陶冬：债务上限问题对短期经济没有意义，需远观2025年

陶冬 瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

以下观点整理自陶冬在CMF宏观经济热点问题研讨会（第67期）上的发言

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我先讲结论，债务上限问题在我看来对新闻界有很大意义，对市场有一点点意义，对短期的美国经济和世界经济没有意义。美国国会通过了暂停执行债务上限的法案，事实上华尔街几乎没有人认为，债务上限问题达不成协议，达成协议的内容才是他们最关心的。达成协议就像公司公布业绩，重要的不是什么时候公布业绩，而是业绩本身好过预期还是差过预期。双方争论的重点在于削减开支上，拜登政府不希望太多减少开支，而共和党坚持要为失控的政府开支套上缰绳，这是这次债务争论上限的核心。债务上限对市场的意义真的不在于美国政府会不会违约，实际上美国政府也不会违约，它从1789年后从来没有违约过，还本付息都很准时，美国行政当局和立法当局都知道一旦违约可能触发一场金融海啸，对金融业构成重大打击，而且会把冲击波传导到实体经济和世界各地。

对于市场上所谓的债务上限交易，交易员交易的不是违约本身，而是市场对于违约这件事情的预期，换句话说，赚的是市场预期改变的钱，很少有交易员真的想赚美国违约的钱。

前面有嘉宾提到CDS上涨，掉期违约价格的确有上涨，但上涨不多，基本是持仓人用于对冲风险。美国这一份法案在我看来实际上是为了对债务违约做出一个紧急规避行动，债务上限本身并没有被调高，而是被暂停执行，把问题推到两年后再解决。在这之前不是削减开支，而是确保现有开支不至于进一步膨胀，法案要求2024年政府财政年度可自由支配的非国防开支和上一年持平，在2025年度也只增加1%，同时让疫情期间授权过但没有花出去的预算收回来，这些大约可以节省6300亿美元，但对于美国政府的大预算来说都是毛毛雨。

自1917年起，美国总共有78次调高债务上限，这在三权分立的美国是家常便饭。1976年以来，曾经有过22次因为美国国会拒绝调高债务上限，美国政府被迫暂停部分政府运作或者推迟非关键开支支付的情况，1995年克林顿政府和2011年奥巴马政府都曾经因为现金断流而停摆。但是就像我刚才讲的，1789年以来美国国债从来没有违约过，行政和立法当局、民主党和共和党，都希望在谁先眨眼的游戏中指责对方，争取政治立场，我相信他们都没有真正违约的意愿。

这场政治闹剧的真正含义在哪里？在于美国拜登政府仍然可以大手花钱，法案基本上对拜登政府花钱没有给出太多约束。拜登成为美国总统后正好遇到美国新冠疫情的尾声，他在特朗普最后一年三四万亿的财政赤字后继续大手花钱，而且把财政开支从疫情应对、对企业和个人的紧急援助，扩展到了基建投资、家庭支持等常态化支出上面。拜登上任两年制造出来的财政赤字相当于美国过去两百年积累下来的财政赤字总额的八成，这一份法案并没有为拜登极端的财政政策拉上缰绳，哪怕仅削减1%的支出，也仍然会造成巨大的财政赤字，也仍然会为过热的经济继续火上浇油。我认为，这一份法案没有起到对行政当局过度开支形成制衡的作用。

另一个大的问题是，不大幅削减财政开支对于货币政策有重大影响。前面有嘉宾讲到，美国政府自己能印钱，所以，美国政府实际上只要愿意印钱是不会违约的。换一句话说，货币政策是财政政策同一枚硬币的另外一面，财政政策不收缩，货币政策正常化走不远，因为美联储需要继续为财政买单。这个单不是完全由联储买，但联储要制造流动性，市场才有足够的弹药来买单。在今年接下来七个月中，我们计算大概有1.1万亿美元的国债发行，因为前段时间美国财政部一直没发债，这个数字对于短期国债市场的供需关系会带来冲击。联储在过去15个月里用激进加息手法累计加息525点，这不是一个空泛的数字，美国财政部在上一个财政年度支付利息的支出已经接近美国整个军费，而军费是美国第三大政府开支。

我认为，以目前达成的债务上限协议，第一，联储必须要在一年内开始降息，降息幅度未必小，原因是财政这么花下去货币政策需要配合。第二，2025年新一届政府上任后重启债务上限谈判，对于市场和经济可能更具爆炸性，到时债务总额有可能接近40万亿美元。最后，美国财政部债务上限的限制对于未来几个月国债市场的供需关系的确是一个实实在在的冲击，这个冲击可能比过去三个月大家对于债务上限的焦虑对市场更有实质性影响。

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