财信研究解读第六次金融工作会议：推进金融高质量发展，服务中国式现代化

文 财信研究院

宏观团队（伍超明 胡文艳 李沫），金融团队（刘晓婷 李飞）

核心观点 

一、前五次会议回顾：从整顿金融秩序，到防控金融风险。全国金融工作会议是金融领域最高规格会议，对下一阶段金融业发展具有重要的指导意义。回顾前五次会议，不同的经济环境下，会议的基调与侧重有所差异。从发展脉络看，第一次关键词是“重生”，解决银行业不良率高企问题为主，卸下历史包袱；第二次关键词是“升级”，通过加快国有银行股改上市提升竞争力，应对金融开放；第三次关键词是“查漏”，以农行上市为标志，四大行股改完成收官；第四次关键词是“创新”，影子银行体系快速发展，开启金融自由化浪潮；第五次关键词是“强监管”，堵监管漏洞，化解影子银行风险。本次会议关键词是“高质量发展”。

二、第六次会议背景：外部动荡变革，国内转型升级。一是从外部环境看，世界进入新的动荡变革期，全球经济复苏乏力，高通胀、高利率、高债务导致金融脆弱性提高，同时地缘经济割裂风险加剧。二是从国内环境看，我国正处于经济恢复和产业升级的关键期，传统动能趋弱导致稳增长压力加大，新动能培育壮大尚需时日，需推动经济增长回归潜在增速，防止疫后短期需求不足演变为长期矛盾。三是从国内风险看，当前和未来一段时间我国地方政府债务、房地产、中小银行风险均亟待化解，避免其相互传染，守住系统性风险底线。四是高质量发展已成为积极应对国内外环境变化、增强发展主动性的长久之策。

三、第六次会议要点：金融高质量发展服务中国式现代化。

（一）定位和目标：推动金融高质量发展，加快建设金融强国。全面建设社会主义现代化国家的首要任务是高质量发展，由于金融是国民经济的血脉，因此经济高质量发展离不开高质量的金融服务。本次会议将金融高质量发展的目标定为“加快建设金融强国”，系历史性地首次提出，凸显未来金融高质量发展在现代化建设进程中的重要性。

（二）工作重点一：提供高质量金融服务。一是货币政策方面，预计未来几年都将保持稳健总基调，同时把握好房地产等传统信贷需求高峰已过的新特点，结构上“慢破快立”，满足旧领域的合理融资需求、加快培育新的信贷需求点。二是资金供给方面，发挥好结构性货币政策和多层次资本市场的积极作用，不断优化融资结构和资金投向，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。三是存量资源方面，加快盘活政府和国有部门被低效占用的存量金融资源，将存量资金更多投向新动能领域，提高资金使用效率。四是融资结构方面，发挥资本市场枢纽功能，提高直接融资比重。五是金融开放方面，“引进来”和“走出去”双向开放并重，加大金融领域制度型开放，增强和巩固上海和香港国际金融中心地位，加快推进人民币国际化。

（三）工作重点二：强监管，化风险。强监管方面，新的监管格局下，未来功能监管、行为监管、央地协同监管有望得到强化。中小机构风险方面，本次突出“及时处置中小金融机构风险”，预计后续处置进程将加快。地方政府债务风险方面，重点转向建立化债长效机制，短期继续化解局部债务风险，中长期加快体制机制改革，厘清政府与市场、中央与地方的关系；同时建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，规范好举债和发展的关系，兼顾化债和高质量目标；未来中央加杠杆有望成为积极财政政策的新抓手和新特征。房地产风险方面，重点强调促进金融与房地产良性循环，预计监管端健全房企监管制度短期将有利于遏制房企风险蔓延势头，未来房地产宏观审慎管理方向或转向“适度支持”；供给端民营房企合理融资需求有望得到满足；需求端核心城市限制性政策有望进一步放开，同时财政金融将协同发力推动“三大工程”建设明显加快。金融市场风险方面，国内股票市场、债券市场、外汇市场以及境外主要经济体货币政策外溢效应和市场波动风险相互传染概率增加，需防范风险跨区域、跨市场、跨境传递共振，保障金融市场稳健运行。

