易峘：分四个时期看美债信用可持续性的挑战

易峘  华泰证券首席经济学家

以下观点整理自易峘在CMF宏观经济热点问题研讨会（第67期）上的发言

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我作为市场经济学家，进行一些贴近市场的数据分析，从超短期、短期、中期、长期看美债本身包括回报率问题、信用问题带来的挑战，以及从实操看怎样应对这些问题。这当中不只是经济回报上的考虑，也是全球百年未有之大变局下的一些战略考虑。作为一名宏观分析师，我更多地是讲一些实实在在的数据。

一、本次美国债务上限问题的背景

从激烈程度来看，本次美国债务上限未必是最激烈的一次，之前市场有所担心，但真正形成决议后发现两党还是比较克制和优雅的，虽然之前剑拔弩张，但拖到最后一分钟落地，给市场一场虚惊，这个问题暂时可以搁置。两党或者说美国整个政治环境非常分裂，这种分裂从奥巴马时代开始，在特朗普时代加剧，现在到达历史高点。这次债务上限与以往很大的不同是，疫情之后美债存量大幅跳升，这三年美债存量上升8.2万亿美元，现在整体存量达到31.4万亿美元，上升速度很快。为什么会造成这种分裂局面？从一个简化的角度思考，无非是民主党和共和党轮流执政，都想在自己执政期间多发福利，但都不希望自己执政时继承一个过重的债务负担，给自己的执政带来更小空间。同时，美国两党和整体选民之间的分裂又加剧了这一点。

但是，这当中又有一个微妙平衡。一方面，共和党不希望继承一个过于庞大的债务负担；另一方面，考虑到美国选民有60%的资产在股市及股市相关产品中，在经历了疫情波折和高通胀折磨后，从选民角度看如果债务上限对市场、利率等带来比较大的、一系列的冲击，大家都会认为一定是共和党对这件事情多处刁难。由此，在债务上限谈判前，拜登政府对这件事情的态度并不是特别焦急，因为从博弈角度看、他们认为共和党不至于过于激进地在债务谈判时叫价。从众议院多数党领袖麦卡锡经过15轮投票当选众议长就可以看出，两边都要维持微妙的平衡，尤其在债务上限问题上如果出现比较大的市场震动，大家就会觉得是共和党在过程中过于刁难，所以他们反而需要在这个过程中谦让一些。最后的解决方案，从短期看还可以，市场反应也还可以。从两党来看，民主党这次谈判比较成功，从共和党自己最后的总结上来说，他们也觉得自己做得不错。尽管非国防预算仅仅是非常温和的削减，但共和党认为非国防预算的削减比预想中还多一点；两党对于国防预算的共识比原来想象地更强烈一些，共和党搁置了大幅增加国防开支的要求，最后结果和拜登的预算一致，明年上升3.8%。拜登在下一轮大选之前显得更加中立也有他自己的考虑，所以从两党来看各得其所，尤其是国防开支这一项，如果现在不达成决议，9月份会产生新的问题，因为按照之前预算明年会自动削减4个点，现在大概率避免了9月份的冲突。总体来说，本次债务上限问题解决得还可以，但留下一个问题：为什么要设这么高的美债上限以及之后该如何演变？中国作为美债持有者，在这个过程中怎样分析它的长短期风险及收益？

二、美债上限问题的未来演变

从债务可持续性角度分析，首先可以看一些数据。现在美债总水平在31万亿美元左右，占GDP的123个点，利息支出占到GDP的3个点，应该说是历史高点。但利息本身随着国债到期会滞后于市场利率上升，所以接下来几年的利息支出还会上升。123个点GDP的国债相对2007年进行了两轮大扩张，第一轮是2008-2009年，第二轮是2020-2021年，2007年美债水平只有9万亿美元，占GDP的64%，现在已经到了31万亿美元，占GDP的123%。2007年美债存量为9万亿，而2022年一年净发行增加1.8万亿美元，2021年净发行比2022年更高，从存量和流量的比较可以看出膨胀速度很快。

