全力拼经济，谁来加杠杆？

　　投资是一场长跑，我们需要从书籍中汲取力量。星图金融财顾频道联合星图金融研究院推出“财顾荐书”栏目，每期一位主理人，负责向大家推荐一本经典书籍。

　　本期主理人为星图金融研究院副院长薛洪言，他推荐的书目是《大衰退：宏观经济学的圣杯》，作者是日本知名经济学家辜朝明。

　　以下为推荐正文，希望大家阅读愉快，有问题也欢迎留言交流。

　　辜朝明为日本知名经济学者，祖籍中国台湾，自幼在日美等国接受教育，曾先后就职于美联储纽约支行、日本野村证券等机构，长期在一线跟踪日本经济状况。在反思日本1990年代泡沫破灭后的发展困境时，辜朝明提出了“资产负债表衰退”的概念，让人耳目一新，成为解释日本“失去二十年”的经典理论，对当前中国经济也有较强的启发意义。

　　何为资产负债表衰退呢？

　　1990年代初期，日本楼市和股市泡沫破灭后，日本央行按照惯例实施宽松货币政策，但效果一直不理想。克鲁格曼、伯南克等美国经济学者曾相继支招日本央行，呼吁采取更为激进的货币政策。在当时主流经济学界看来，遭遇经济危机，大量超发货币是唯一的解药，只要央行坚定实施激进的货币政策，甚至不惜以恶性通胀为代价（克鲁格曼当时曾明确表示日本需要200%～300%的通货膨胀率来走出困境），总能扭转颓势，走出经济低迷。

　　但在日本，上述措施效果有限，日本经济似乎陷入了“流动性陷阱”，无论央行怎么刺激，经济增速就是很低，物价几乎零增长。1992-2021年间，日本CPI的中位数仅为0.1%，平均值为0.21%。虽然日本央行一直致力于2%的通胀目标，但就是无法实现，当然，2022年以来，在全球能源危机、全球高通胀的环境下，日本CPI“如愿”突破2%，但这是后话了，也非宽松货币政策之力。

　　基于对日本经济的持续研究，结合对美国大萧条的回顾以及2008年全球金融危机的观察，辜朝明于2008年初出版了《大衰退》一书，在书中系统阐释了资产负债表衰退的概念。

　　在他看来，日本经济泡沫破灭后，企业在资产价格高位时借钱买入的的股权、商业地产等资产的市场价格大幅缩水。由于债务是刚性的，投机性资产的大幅缩水导致很多企业实际净资产为负值。

　　这种情况下，企业在现金流层面依旧具备生存和存续能力，生产经营仍可持续，但在资产负债表端已经“破产”了，所以，偿债成为第一要务。此时，利率即便降为0，企业也不会借贷去扩大投资。企业部门的最优策略不再是扩大再生产、追求利润最大化，而是主动偿债、追求负债最小化。由于货币政策效果的发挥，主要是通过企业对利润的追求来实现的，当企业不再追求利润时，货币政策就拿企业没有办法了。于是，出现了流动性陷阱，货币政策失效了。

　　主动偿债会导致资产负债表衰退，辜朝明用资产负债表衰退来解释日本经济失去的二十年。

　　当经济体发生资产负债表衰退时，企业部门和居民部门倾向于去杠杆，为托底总需求，维持经济增长趋势，要求政府部门主动加杠杆。在辜朝明看来，正是因为日本政府主动加杠杆，有效对冲企业部门去杠杆的负面影响，才让日本经济避免陷入美国大萧条那般境地。

　　回到当前中国经济，一些经济学家也提出要警惕资产负债表衰退现象。虽然在数据上还看不出明显去杠杆的迹象，但实体部门主动加杠杆的意愿较低是不争的事实。

　　就居民部门而言，已购房群体因存量房贷利率较高，选择提前偿还房贷；未购房群体因预期房价下行，推迟购房行为。就企业部门而言，内需疲弱，外需走弱，叠加库存周期尚未见底，投资意愿低迷，不愿借钱投资。

　　这个时候，谁来主动加杠杆，就成为接下来稳增长政策的重要看点。就市场预期来看，一边是等待政府部门尤其是中央政府主动加杠杆，一边是希望地产政策见效，驱动居民部门继续加杠杆。无论哪个见效，中国经济都能顺利摆脱弱势，进入强复苏阶段，反之，则经济复苏仍需磨底蓄力。

　　进入6月份，国内新一轮刺激政策正陆续出台，效果怎么样，取决于谁来加杠杆以及在多大程度上加杠杆，不妨拭目以待。

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　　本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

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　　编辑：孙江永 毛德芬

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