四、行业影响：本地化和特色化是中小机构的破局之道。行业比较方面，第五次全国金融工作会议以来，银行业凭借高杠杆优势在净资产增速方面快于保险业和证券业，但展望未来，银行业发展可能受限于需要“拓宽资本金补充渠道”，而保险业发展可通过优化业务结构补充内源资本无需借助外源资本，证券业则将受益于“资本市场枢纽功能更好发挥”等政策，预计未来保险业和证券业发展有望边际占优；行业格局方面，强者恒强的马太效应将加剧，中小金融机构应立足本地化和特色化策略破局；业务重点方面，“五篇大文章”为下一阶段金融展业明确了方向性指引；监管导向方面，强监管、严监管形势下，金融机构需提升合规风险管理水平，坚定走回归本源之路。

正文

事件：中央金融工作会议10月30日至31日在北京举行，总结党的十八大以来金融工作，分析金融高质量发展面临的形势，部署当前和今后一个时期的金融工作。

一、前五次会议回顾：从整顿金融秩序，到防控金融风险

全国金融工作会议是金融领域最高规格的会议，通常每五年一次，自1997年第一次会议以来已召开五次。会议在总结过去金融工作成效的同时，对下一阶段重大金融政策与金融改革提供指引，对未来五年金融业发展具有重要的指导意义。回顾前五次会议，由于所处的内外部环境不同，会议的总基调也有所差异，但基本都围绕金融监管改革、金融体系改革、防范金融风险等三个主题展开（见表1）。

具体来看，前五次金融工作会议相关背景及重点内容：

（一）第一次（1997年11月）：整顿金融秩序、化解金融风险是核心

内外压力交织，化解金融隐患迫在眉睫。外部环境方面，1997年正值亚洲金融危机爆发，部分亚洲国家金融体系遭受严重冲击，我国金融体系能否顶住外部冲击成为全球关注焦点。内部环境方面，国有银行不良贷款率高企，抵御风险能力较弱，加上彼时金融监管薄弱、金融秩序混乱等问题突出。在此背景下，首次全国金融工作会议于1997年11月召开，主题定调为整顿金融秩序、化解金融风险，并提出“力争用3年左右时间”建立相适应的金融机构及监管体系。

围绕金融监管和国有行改革两条主线展开。金融监管方面，会后中央加快机构改革，1998年成立中央金融工委，加强党对金融机构的垂直领导；人民银行撤销原有省分行，改为九大区行，增强央行货币政策和监管的独立性；成立证监会、保监会，分别负责证券业、保险业的监管，人民银行负责银行业、信托业监管，强化分业监管。国有行改革着力于去除坏账，一方面借鉴国际经验，成立四大AMC，接收国有行剥离的不良资产；另一方面中央财政发行2700亿特别国债，补充国有行资本金。此外，国有行还加快商业化步伐，取消对其贷款限额的控制，推行资产负债比例管理和风险管理。

（二）第二次（2002年2月）：加强金融监管、推进国有行改革是重点

加入WTO，提升金融业竞争力势在必行。2001年12月中国正式加入世界贸易组织（WTO）。对于金融业而言，机遇与挑战并存。虽然在对外开放的过程中，中国金融机构有机会与国际金融机构加强合作，但“承诺金融服务业在未来五年内分阶段全面对外开放”的压力，迫使中国金融机构必须尽快提升自身竞争力。在此背景下，第二次全国金融工作会议于2002年2月召开，会议定调为“加强金融监管、推进国有行改革”，强调“加强监管是金融工作的重中之重”，并提出“必须把银行办成现代金融企业”。

延续首次会议方向，完善金融监管和加快国有行改革仍是主线。金融监管方面，2003年撤销中央金融工委，成立银监会，我国“一行三会”的分业监管框架初步形成。同时国有行改革进程加快，成立国有行改革领导小组，统筹部署改革方案；2003年成立中央汇金公司，为国有行注资，为股改和上市创造条件；2005-2006年，交行、建行、中行、工行先后完成股改上市。此外，农信社改革拉开帷幕，在因地制宜、分类指导的方针下，部分省市积极试点。

（三）第三次（2007年1月）：全面深化金融改革是基调

内外环境较为友好，“查漏补缺”必要性加强。与前两次会议相比，第三次会议所处的内外部环境相对友好。从外部看，全球经济处于过热期，美国次贷危机尚未爆发。从内部看，中国经济处于快速增长期，金融业呈现快速壮大之势。但金融领域仍有不少问题，如金融体系不健全、金融结构不合理等。因此，第三次金融工作会议定调为“把金融改革发展推向新阶段，全面深化金融改革”，工作重心强调“查漏补缺”，进一步完善金融改革。

