内的央企，还希望监管层能从政策上给予进一步的支持。不止是对于估值体系和理念的研究，还要出台一些实质性的举措，推动这些中国特色体系被市场接受，如此，才能持续不断推动有价值企业的市值上升。

余兴喜对经济观察报分析，“中特估”的提出，应该与一些大公司特别是国有控股大公司的估值比较低有关。这些公司的基本面都不错，但估值长期偏低，不是很合理，既影响投资者对这些公司的信心，又影响这些公司的融资能力，进而对整个实体经济产生影响。让这些公司的估值回到一个合理的区间，确有必要。

券商的报告也从各个视角尝试论证国央企存在被低估的情况，大公国际的一份研报显示，疫情几年中，国央企仍然保持着较高的股息率，高于其他类型企业，但并没有得到资本市场的青睐，从已披露的上市公司调研数据来看，近三年地方国有企业平均被调研次数为6次，中央企业平均为7次，均低于民营企业的10次。

但也有人提出了不同看法，估值已经是市场的投票结果，而市场考虑的并不仅仅是现金流、利润或者分红。一位金融行业央企人士并不认为央企估值一定偏低。他说：“问题在于，估值有一个比它更重要的前提，就是稳定的现金流和利润，到底是不是完全由市场化充分竞争带来的可持续体现？”

在一名交通行业央企人士看来，充分的市场化，打个比方，是靠自己能力赚来的，而不是富二代。其次是可持续，如果完全靠市场垄断，而且不可持续，那市场自然不会给出太多估值。

高估、低估的争论，就像中特估概念股的起起伏伏一样，只是市场偶然间的“心动”，更为关键的事情仍在高估、低估的争论之后。

易会满在上述论坛中如是说：估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义。

2020年，李子铭所在的企业建立了一个市值管理体系及加强市值管理的实施方案，在具体措施上提出的第一条即价值创造环节，比如稳步提升核心盈利能力，采取的措施包括“通过深入挖掘传统与新进入业务市场的盈利增长点”“ 对传统与新兴业务进行合理配比”，再比如“有效控制营运经营风险”，采取的措施包括“建立完善的财务风险指标预警体系”“定期实现动态监控与分析”等等。

罗志恒表示，中特估的本质就是通过一系列央国企改革措施，结合配套金融政策，促进央企降本增效，达到经营效率改善和盈利能力提升的目的，叠加较高分红比例和适当激励回购，提升相应估值水平，最终实现央企整体估值中枢提升的效果。

一位国资人士表示，估值体系的确立，体现资本市场竞争中性原则，未来要加强探索，促进政策性引导性与投资者利益的一致性。

该名国资人士说：“资本市场的重要核心功能之一就是资源配置，而估值则是投资者对企业未来的定价，是影响资源配置的重要导向标准。同时，股价是否合理本身就很主观，也没有定式。同样一家公司，放在两个同样优秀的投资者面前，无论是高估还是被低估或严重的分歧，都可能存在合理依据，因为这里涉及到大量的假设。一两个假设判断不同，结论就不一样。因此，还是要深入研究相关机制，使制度设计与投资者利益一致，使政策导向下，企业发展预期促进投资者决策的信心。”

上海天强管理顾问有限公司总经理祝波善认为，央企市值管理，应该与企业的改革、尤其是公司治理的不断完善紧密挂钩。再有，对于央企的市场化能力、创新能力要予以足够关注。资本市场估值，是一个市场范畴的事情，要引导市场，同时必须尊重市场的客观规律。

（应受访者要求，文中李子铭、刘心为化名）