接下来可以从超短期、短期、中期和长期来看债务可持续问题。

1、超短期面临债务波动

在美国债务上限谈判前，3月、4月美国国债净发行为负值。按照2022年平均每月发行1,500亿美元美债的速度，预计接下来6-8月发行1万多亿美元，平均每月发行量是之前的将近两倍。尽管债务上限落地有可能是虚惊一场，但市场要在接下来一段时间内实实在在地消化如此之大的美国国债发行量，尤其是美联储如果在6月13日-14日FOMC会议给出一个偏鹰派指引，这有可能带来市场波动的消化不良。总体来说，超短期波动不会带来像债务上限这样大开大合的结果，只是一个波动而已，值得注意的是，超短期的债务上限相关问题没有完全过去。

2、短期债务问题不大

从债务可持续性和回报来看，众所周知，去年美元资产回报非常差，但今年总回报不会继续有太大恶化。短期就是看6-12个月，总体债务可持续性不会像今年6月债务上限一样，毕竟它已经推迟到2025年，大概率不会像现在一样出现这么大的关注，为什么？很简单，有通胀就不怕债务，从短期来看美国的名义增长更快。

但是，债务率永远担心存量和流量问题。作为分子的债务本身是存量，现在有30多万亿美元，每年增加二三万亿美元；作为分母的GDP是流量，财政收入是流量。一旦有一天美国衰退、流量变负，但存量依然在增长，再加上利息支出膨胀，美国财政赤字会更大，这时候就面临债务问题。预计美国今年GDP增长名义上有5-6个点，债务增长目前也在这个水平，所以不至于突然之间出现非常快的膨胀。国债加权平均付息成本滞后市场利率一年左右。目前加权国债利率回到2007年加权平均水平，甚至比那时候高一点，付息成本2.5%左右，占GDP的3个点。由于GDP名义增长快，这些问题不显现。美国2021年和2022年的名义GDP增长分别是10.7%和9.2%，债务增长是8%-9%，债务增长没有名义GDP高是由于它是存量，就像中国当年的4万亿元，2009年和2010年固定资产投资增长特别快，但资本存量增长没有那么快，毕竟它是一年流量加上去，还要减掉一些折旧。总体来看，从数学上没有看到美债压力，甚至2022年美国国债占GDP比例相对2021年还是下降的。对于两年的名义GDP增长而言，今年预计在5%以上，因为通胀较高，但这中间的比例在变化。2021年GDP平减指数贡献了一半左右的名义GDP增长，2022年GDP平减指数贡献了3/4的名义GDP增长，今年和2022年水平差不多，通胀仍然是最主要的贡献。但美联储现在主要目标是把通胀控制在2%，这种情况下拉长周期看，美国名义GDP增长趋势在4%左右，这两年明显把分母做大让分子的问题没有这么严重。

财政收入的弹性更大，2021年财政收入增长26%，2022年财政收入增长13%-14%，这种情况下就没有出现过于严重的债务可持续性问题。再加上美联储2020年和2021年两年加在一起扩表近5万亿美元，今年开始缩表，缩表速度比较慢，一年不到1万亿美元的速度缩减。这几条曲线在某一个点上相交，短期6-12个月未必是问题最大的时候。正如数字所示，如果今年美国名义GDP还有如此增长，主要有两个方面的帮助，一是财政收入增速不错的情况下赤字本身没有很大，二是在杠杆率的分子上也没有看到继续或者大规模膨胀。虽然美国发债体量比较大，节奏上未来三个月会更大，但没有出现很大问题。

3、中期债务忧虑显现

目前市场预测美国未来12个月衰退概率在60-70%之间。根据CPI是否在6%以上，曲线倒挂的时间，库存周期调整到这个位置等计算，美国衰退概率至少有五成。这种情况下，债务率的分子分母开始出现问题，从分母角度看，比如2008年全球金融危机之后美国财政收入增长-17%，而2020年为-2%；从分子角度看，刚性利息支出滞后于市场利率，而且财政是一个“自动稳定器”，赤字会扩张，此时数学上就算不过来了。