继续深化金融机构改革、构建金融市场体系是主线。第二次会议后，四大行仅剩农行未完成股改，本次会议对农行股改模式给出了最终答案，推动农行于2010年完成上市；政策性银行按照“一行一策”原则推进改革，首先开启国开行的商业化运作；农村金融体系建设加快，培育小额信贷组织。金融体系建设方面，在“大力发展资本市场”指引下，2009年创业板设立，开启了多层次资本市场体系建设的第一步；同时债券市场获得了快速发展，债券品种扩容，中票、短融、公司债等应运而生。此外，面对快速攀升的外汇储备，2007年9月成立中投公司，专门从事外汇储备的投资管理工作。

（四）第四次（2012年1月）：强调创新与监管协调，开启金融自由化进程

首提化解地方债，强调金融服务实体要求。“四万亿”刺激计划出台后，留下风险隐患，地方债务问题开始冒头。叠加全球金融危机后，流动性宽松、资金脱实向虚的现象逐渐显现。在此背景下，第四次会议于2012年1月召开，首次对金融服务实体经济进行了较多论述，强调要“坚持金融服务实体经济的本质要求”，有效解决实体经济融资难、融资贵问题，坚决抑制社会资本脱实向虚。同时首次提及化解地方债务，着重于“妥善处理存量债务”。2014年起地方政府预算管理逐渐规范化，2015年随着新预算法实施，地方政府开启债务置换，通过发行地方债置换非政府债券形式的存量债务。

但金融业整体仍处于良好的发展环境中。在会议提出“坚持市场配置金融资源的改革导向”与“坚持创新与监管相协调的发展理念”指引下，金融监管、金融制度、金融体系等进一步深化与完善。金融监管方面，初步建立宏观审慎评估体系，构建系统重要性金融机构监管框架。金融制度方面，央行完善人民币汇率形成机制，推动利率市场化改革，正式出台存款保险制度。金融体系方面，在“鼓励、引导和规范民间资本进入金融服务领域”的基调下，2014年首批5家民营银行开始试点，民营资本开始大展拳脚；同时在支持金融创新的理念下，以2012年券商创新大会为起点，中国开启了一轮金融自由化进程，一方面，以银行、证券、保险、信托为主的持牌机构混业经营有所加剧，影子银行体系快速扩大；另一方面，互联网技术发展推动了第三方支付、P2P、互联网理财等互联网金融新业态的涌现，进一步助推了金融体系的膨胀。

（五）第五次（2017年7月）：防风险重要性加强，进入强监管时代

宏观与金融环境变化，防风险、严监管重要性加强。与过去几次会议相比，第五次会议所面临的宏观与金融环境发生了较大变化。中国经济处于增速换挡期，稳步推进“去产能、去库存、去杠杆”的供给侧改革，经济逐渐从“高增长”迈入“新常态”。金融业经过几年快速膨胀后，积聚了一定风险，“影子银行”问题日益突出，金融创新与金融监管的矛盾凸显。在此背景下，第五次会议定调为“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”，强调要“回归本源”“强化监管”，开启了金融业强监管、严监管时代。

补齐监管短板与化解金融风险是主要任务。针对金融创新中存在的分业监管漏洞，会议明确提出“要加强金融监管协调、补齐监管短板”。会后成立了金融稳定发展委员会，合并了银、保监会，并将过去地方政府的协调机构升级为实质性的监管机构（地方金融监管局），形成了“一委一行两会+地方监管局”的新金融监管格局。针对影子银行体系风险加剧的问题，2018年4月出台资管新规，统一资管产品监管标准、消除监管套利的同时，通过破刚兑、禁错配、除嵌套、去杠杆等手段，拆解了影子银行风险。

服务实体经济更强调直接融资的发展。前期间接融资获得大力发展后，此次会议明确将“发展直接融资放在重要位置”，提出要形成融资功能完备、基础制度扎实的多层次资本市场体系。会后资本市场改革明显提速。2018年11月，科创板设立并试点注册制；2021年9月，北交所设立，直接融资呈现加快发展态势。

