纳百川IPO难题：家族式管理或存隐忧 应收账款周转率低于行业水平

　　从系统构成情况来看，新能源汽车相较传统燃油汽车增加了电池液冷板、电池冷却器、电子膨胀阀、PTC加热器或热泵等部件，随着新能源汽车产业的快速发展，一些生产新增部件的企业也随之“水涨船高”，有的甚至已经进入到申请上市的“临门一脚”阶段。

　　近日，纳百川新能源股份有限公司（下称“纳百川”）向深交所创业板递交的上市申请材料获得受理，浙商证券(601878)为其独家保荐人。

　　本次冲刺上市，纳百川计划募资8.29亿元，将用于纳百川（滁州）新能源科技有限公司年产360万台套水冷板生产项目（一期）、纳百川（泰顺）新能源有限公司泰顺生产基地扩产项目以及补充流动资金。

　　但是，纳百川还存在“实际控制人不当控制”“应收账款坏账”等风险。

　　家族式管理或存隐忧

　　纳百川成立于2007年10月29日，主要从事新能源汽车动力电池热管理、燃油汽车动力系统热管理及储能电池热管理相关产品的研发、生产和销售，产品包括电池液冷板、电池集成箱体、燃油汽车发动机散热器、加热器暖风等。其中，新能源电池液冷板为纳百川的主要产品，是新能源汽车动力电池系统的关键组成部分，因此，公司产品的需求及价格主要受到下游新能源汽车行业的影响。

　　在新能源汽车动力电池热管理领域，纳百川于2012年起即与宁德时代(300750)开展合作研发，是宁德时代的战略供应商，产品配套供应特斯拉、蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车、哪吒汽车、零跑汽车、吉利汽车、长安汽车(000625)、广汽集团(601238)、长城汽车(601633)、上汽荣威、东风日产、奔驰、大众等多家汽车品牌。

　　在燃油汽车热管理产品方面，纳百川的散热器产品供应法雷奥、马勒、NISSENS等汽车热管理零部件龙头企业和NRF、AAP、US Motor Works等大型汽车后市场零配件供应商，建立了稳定的销售体系。

　　在储能热管理系统方面，纳百川已成为宁德时代、中创新航、阳光电源(300274)等国内排名前列的新能源电源设备厂商的供应商。

　　本次发行前，纳百川的总股本为8375.22万股，公司实际控制人陈荣贤、张丽琴、陈超鹏余直接持有和间接控制4654.30万股，占公司发行前的股权比例为55.58%。同时，根据相关协议约定，纳百川股东张传建、陈荣波在其持股期间与公司实际控制人采取一致行动，并以陈荣贤的意见作为最终形成的一致行动意见；纳百川股东潘虹、徐元文、张勇在其持股期间将投票权不可撤销地委托给陈荣贤行使。

　　纳百川招股说明书显示，陈超鹏余是陈荣贤之子，陈荣波与陈荣贤是兄弟关系，张传建是陈荣贤配偶的兄弟。温州纳百川商业管理有限公司（以下简称“纳百川商业管理”）、温州纳百川科技开发合伙企业（有限合伙）（以下简称“纳百川科技”）、温州鑫澳科技开发合伙企业（有限合伙）（以下简称“鑫澳科技”）是陈荣贤、张丽琴控制的其他企业；广州市鹏睿资本管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“鹏睿资本”）是陈超鹏余配偶的父亲邹鹏飞控制的企业。

　　为巩固实际控制人对发行人的控制权，2023年3月20日，陈荣贤、张丽琴、陈超鹏余、张传建、陈荣波签署《一致行动协议》，约定：“各方同意，在其作为纳百川股份(002455)直接或间接股东期间均采取一致行动。”