回到存量和流量的概念上，如果财政赤字在今年占到GDP的6%，新增国债近2万亿美元，未来国债存量趋势增长预计是5%-6%，短期不容易下降，因为有一些滞后的东西会出来，尤其在经济减速下更不容易下降。所以，这就出现了经济周期中偿债比较难受的时期。如果进入衰退，例如财政收入下降5%，而财政支出不会立刻下降，甚至收支缺口还会扩大。这一点可以看利息支出，2022年利息支出7750亿美元，和国防支出差不多，占GDP的3%；如果今年利率加权平均4%左右，明年国债加权平均利息支出将占GDP的4%-5%。如果美国进入衰退，财政收支缺口的压力就将显现，会让国债难以消化，尤其中期还有持有者结构问题。

过去三年持有者结构有较大变化。首先，美联储持有量明显上升，现在美联储在缩表过程中。2019年美联储持有量占美国国债的10%，即持有2.3万亿美元左右；现在已经膨胀到接近6万亿美元国债，而它的资产负债表只有不到9万亿美元，持有量占到美国国债持有的18%，这是过去几年美国国债发行大幅上升的最主要持有者或者资金来源的支撑。美联储还在持续缩表，如果出现衰退的话就比较被动。

第二，美国国内金融机构持有量上升非常快。美国2020年无限量化宽松之后带来国内金融机构资产大幅膨胀，膨胀了8-10万亿美元水平，对美国国债持有波动很大，价格下跌时持有下降比较快，价格上涨时持有上升比较快。疫情前持有20%，目前持有18%。但美国的银行尤其是中小银行的存款每周都在流失。这是因为疫情期间大幅度扩表，2020-2021年两年扩张了40个点，现在美联储缩表，导致美国M2下降，从高点下降了8-10个点左右，超趋势的扩张还要继续正常化，在这个过程中，美国的银行也需要减持一部分美债。在美联储缩表过程中，持有者结构在美联储部分是可控的，但金融机构的美债持有也增加了非常大比例，这部分就会造成一定压力。

第三是海外投资者持有量占到美国国债持有的1/4，其中一半是海外央行。在地缘政治考虑下，很多国家都希望减少对美元的依赖，但苦于没有强有力的替代。从技术上来说，比较不确定的是日本央行，昨天公布了日本一季度GDP增速是2.7%，通胀在3%以上，目前收益率曲线控制十年期国债利率在0。日本这一届央行对收益率曲线退出（YCC）的讨论短期被搁置，主要是因为在硅谷银行事件之后，大家认为长端利率上升空间有限甚至会下降。日本持有大量美国和欧洲的固定收益资产，包括美债、MBS和欧洲国家的国债，这时候日本央行短期内不会在收益率曲线退出问题上雪上加霜，因此YCC退出的讨论开始消退。但是日本经济基本面非常强劲，从日本整体市场表现可以看到，相对它自己本来的标准非常强劲，这提出了一个“甘蔗不能两头甜”的问题，如果日本的经济表现很强劲，通胀很高，比如这次春斗平均工资上涨3-5个点，比以前高很多，它的通胀预期三四十年来第一次形成。这种情况下日本央行在技术上会开始重新考虑退出YCC，这是从收益率曲线控制角度考虑的问题，并不是说日本央行会马上减持美国国债，但从它的资产配置来说是合理的。更多的是日本金融机构因为国内八年零利率而在海外大量配置资产，如果当日本国内收益率上升到1%以上，其配置在欧洲和美国的很多资产就会加速回流，这会导致全球边际上持有者结构的变化，包括对美债边际需求的下降。

美债供给一时不会大幅收缩，但需求在国内海外都有较大不确定因素。因此，我认为中期美债可持续性问题在1-3年内会再被提出来。这是数学上的问题，只要美国经济开始减速，通胀开始下行，再加上其他国家的周期不同，以及美国国内金融机构和联储自身资产负债表的变化，美债边际可持续性会产生一定压力。