综上，从发展脉络看，第一次关键词是“重生”，解决银行业不良率高企问题为主，卸下历史包袱；第二次关键词是“升级”，通过加快国有银行股改上市提升竞争力，应对金融开放；第三次关键词是“查漏”，以农行上市为标志，四大行股改完成收官；第四次关键词是“创新”，影子银行体系快速发展，开启金融自由化浪潮；第五次关键词是“强监管”，堵监管漏洞，化解影子银行风险。

二、第六次会议背景：外部动荡变革，国内转型升级

国际上世界百年未有之大变局加速演进，世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开，国内正处于全面建设社会主义现代化国家开局起步关键时期，高质量发展已成为积极应对国内外环境变化、增强发展主动性的长久之策。金融体系亟待做出相应的适应性调整，以金融高质量发展助力民族复兴伟业和经济高质量发展目标，第六次中央金融工作会议正是在此背景下召开的一次重要会议。

（一）从外部环境看，世界进入新的动荡变革期

一是世纪疫情影响深远，世界经济复苏乏力。根据国际货币基金组织（IMF）数据，疫后2020-2022年全球GDP平均增长2.3%，预计2023、2024年分别增长3.0%、2.9%，均远低于过去20年（2000-2019年）3.8%的年均增速，全球经济动能趋弱（见图1）。

二是高通胀、高利率、高债务导致全球金融脆弱性大幅提高。受地缘冲突动荡频发以及逆全球化、老龄化、技术进步放缓等中长期因素影响，全球通胀中枢抬升难以避免，高利率持续时间或超出预期，叠加全球正处于第四轮债务浪潮的高峰，全球债务违约风险明显增加，金融市场动荡风险加剧。

三是地缘经济割裂风险加剧。一方面，随着“东升西降”国际力量对比发生深刻调整，美国正强力推动世界政治阵营化，将芯片、高科技、swift金融机构等“武器化”，通过脱钩断链等极限施压方式，割裂世界基于市场的产业链和供应链，进而导致世界经济运行成本上升、效率下降，拖累全球贸易和经济增长放缓。另一方面，面对大国博弈竞争加剧，全球治理赤字明显上升，国际乱象层出不穷，俄乌战争、巴以冲突等局部动荡频发，全球粮食、能源等重要资源供应稳定性下降，进一步加剧了全球环境的动荡。

（二）从国内环境看，我国正处于经济恢复和产业升级的关键期

一是传统动能趋弱，稳增长压力加大。当前和未来一段时间，我国经济发展面临人口结构老龄化、资源环境约束增强、宏观杠杆率高企、城镇化步伐放缓等硬约束，高度依赖劳动力、资本、土地等要素投入的房地产、基建等传统增长动能可能出现趋势性下降压力，在新动能快速发展但体量有限的背景下，稳增长压力加大。

二是疫后经济恢复低于潜在水平，短期需求不足可能演变为长期矛盾。2023年是我国遭遇三年疫情冲击后开启经济恢复的第一年，预计GDP同比增长5.3%左右，由于去年增速只有3.0%，扣除低基数的影响，两年平均增速约为4.1%，仍处于潜在增速水平下方。其中，微观主体预期不稳和信心不足，导致国内需求不足是重要原因。当前需防范弱预期导致弱效果、弱效果进一步强化弱预期负反馈循环的形成，避免短期需求不足问题长期化，保持宏观经济持续稳定增长是打破上述循环的关键抓手和突破口。

三是新动能面临脱钩断链和自主创新能力还不强的双重制约，培育壮大尚需时日。从存量看，近年来我国“三新”经济（新产业、新业态、新商业模式）增加值占GDP的比重不断提升，2022年达到17.4%（见图2），但新动能绝对规模仍偏低，短期难以弥补传统动能下滑带来的冲击。从增量看，面对外部技术打压遏制随时可能升级，在我国自主创新能力还不强的情况下，新动能的培育壮大难以一蹴而就，需要时间和试错过程。

（三）从国内风险看，我国金融风险仍处于易发高发期

一是地方政府债务风险亟待化解。据测算，2022年末包括融资平台有息债务在内的广义地方政府债务规模达到约90万亿元，是地方综合财力的318%，大幅高于120%的国际警戒（见图3），地方政府债务负担明显偏重。同时受经济下行、房地产市场低迷、债务迎来到期高峰等因素影响，地方政府债务偿付压力增加，地方化债实属必要。