　　除了股权控制之外，陈荣贤的家族成员在公司任职较多，例如陈荣贤是纳百川的董事长兼总经理、陈超鹏余是公司董事兼董秘、张传建和陈荣波分别是总经理助理。

　　另外，纳百川的董事会由5名成员组成，非独立董事分别是陈荣贤、陈超鹏余和宋其敏，独董分别是贝赛、娄杭。

　　尽管《公司章程》规定了控股股东、实际控制人的诚信义务及决策程序；同时，公司实际控制人作出了避免同业竞争、规范关联交易等相关承诺，但纳百川在招股说明书中表示，“仍不能排除实际控制人可能利用其控制地位，通过行使表决权对公司发展战略、生产经营决策、人事安排、关联交易和利润分配等重大事宜实施不当影响，从而影响公司决策的科学性和合理性，存在损害公司及公司中小股东利益的风险。”

　　应收账款周转率低于行业水平

　　招股说明书显示，纳百川近几年的业绩突飞猛进。

　　2020年至2022年，纳百川的营业收入分别约为1.98亿元、5.20亿元和10.31亿元，归母净利润分别约为0.08亿元、0.48亿元和1.13亿元。

　　2023年1-3月，纳百川的营业收入约为2.03亿元，归母净利润约为0.13亿元。

　　但是，在销售开始增长的同时，纳百川的应收账款也增长迅速。

　　2020年、2021年、2022年和2023年1-3月，纳百川的应收账款账面价值分别约为0.85亿元、2.48亿元、3.23亿元及2.69亿元，占总资产比例分别为23.27%、30.31%、25.52%及22.06%。应收账款余额占当期营业收入的比例分别为 45.07%、50.27%、33.00%及 139.80%。

　　对此，纳百川的解释是“该比例较高主要系公司业务规模增长较快，期末应收账款余额较高所致。”

　　从增长率来看，2021年和2022年，纳百川的营业收入分别同比增长了162.63%和98.27%，同期的应收账款分别同比增长了191.76%和30.24%。但是，纳百川2023年1-3月的营业收入仅为2.03亿元，应收账款就达到了2.69亿元。

　　如果对上述账款催收不及时，或主要债务人的财务经营状况发生恶化，纳百川就有可能“导致回款周期延长甚至无法收回货款，将对公司的经营业绩及现金流、资金周转等产生不利影响。”

　　除去应收账款增速较快外，纳百川的应收票据增速也不慢。

　　2020年、2021年、2022年和2023年1-3月，纳百川的应收票据分别约为0.08亿元、0.19亿元、0.78亿元和0.81亿元。短短三年不到的时间，应收票据增长了近10倍。

　　从欠款方来看，2021年至2022年，宁德时代是纳百川最大的应收账款方。

　　尽管纳百川表示，公司的应收账款前五名“主要为国内知名动力电池生产商及配套供应商，信誉良好，实力雄厚，与公司保持长期密切的合作关系，账龄均在一年以内，发生坏账的可能性较低。”

　　但是从应收账款周转率上来看，2020年至2022年，可比上市公司（三花智控(002050)、银轮股份(002126)、方盛股份）的平均应收账款周转率分别为4.14、4.45和3.94，纳百川同期的应收账款周转率分别为2.49、3.12和3.61，明显低于行业平均水平。

　　2020年、2021年、2022年和2023年1-3月，纳百川经营活动产生的现金流量净额分别约为0.30亿元、0.48亿元、0.20亿元及 0.58亿元，相对于同期1.98亿元、5.20亿元、10.31亿元和2.03亿元的营业收入来说，现金流入还是太少，侧面也是该公司应收账款逐年增多的一个表象。

　　按照电池液冷板单车价值约700元测算，2022年我国新能源(600617)汽车动力电池液冷板的市场空间约为47亿元，纳百川的市场份额占比约为17.11%，在细分产品领域居于领先。

　　有着宁德时代等诸多国内知名动力电池生产商及配套供应商做客户，纳百川的销售增长似乎理所当然，但是如何在未来解决控制人控制不当风险、如何提高应收账款周转率、控制坏账风险，是这家公司IPO之路急需考虑的问题。