中信证券：网易-S一季度利润大超市场预期 评级维持“买入”

中信证券发布研究报告称，维持网易-S（09999）“买入”评级，目前估值处于低位，看好行业回暖下带来的估值修复和中长期发展动力，目标价170港元。公司23Q1收入符合预期，利润大超预期。经典游戏保持稳健运营，《蛋仔派对》超预期保持强劲表现有望贡献长线业绩增量。同时未来游戏管线丰富，重点产品有望陆续上线，包括《逆水寒》手游（6月30日上线）、《哈利波特：魔法觉醒》海外版（根据公司财报，预计今年夏天上线）等储备，有望突破国内海外市场。

事件：公司23Q1实现营收250.46亿元（YoY+6.3%，vs该行预测249.47亿元）。毛利率为59.5%（YoY+5.0pcts，QoQ+7.2pcts），由于游戏得益于规模效应、渠道优化和费用控制以及部分一次性调整，同时云音乐运营策略更加注重利润，带动毛利率提升。一季度Non-GAAP归母净利润达75.66亿元（vs该行预测58.02亿元，机构一致预期56+亿元），YoY+47.8%，QoQ+57.3%，利润大超市场预期，业绩表现强劲。

中信证券主要观点如下：

游戏：经典游戏保持稳健，《蛋仔派对》保持强劲表现，游戏产品线储备丰富。

公司23Q1游戏及增值服务业务实现营收200.66亿元（YoY+7.6%，QoQ+5.1%）；其中手游/端游/其他增值服务营收分别为134.48/51.52/14.65亿元（YoY+16.3%/-9.9%/+7.6%，vs该行预测营收129.48/51.48/14.29亿元）。《梦幻西游》等经典旗舰类产品保持稳健表现，《第五人格》等精品游戏热度不减。《蛋仔派对》凭借充分的运营、强社交性和UGC拓展自由度驱动游戏保持强劲表现，23Q1登顶中国iOS下载榜，年初至今iOS游戏畅销榜平均排名第7，同时游戏5月新派对季、6月周年狂欢等持续活动更新及后续海外版的上线，有望贡献长线业绩增量。

产品储备方面，公司游戏管线丰富，2023年5月20日，公司召开年度游戏发布会并官宣11款新游戏，其中重点新品包括《逆水寒》手游（6月30日上线）、《巅峰极速》（6月20日上线）、《超凡先锋》（6月8日上线）、《射雕》（即将开启新一轮公测）等。此外，《哈利波特：魔法觉醒》海外版（根据公司财报，预计今年夏天上线）、《蛋仔派对》（海外版）、《永劫无间》手游、《燕云十六声》（首次线上测试定档6月）等储备游戏有序推进。

同时，公司宣布成立AnchorPoint和BadBrain两家新游戏工作室，并持续引入多名国际知名制作人和海外工作室，这些3A级产品未来有望陆续落地并贡献海外市场中远期业绩增量。此外，根据网易微信公众号，网易自研AI技术已应用于游戏工业化全流程，包括数十款AI提效工具，AI技术对关键环节的工作效率提升高达90%，正在各款游戏中逐步落地。

在线教育：AI赋能成果显著。

23Q1公司在线教育业务实现营收11.63亿元，2-3月疫情影响减弱，STEM素质课程等关键业务恢复增长。学习服务/智能设备/在线营销业务营收分别为7.32/2.13/2.18亿元，其中得益于算法升级和AI助力，在线营销业务取得同比+79.7%的高速增长。有道也在依托AI等领域技术创新赋能公司产品和服务，其中基于公司自研的教育场景大模型“子曰”所研发的AI口语老师等功能快速迭代，将率先在国内教育场景落地AIGC；同时有道翻译上线AIBox，支持句子润色、重点提炼等AI功能，带动翻译订阅收入同比增长近200%。

云音乐和创新业务保持良好发展。

23Q1云音乐实现营收19.60亿元（YoY-5.2%，vs该行预测24.39亿元），主要系直播展示及主播和公会的收入分成比例减少所致；毛利率创历史新高，提升至22.4%（YoY+10.3pcts）。云音乐用户规模稳健增长，用户音乐付费率稳定在20%左右。版权方面，公司与相信音乐（五月天、李宗盛等）、鱼丁糸（吴青峰、鱼丁糸）达成版权合作、与滚石唱片续签版权及战略合作，该行看好云音乐业务的长期增长趋势。23Q1创新及其他业务实现营收18.58亿元（YoY+12.8%，vs该行预测17.78亿元）。23Q1网易严选销售规模强劲增长，在宠物、家居、家清等品类保持优势。随着网易严选不断提高产品质量和SKU，通过多元化渠道普及产品，该行预计销售额和用户规模有望保持增长。