二是房地产风险化解压力加大。房地产对经济增长、就业、财税收入、居民财富、金融稳定都具有重大影响。2023年前三季度国内房地产销售面积较同期高点下降近四成，房地产市场持续低迷导致房企三个现金流渠道——销售回款、上下游建筑施工企业垫资、企业融资均处于紧张甚至断裂状态（见图4），房企违约风险或进一步暴露，且容易向财政风险、金融机构风险转化，需守住系统性风险底线。

三是中小金融机构风险隐患增加。一方面，在宏观经济下行压力犹存、房企违约风险增加、城投偿债负担加重的背景下，中小金融机构受限于经营区域以及自身业务定位，资产质量劣变风险上升。另一方面，受国有大行业务下沉“掐尖”、银行净息差大幅收窄等因素影响，中小银行造血能力下降，其通过利润消化不良资产处置损失的能力趋弱。

（四）金融亟待实现高质量发展，为经济高质量发展提供助力

面对国内外环境的深刻变化，需坚定不移推动高质量发展，才能在未来的竞争中赢得优势、赢得主动，实现全面建成社会主义现代化强国的奋斗目标。经济强国建设离不开金融强国的支撑与助力，需要金融的高质量发展。但当前国内金融领域各种矛盾和问题相互交织、相互影响，主要体现在四个方面：一是经济金融风险隐患仍然较多，二是金融服务实体经济的质效不高，三是金融乱象和腐败问题屡禁不止，四是金融监管和治理能力薄弱。因此，本次会议紧扣四大问题，开出金融高质量发展的药方，以“加强党的全面统一领导、提供高质量金融服务、全面加强金融监管和防范化解金融风险”三条路径，助力强国建设、民族复兴伟业。

三、第六次会议要点：金融高质量发展服务中国式现代化

（一）定位和目标：推动金融高质量发展，加快建设金融强国

全面建设社会主义现代化国家的首要任务是高质量发展，而“金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分”，因此经济的高质量发展，自然离不开金融的高质量服务。但目前我国“金融服务实体经济的质效不高”，因此“推动我国金融高质量发展”，自然成为新时代“强国建设、民族复兴伟业”新征程路上的新任务和新使命。“金融高质量发展”不仅成为第六次中央金融工作会议的关键词，也为今后金融工作提供了的精准前瞻性定位。

经济高质量发展离不开高质量的金融服务，同样，现代化强国也离不开金融强国的支撑和助力，本次会议历史性地首次提出“加快建设金融强国”目标，凸显了金融在现代化进程中的重要性和地位。为实现金融强国目标，会议就当前和今后一个时期的金融工作做出了清晰明确的安排：一是坚持和加强党的全面领导；二是以推进金融高质量发展为主题；三是以深化金融供给侧结构性改革为主线；四是以金融队伍的纯洁性、专业性、战斗力为重要支撑；五是以全面加强监管、防范化解风险为重点。

（二）工作重点一：提供高质量金融服务

1、货币政策：始终保持稳健，把握信贷供需新特点

提供高质量金融服务，首先要“营造良好的货币金融环境”。根据会议内容，当前及未来一段时间，货币政策关键要把握好以下两点：

一是总基调方面，未来几年货币政策都将保持稳健，呈现出“量稳价降”特征。会议明确提出“始终保持货币政策的稳健性”，表明今后几年货币政策大概率不会大起大落，重点致力于为经济稳定增长和转型升级提供适宜的货币金融环境。在经济结构调整期和结构性矛盾较为突出的背景下，货币政策既要满足实体经济有效融资需求，防止总需求过快下滑，也要避免过度宽松，加大金融风险，固化结构扭曲，阻碍转型升级进程。具体看，量的方面，预计将持续保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配；价格方面，面对经济增长压力加大的宏观环境，会议明确提出“保持融资成本持续下降”，意味着未来政策利率下调空间犹存，将带动贷款利率、存款利率中枢水平持续下降（见图5）。

