景顺长城基金鲍无可： 价值投资没有捷径 需独立思考耐得住寂寞

证券时报记者 杨波

股票市场持续震荡调整，景顺长城基金股票投资部总监、基金经理鲍无可因基金回撤较小、持续获得正收益，带来了较好的投资体验，日益受到投资者的关注和认可。

鲍无可从事证券基金业15年，拥有9年多投资经验。曾任平安证券研究所研究员、景顺长城基金研究员，2014年开始担任基金经理，目前在管7只基金，二季报显示，截至6月30日，其管理资产规模接近200亿元。在9年多的基金经理生涯中，鲍无可获得了优异的投资业绩，以他管理时间最长的景顺长城能源基建基金为例，从2014年6月到今年三季度末，该基金获得了333.71%的回报，年化回报为17.39%；该基金表现出较强的稳定性，近三年以来最大回撤为-8.91%，同期业绩比较基准的最大回撤为-31.57%，沪深300指数的最大回撤为-39.59%；在市场普跌的2022年，该基金收益率为1.09%，2023年前三季度其收益率为17.19%。

在公募基金整体强势的2019-2020年，鲍无可管理的基金表现较为普通，收益率略低于指数，他如何在近年来的熊市中再度脱颖而出？他的投资理念和投资体系有何独到之处？市场风格多变，他能否在未来的市场中持续胜出？证券时报记者日前独家专访了鲍无可，他毫无保留地道出了自己的投资成长之路，特别是其投资风格的嬗变迭代以及投资理念中的独家观点，相信可以给广大投资者以启发。

拒绝随波逐流

证券时报记者：你2008年初入行，当年市场暴跌，有什么印象？

鲍无可：那一年，市场表现非常极致，给我留下了深刻印象。我当时看机械行业，年底有一只机械行业的龙头股一个星期连续5天跌停，真有点惊心动魄的感觉，这让我对市场充满了敬畏。

证券时报记者：做研究员时，你推荐过什么公司？

鲍无可：记得刚入行时，我写的第一篇深度报告是分析一家公司的投资价值，后来这家公司被借壳了，让我认识到当年的分析有不少问题。过去的卖方报告更倾向关注公司的短期业绩，在分析公司的长期价值方面相对较弱。

这让当时的我认识到，在A股市场，博弈是常见的套路。作为一个投资新人，注意力容易被博弈的股票吸引，这些股票波动比较大，看上去机会很多。做得好，阶段性收获也会很大，所以不少人愿意参与博弈，但并不适合我。我在研究和投资过程中，慢慢找到适合自己的投资风格，就是价值投资。

A股市场是一个有效的市场，但同时也会发生定价错误，包括局部的的定价错误、甚至某些时期整体的定价错误，然后再迎来市场价值的重新发现。这个过程其实给了做价值投资的空间。

但是做价值投资没有捷径，既需要积累深厚的研究能力，更需要强大的心理，要耐得住寂寞，敢于逆人性。所以，真正走价值投资这条路的人比较少，市场上只有10%-20%的股票适合做价值投资。

证券时报记者：你2014年开始开始管理能源基建基金，2015年行情非常极致，你业绩很好，回撤也相对比较小，你当时怎么操作？

鲍无可：我对这段经历至今仍记忆犹新。2015年第一周我排名很靠前，然后就不断地往后掉。二季度，我觉得创业板的泡沫非常大，就把组合中的创业板股票全部换成了银行股。没想到，5月是小股票涨得最疯狂的一个月，我的排名降到全市场后四分之一。6月中旬，市场开始暴跌，虽然我管的基金净值波动也很大，但整体上跌幅比市场小很多。在市场最疯狂的时候，保持独立，不跟风，对我来说是非常宝贵的经验。

悟出市场底层逻辑

证券时报记者：2019年、2020年你的业绩排名在后二分之一，当时是否有压力？

鲍无可：这一时期公司没给我压力，但我自己压力很大,这促使我不停地去回顾、反思和感悟，试图搞明白市场的底层逻辑，到2021年，我感觉真正想清楚了。

证券时报记者：2021年你想清楚了什么？

鲍无可：首先是大规模资金必须赚企业价值创造的钱。随着管理资金规模扩大，我渐渐发现几十亿、上百亿规模的基金，进出个股的冲击成本很高，换手率不可能太高，很难在不同风格间自如切换，必须要赚企业价值创造的钱。所以，我们必须寻找最硬核的资产，在它估值合理或者便宜的时候买入。