4、长期债务隐忧更加不可辩驳

如果说中期问题还可以在美国不衰退、日本不退出YCC、美联储不再缩表等上进行讨论，那么长期问题更加无可辩驳。简单从数学上看，美国国债每年增长5%左右，但是名义GDP增长在4%左右，假设美联储可以把通胀压回到它的目标2%左右，这在数字上就加不起来。GDP是流量概念，可以一时增长很快，但长期有一个放缓趋势；债务是存量概念，存量增长如果一时间拉高很多，之后就算回到一个正常的增长速度，甚至比之前更低的增长速度，它的存量增速还是比较快，因此出现了剪刀差。如果到2025年下次债务上限讨论的时候，美国国债存量就要到40万亿美元，占GDP比例超130%。再过十年到2035年，可以达到60-65万亿美元的国债存量，占GDP比例可能达到150%。全球配置持有者结构问题仍然无法逃避，下次2025年美债上限谈判就会面临一个更大的基数，以及每次看到这个数字就无法逃避的一个问题：美债持续性问题。所以，美债持续性长期基本上确定会成为一个非常大的问题。

三、兼顾回报和安全以应对美债问题

从资产配置角度看，一个是回报问题，一个是安全问题。如果加上更多全局考虑，安全问题包括资产本身的安全性问题，和地缘政治相关的安全性问题，这是长期无法回避的。对于回报问题，当通胀高时，财政收入问题不大，美债可持续性问题不大，但加权平均的回报就会下降，因为国债利率要上升。比如2022年美债价格下跌15%，是美国资产加权平均回报率三四十年来最低的一年。大家就开始对美元资产打一个问号，尤其大家对国债资产很多都是持有至到期，硅谷银行事件暴露出来它的减计很明显。通胀高的时候有回报问题，通胀低甚至衰退的时候有可持续性问题，这个悖论逃不掉。

美国通胀下降，长端利率再大幅上升、在超短期来看空间不大。所以，今年不会像去年有这么大回撤的回报。但安全性问题在长期考虑无法回避，包括地缘政治相关的问题，包括俄乌战争短期没有结束的态势，因此，不得不考虑一个非常重要的议题：美元资产替代性。问题是用什么来替代，其实替代比较难，因为全球资产在去年是一个比丑大会，美元虽然回撤比较大，但如果简单做一个模型，以固定收益资产为主，股权资产为辅，再加上货币本身，回报在-10%左右，这在全球来看不算是差的。去年整体来说，尤其是在有较大容量资产、安全性较高资产中跑赢美元的并不多，尽管去年日本股市还可以，但日元贬值也很多。综合考虑上述问题，寻找美元替代非常难，尤其还要考虑回报。

如果不考虑回报，或者把回报考虑降低，会如何呢？持有美元资产今后几年回报还可以，毕竟是以债券为主，债券利率在目前的基本面分析下，从中性利率和真实利率两个角度看都要下降。一是中性利率角度，美联储觉得在没有过高通胀和没有失业率过低的环境下，合宜的利率水平在2.5%-3%，现在利率明显超过、尤其是短端，因此短期回报没有问题。二是真实利率角度，在全球大幅度上杠杆之后，未来一段时间要消化杠杆，不管在中国还是海外真实利率都是下降的。从这两个角度来说，还是有时间来换空间，短期不会带来过大投资损失。但长期问题在于中国每年还有近1万亿美元的贸易顺差。一是不应该积累这么大的贸易顺差，当然说起来容易做起来难，出口竞争力本身就强，内需在这两年疫情冲击等一系列影响下比较弱。但还是要大力提振内需，既然配置海外资产是头疼的问题，那么就减少不必要的配置，扩大内需，有时从社会福利角度看内需回报更高。二是全球共同趋势，即在全球央行资产负债表大幅扩张之后，真实的黄金和其他实物资产价值势必上升，此外还可以考虑加大其他国家一些安全资产的配置。例如，如果日本真的退出YCC，那么可以考虑非国债的日元资产。

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