二是调结构方面，坚持“慢破快立”，把握好房地产等传统信贷需求趋势性转弱新特点。随着城镇化进程边际趋缓和房地产长周期趋势演变，当前国内信贷供需最突出的特点，是过去量级较大的基建、房地产等传统贷款需求趋势性减弱，而新动能贷款体量相对较小，难以弥补信贷总量需求不足的缺口，因此会议提出“准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”。预计未来货币供应将把握好传统动能和新动能信贷需求变化新特点，坚持“破立并举、慢破快立”，一方面满足传统动能的合理融资需求，避免其过快下降（见图6），影响信贷总量和经济增长的稳定性；另一方面抓紧有利时间窗口“快立”，合理利用结构性货币政策工具，引导更多资源进入重大战略、重点领域和薄弱环节，促进新动能的培育壮大。

2、资金供给：优化资金投向，做好五篇大文章

为提高金融服务实体经济的质效，推动经济高质量发展，会议反复强调资金投向，并明确要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。对此，有两点理解：

一是五篇大文章与经济高质量发展逻辑和方向一致。本次会议提出“优化资金供给结构”、“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，与经济高质量发展“创新是第一动力、协调是内生特点、绿色为普遍形态、开放为必由之路、共享为根本目的”的内涵要求相一致，反映出金融资源向高质量发展领域倾斜是金融高质量发展的应有之义，两者相辅相成、相互促进。

二是做好五篇大文章需要发挥结构性货币政策和多层次资本市场的积极作用。一方面，当前我国金融供给仍以银行信贷为主，要发挥好结构性货币政策工具“精准滴灌”作用，引导更多资金流向五大高质量发展领域，不断优化信贷结构。因此会议提出“充实货币政策工具箱”，预计结构性货币政策将有增有减，聚焦重点领域合理适度使用。另一方面，直接融资与新动能领域的融资需求更加适配。国际经验显示，以直接融资为主导的经济体，在产业结构转型升级中往往能够抢占先机，转型过程更为平稳顺畅。因此做好五篇大文章离不开多层次资本市场建设以及直接融资的蓬勃发展。预计聚焦于五篇大文章的金融业务有望迎来快速增长（见图6），尤其是此前较少强调的养老、数字金融领域，金融机构将加大对上述领域的业务布局。

3、存量资源：加快盘活被低效占用的金融资源，以存量促增量

会议首次专门提出“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，反映出优化资金供给结构不仅要在引导增量资金投向上下功夫，也要大力盘活被低效占用的存量金融资源，用于扩大对新动能领域的有效投资。

具体有两大方向：一是政府部门存在大量“沉睡资产”，亟待盘活以提高资金使用效率。截止2023年9月末，政府存款（财政性存款和机关团体存款）余额高达41.3万亿元，约为全部政府债务余额的61%左右（见图7），表明政府部门存量资产淤积严重，大量金融资源被低效占用。二是国有部门占用了更多的金融资源，对民营部门形成挤占，亟待优化调整。根据金融监督管理总局和万得数据，2022年9月末民营企业贷款余额占企（事）业单位贷款余额的比重约43.5%（见图8），民企债券融资余额占非金融企业债券融资余额仍不足10%，两者均大幅低于民营经济对GDP60%以上的贡献率，表明国有企业占用的金融资源远大于其对经济社会发展的贡献，资金使用效率偏低。预计未来政府和国有部门的低效资产有望加快盘活，引导资金更多流向民营企业、高科技新兴产业等高效部门，培育壮大新动能。

4、融资结构：发挥资本市场枢纽功能，培育一流投资银行和投资机构

自第五次全国金融工作会议提出“要把发展直接融资放在重要位置”以来，直接融资规模占社融存量之比持续提升，但2022年以来直接融资占比受企业债融资规模未能随着社融持续增加影响而有所下降（见图9），且与公认的“金融强国”——以直接融资为主的美国相比仍较低。因此，本次中央金融工作会议提出“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能”，提高直接融资比重。为此，会议提出两点重要举措：

一是“更好发挥资本市场枢纽功能”，建设一个活跃的资本市场。7月24日中央政治局会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，监管层从交易端、投资端、融资端等多方面出台了一揽子政策措施（见表2）。为发挥资本市场枢纽功能，优化融资结构，提高直接融资比重，预计未来监管层还将推动打通痛点堵点，大力推进投资端改革，吸引中长期资金入市，引导社保、保险、年金等各类资金配置A股。

