熊园：美债上限如何影响全球资产定价？

熊园 国盛证券首席经济学家

以下观点整理自熊园在CMF宏观经济热点问题研讨会（第67期）上的发言

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我想从资本市场的角度理解一下这次美债上限问题，包括对全球资产价格很多方面实质的影响。主要有三个方面。

第一，关于这次美国债务上限延期两年带来的影响，毫无疑问短期隐忧解决了，但从中长期视角来看美国这一轮债务危机背后的本质，反映的还是美国两党党争、美元霸权等大逻辑。最近十几年，每隔一两年大家都会讨论美国债务问题，最近一次讨论比较明显的是在2008年，美国金融危机刚发生时，大家讨论美国债务悬崖这件事情。这里面隐含一个很重要的前提假设，如果去看美国每年公布的财政预算赤字和实际赤字，就会发现最后实际赤字比预算赤字大很多。无论是这几年疫情期间还是再往前，都反映了美国财政天然是趋于扩张的，这一点其他国家也一样。特别是最近十来年，全球经济整体经济缺乏动能，债务扩张成为各国主要选项。

第二，从资本市场的沟通来看，大家比较关心的是这次美债危机会不会进一步加速美国衰退。事实上，疫情之前也就是2019年下半年，美国企业杠杆已达到2008年以来最高水平，相比之下美国居民杠杆则比较健康。尽管在2019年底，市场上很多观点认为美国可能会发生一轮所谓的企业债务危机，但疫情发生后，2020年二季度开始到2022年2月，美国一直维持零利率，美国很多企业间接通过一轮低息债务置换，使美国债务违约的压力得到较好缓解。同时美国居民这一端也加了一定杠杆。但随着2022年3月起美联储采取“鹰派”加息，不到一年半的时间史无前例的加了500个基点，这也重新加大了美国这一轮企业债务危机压力，跟踪指标可以发现美国债务违约、美国企业破产数量从2022年下半年开始出现明显反弹。所以，2023年3月份以来出现硅谷银行、瑞士信贷银行破产倒闭等情况，从源头来讲可认为2019年之前那一轮美国债务危机的延续。当然，疫情三年里各种原因把危机拖延了一段时间，但本质上并没有得到解决。

然而，站在美国的决策部门的视角，美国的政府部门、企业、居民这几个部门，目前来看美国只有企业杠杆相对比较大，美国居民杠杆则是比较可控的。同时，美国政府的杠杆率在110%左右，这个数字并非不可接受，考虑到美国可以借助美债全球流动性地位和美元支撑，某种意义上美国债务可以让全球“买单”。从去年下半年到现在接近一年的时间里，不少观点一直认为美国要进入衰退期，然而看美国近期的各种数据，包括就业、消费、通胀等，尽管下滑趋势比较鲜明，但是美国要出现深度衰退还需要更长的时间，可以肯定的是大方向上经济是逐步趋于衰弱。如果这次债务危机诚如大家在五月中下旬所担心那样，那么这次的危机一定会进一步加剧美国衰退，但现在通过美国两党之间的妥协，把债务压力往后延迟两年，从这个意义上看，对于美国债务危机短期会使美国经济衰退的观点，我们持中性态度。

第三，这次美国债务危机是否会影响到美联储货币政策节奏？ 5月至今的一个多月时间，美联储加息和降息预期波动较大。5月4日美国议息会议刚召开完毕，市场预期美国在6月不会加息，但7-9月有可能降息。但是，鉴于5月下旬美联储高层鹰派发言和美国披露的各种数据比预期更强，最新美国联邦利率期货隐含的概率是，6月暂停加息、但7月份仍有加息可能，要降息至少需要等到年底。按照这个假设，不管市场预期怎么变化，我们能够得到一个倾向性结论：从现在往后看小半年，美国的基准利率维持在5%-5.25%的水平内的概率是比较大的。与此同时，美国通胀虽然已经进入一个确定性的下降通道，但到今年年底，美国CPI仍可能在3%左右、核心CPI会维持在4%左右，与过去十几年相比，还是处在一个相对高的水平上。这也意味着，未来几个月美国将面临这样的“风景”：经济趋于下行、利率处于历史绝对高位、通胀处于相对高位，这无疑会对全球资产价格的锚产生很大负面影响。事实上，从5月中下旬以来，美元美债总体偏强，也明显超出市场预期。倾向于认为，站在目前时点看，美债代表的全球流动性或者全球资产价格的定价锚，在未来几个月中性基准情况下，应该在偏高水平附近震荡。美债如果要出现趋势性向下，可能需要一些触发因素，比如美国银行信贷紧缩导致美国经济提前衰退。

按照上述三个理解和判断做一个基本总结。第一，这次美国债务危机背后，反映了美国过去几十年来的货币政策机制和财政政策机制的天然“竞争力”。市场上认为美国债务存在压力，很大意义上可能只是表面现象。美国两党、美国政府决策机制，虽然对美债存在所谓的刚性约束或者“软”上限，但美国在过去发生重大情况下仍然能够有序化解。即便像前几年特朗普时代，因为美债问题等原因政府关门了，但政府还是能够保持相对有效的运转。在这种情况下，美国债务问题本身还需要看美国制度因素给它的各种加持。第二，美国经济本身受很多因素影响。从美国债务看美国经济本身并非是特别有效的视角，需要从美国企业债务演化和美国居民债务演化等背后角度来看，这能够更加真实反映美国这一轮经济实际衰退的节奏和幅度。第三，美国债务本身对美国这轮加息演化也是一种软约束。基准情形下，加息已经在尾声，降息在路上，但何时真正结束加息、何时真正启动降息还需要边走边看。

基于这些基本理解来看美债对我国的影响，总体看法是：根据目前对美债本身、美国经济、美国加息的判断，以美元美债为资产价格锚，在未来几个月将充满很大变数，对国内政策制定和资产价格变化都是巨大扰动，需要我们保持密切跟踪。

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