证券时报记者：最硬核的资产，往往估值不会太便宜。

鲍无可：关于选股，我想清楚的一个重要结论是：高壁垒比低估值更重要。2013年，在调研一家拟上市味业公司时，我就发现这家公司很好，2014年公司上市后定价比较高，我觉得偏贵，所以没买。从上市到现在，该公司上市以来的收益率比我组合的收益率高很多。

这个教训告诉我：优质公司往往不会给你一个非常便宜的价格。在壁垒跟估值面前，我过去选的是估值，喜欢寻找便宜的物超所值的标的，后来还是觉得应该投资壁垒高的资产，哪怕估值贵一点也没关系，可以靠时间去消化。反过来，如果只看估值不看壁垒，就会跟好公司失之交臂。

高壁垒是公司具有无可替代的优势，比如高端白酒领域，目前排第一的就是独一无二，很难再创造一个白酒品牌替代它。反之，比如制造业如果生产的是标准化产品，壁垒不高，很容易被替代，就不是一个好的商业模式。当然有些公司可以把标准化产品的成本做到非常低，这也是独特优势，这类公司也可以接受。只要公司能做到别人无法替代，无法复制，至少很难复制，就会形成较高的壁垒，就可能长时间保持较高的回报率。

证券时报记者：你对企业的商业模式有什么要求？

鲍无可：公司商业模式一定要清晰，一定要能创造自由现金流。好的商业模式能带来比较可观的自由现金流；不理想的商业模式，长期现金流比较差，公司需要用钱时只能增发股票或增加贷款，远期一定会摊薄股东的权益。部分光伏企业就面临这类问题：因为长期没有现金流，赚来的钱全部用作资本开支。我们喜欢有强劲自由现金流的公司，包括高净资产收益率、高股息率的公司，通常自由现金流都比较好。

证券时报记者：你在2021年想清楚之后，如何悟后起修的，当时有哪些实质的改变？

鲍无可：2021年大家的注意力都集中在涨幅很大的核心资产上，很多人跟风去追核心资产，但我认为那时候核心资产的估值已经达到泡沫化的程度。另一方面，市场资金对一些有壁垒的公司视而不见，比如移动、通信类公司，壁垒很高，但当时根本没人关注，估值很低，非常有价值，所以我长期持有这些公司。

清晰认知自我

穿越博弈迷雾

证券时报记者：除了壁垒、估值，你是否关注行业和赛道？

鲍无可：机构投资者分析公司的维度差不多，主要是赛道、壁垒、公司治理、估值四个方面，只是各自的排序不一样，我最关注的是壁垒和估值，再往下是公司治理一定要好，我们最不关注的是赛道，只要赛道还不错就行，并不要求行业增速特别高，短期爆发性增长的赛道，长期股价不见得就行。

证券时报记者：你为什么不追求赛道的机会？

鲍无可：赛道行情对我来说，从长期来看是无效的。钢铁行业是最典型的例子，一年全球要消耗7万亿元的钢铁，这个赛道够大了，但国内最大的钢铁公司可能也就1000多亿元市值，为什么龙头公司市值与赛道差别那么大？主要是因为壁垒低，企业只能拼成本优势，所以行业前景远大，并不代表上市公司远期的市值一定大。相反，举个海外的例子，爱马仕的收入没有那么高，但市值很大，本质原因在于它是独一无二的。

另外，赛道投资本质上更像资金推动的行情，短期可能有很大涨幅，但还会跌回来，比如光伏，去年一度涨得很猛，后来又跌下来。

证券时报记者：因此，你对赛道不会动心？

鲍无可：不是说赛道投资都不好，但它的有效性不强，较大规模的基金玩不转。你今天追一个赛道，过段时间又投入另一个赛道，不可能每次都押对，这么多年来A股市场上没有人做赛道投资每次都对，一旦做错，对大规模基金来说，会比较被动。