二是培育“一流投资银行和投资机构”，建成金融强国。由于一流投资银行和投资机构具有全球化布局和影响力，对全球金融资产和大宗商品具有较强定价权，因此也是“金融强国”的重要标志之一。目前，我国头部投资银行和投资机构与国际上公认的“一流投资银行和投资机构”相比，仍有较大差距（见图10-11），如营收和净利规模明显偏低。为做优做强头部投资银行，前期监管层已提出“适当放宽对优质证券公司的资本约束”等利好政策，预计政策的后续落地，将推动我国头部投行和投资机构迈向“一流投资银行和投资机构”之路。

5、金融开放：推进高水平双向开放，金融强国内在要求

推动金融高水平对外开放，一方面是经济规律使然和高质量发展的内在要求，另一方面是“引进来”和“走出去”并重的双向开放，而非单向开放。

首先，金融开放是我国对外开放的重要组成部分，也是构建新发展格局、深化金融供给侧结构性改革的题中应有之义；其次，现代化经济强国需要金融强国的支撑和助力，而金融强国的构建，除了要有现代化的金融机构和市场体系外，离不开金融的高水平对外开放，其中包括进一步完善准入前国民待遇加负面清单的管理模式，扩大金融领域规则、规制、管理、标准等制度性开放，建设有影响力和竞争力的国际金融中心，推进人民币的国际化等，以“提升跨境投融资便利化，吸引更多外资金融机构和长期资本来华展业兴业”；再次，金融高水平双向开放，要求构建与其相适应的监管体系，提高驾驭高水平对外开放的监管水平，这当然也是成为金融强国的重要“人才基础设施”和“核心软件”；最后，我国已成为全球第二大经济体、全球第一大银行市场和第二大保险市场，具备“走出去”的能力，应坚持多边主义原则，积极参与国际金融合作与治理，并服务“一带一路”等国家战略。

由于金融活动天然具有风险属性，所以金融领域对外开放不可避免地会带来金融风险的跨境传递，海外金融市场和金融机构风险可能外溢至国内，因此开放过程也要在安全可控前提下，“确保国家金融和经济安全”。

在推进人民币国际化方面，根据央行今年10月公布的《2023年人民币国际化报告》，2022年末人民币在全球贸易融资中占比为3.91%，同比上升1.9个百分点，排名第三；2023年9月该占比升至5.8%，排名也上升至第二。在国际支付方面，人民币占全球市场的份额，今年9月达到3.7%，较去年底提高了1.5个百分点（见图12），但与中国经济GDP规模占全球超过18%相比，不对称性特征明显；从横向比较看，在全球市场份额也处于较低水平（见图13）。这些现象表明，我国成为金融强国还有很长的路要走，金融双向开放空间也很大，金融高质量发展服务中国式现代化还有很大的潜力。

（三）工作重点二：强监管，化风险

1、强监管：功能监管、行为监管、央地协同监管有望强化

延续第五次会议主题，“强监管”依然是本次会议的主基调。但与上次会议不同的是，本次会议把强监管与防风险放在一起阐述，意味着加强金融监管、完善监管体系，是有效防范金融风险的前提与基础。具体提法上，一是延续党的二十大报告，提及“依法将所有金融活动全部纳入监管”，表明未来金融活动必须持牌经营，非法金融活动将受到严厉打击，金融监管将实现“全覆盖、无例外”。二是再次强调“全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管”，这与当前金融业综合经营持续深入，金融风险复杂性、隐蔽性持续加大的背景有关，旨在全面强化监管，达到消除监管空白和盲区目的。

为适应新形势需要，本轮监管体制改革已在今年3月开启，撤销金融稳定委员会，组建金融监督管理总局，形成“一行一局一会”的新监管格局（见图14）。后续新体系下可重点关注三方面：

一是更突出“功能监管”。近年来随着混业经营趋势加强，过去分业经营下强调“机构监管”的模式已无法适应新金融市场，而根据金融产品所实现的功能来实现跨产品、跨机构、跨市场的“功能监管”的必要性增强。本轮改革中，金融监督管理总局将统一负责除证券业之外的金融业监管，有助于机构监管和功能监管的全面统一。

二是更重视“行为监管”。从国际经验来看，2008年金融危机后，建立审慎监管与行为监管分开的“双峰模式”成为国际潮流，行为监管得到更多重视。本次改革将央行的消费者保护职责和证监会的投资者保护职责统一纳入金融监督管理总局，统一管理的同时强化行为监管理念，预计后续相关监管机制将进一步落地。