同时，我自己觉得对自己的能力要有清晰的认知，知道自己面对整个市场时是无能为力的，既要有所为，更要有所不为。看到某条赛道涨很多，别人赚很多，如果不在自己的能力范围之内，也不要心动，要承认很多事情自己做不了，这个钱是人家该赚的，自己不伸手，也就不会被剁手。除非你能够看得很清楚，才能考虑上车。当概率比较大，比较有把握的时候，我们也会稍微参与一些，比如今年上半年的AI行情。

还有就是个人的精力是有限的，如果把主要精力都投入到博弈上，那我前面说到的10%-20%的价值投资的机会就把握不住，所以，还是要把有限的精力放到对优质公司的研究上。

赚大钱的

都是价值投资者

证券时报记者：你相信价值投资？

鲍无可：价值投资理念也不是年年都有效，但长期绝对有效。市场上错误定价时有发生，就有做价值投资的空间。

环顾全球，靠炒股票赚大钱的人，都是价值投资者。最典型的是巴菲特，中国很多赚大钱的人也都是做价值投资，比如前几年有人在港股市场买煤炭股，赚了很多倍，就是典型的价值投资。

证券时报记者：你怎么理解价值投资？

鲍无可：价值投资最重要的是安全边际，安全边际主要在两点：第一是壁垒一定要高，第二是估值不能太贵，一旦太贵说明隐含的风险较大，必须谨慎。

证券时报记者：对价值投资似乎各有不同的理解。

鲍无可：的确没有一个标准答案，但不管怎么样，价值投资的出发点是尽量不要赔钱，少赔钱，然后是赚钱。我天生就很厌恶亏钱，从做投资的第一天起，我就把不亏损放在首位。

证券时报记者：你强调复利，为什么？

鲍无可：复利很简单，就是不能造成巨额的亏损，因为亏太多很难扳回来。当然，也不会为了安全牺牲收益，有机会也不上车，如果有明确的机会也要重拳出击。比如我今年收益还不错，是否应该清仓或者把仓位降下来？我们反而是加仓了，因为判断有些公司有价值、有机会，该加就得加。

证券时报记者：所以你很注重控制回撤？

鲍无可：资管行业存在的意义，就是让客户赚钱。我的性格也是不喜欢亏钱，宁愿少赚钱也不愿意亏钱，特别不能接受比较大幅的亏损。刚开始，因为谨慎我可能会错过一些收益，导致排名不那么显眼，但这么多年下来，越来越觉得这样做是对的。

不用过度关注

短期基本面变化

证券时报记者：公募基金投资行业是不是越来越卷？

鲍无可：互联网时代，信息传递很快，卷的其中一个表现是过度关注短期基本面的变化，有时候是在做无用功。这么短期的基本面变化，对股价影响真有这么大吗？

巴菲特已经90多岁了，做投资还在看10年之后的事情。我们做投资还是要看长期，盯着下个季度甚至下个月不太有意义。我现在管的规模比较大，本身我的理念也不可能再去卷公司的短期变化，而且我们都是买最优质的公司，不需要这么夸张的去做短期跟踪。不优秀的公司，容易低预期或超预期，变化才会大。

证券时报记者：怎样才能成为优秀的基金经理？

鲍无可：第一是应该给客户赚钱，信托责任是第一位的，要把客户的利益放在自己的利益之上。其次才是投资理念和投资方法，没有信托责任，很难成为优秀的基金经理。

证券时报记者：是否有信心继续保持目前的业绩？

鲍无可：未来是不可知的，充满了随机性，很难有清晰的判断，特别是现在各方面都比较困难，无论市场、经济的走向都不好判断。但我们会坚守自己的底线，投资最优质的公司，力争保持中等偏上的业绩水平。

证券时报记者：未来你看好什么行业？

鲍无可：中国现在是资本过剩，资本过剩加剧了竞争，影响了所有行业的盈利能力。我们看好能源相关的机会，资源不可复制，而且资源是全球需求推动的，全球经济是向上的，中国以外的大多数国家都在通胀，今年中国经济从总体上来讲也不差。