三是强化央地监管协同。央地监管职责不清晰、立场矛盾冲突，是导致我国金融监管低效的原因之一。本次监管体制改革，一方面，强调金融监管职权向中央集中，理顺中央和地方金融监管职责关系；另一方面本次会议明确提出，要建立地方党委金融委员会和金融工委，落实属地责任，实现中央与地方在纵向监管上的无缝对接协调。

2、中小金融机构风险：处置进程或加快

会议再次提及中小金融机构的风险。近年来，包商银行、锦州银行等发生严重信用风险事件，四川信托、中融信托等机构相继暴雷，在社会掀起较大负面影响，中小金融机构的风险引发高度关注。根据央行公布的2022年四季度金融机构评级结果，346家高风险银行中，城商行、农合机构、村镇银行占比超过95%。从风险成因看，中小机构的风险源于多方面：一是宏观经济增速换挡，房地产行业下行，对中小机构经营产生较大压力，其面临资产质量恶化、风险抵补能力下降等问题。以不良率为例，截至今年6月末，城商行、农商行的不良贷款率分别为1.90％和3.25％，显著高于商业银行的平均水平（1.62％）（见图15-16）。二是公司治理结构不健全，部分中小机构股权结构复杂，公司治理有缺陷，易导致大股东占用资金，侵害中小股东权益，如包商银行、河南村镇银行事件。三是服务本地经济的定位，使得中小机构区域集中度高，分散风险能力较弱，易受本地经济或产业变化冲击。

强调“及时处置”，预计后续进程将加快。今年4月底中央政治局会议提出，“要统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作”。今年7月中央政治局会议再次提到，“稳步推动高风险中小金融机构改革化险”。相比两次政治局会议，本次表述更突出“及时处置”，在时效上做出要求，这是因为金融机构风险具有扩散性和传染性，容易引发区域或系统性风险。本次提法可能表明后续高风险机构的处置进程将加快。处置方式上，在坚持分类施策精准拆弹、压实各方责任的前提下，根据今年10月《国务院关于金融工作情况的报告》，提到“推动兼并重组，该出清的稳妥出清”，我们认为后续处置思路：一是加大机构整合、股权重组，如今年以来在辽宁、河南、山西多省先后试点的省联社改革；二是稳妥出清，近年来已出现首家信托公司（新华信托）、首家汽车金融机构（华泰汽车金融）、首家金融租赁公司（天津国泰金融租赁）宣告破产。

3、地方债风险：加快建立化债长效机制，中央或成加杠杆主力

防范化解地方政府债务风险方面，2012年、2017年、2023年三次金融工作会议提法出现“妥善处理存量债务” →“严控地方政府债务增量”→“建立防范化解地方政府债务长效机制”的重要变化，反映出我国地方政府化债重点由存量、增量逐步转向建立长效机制建设。这是一项长期系统工程，将通过规范政府举债行为，处理好举债与发展的关系，实现地方财政可持续。具体来看，本次会议透露出三大化债线索。

一是短中长期措施结合，建立化债长效机制。短期来看，受地方政府债务负担偏重、财政收入受地产拖累下降、债务迎来到期高峰等因素影响，部分弱资质区域城投违约风险突出，短期加快地方政府债务风险化解的必要性增强。据统计，10月份以来特殊再融资债券发行规模已超万亿元，发行速度、规模、范围均超出市场预期。但特殊再融资债券主要用于借新还旧，并不会减少地方债务余额，且后续发行受到区域债务限额的制约（2022年地方债务限额结存规模约2.6万亿元）。预计未来特殊再融资债券最多有1.5万亿元的新增空间，对超50万亿元地方隐性债务的化解作用仍有限，预计下一步央行设立应急流动性金融工具（SPV）、新增政策性金融工具、各地盘活存量资产助力地方债务化解的措施仍值得期待。中长期看，建立化债长效机制关键在于推动机制体制改革，厘清政府与市场、中央与地方的关系。一方面加快剥离城投平台的政府融资功能，推动其市场化转型，形成政府与城投平台的清晰界限；另一方面推动税收制度、央地财政关系改革，平衡好央地的事权和财权。

二是完善政府债务管理机制，兼顾化债和高质量目标。会议提出“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”，一方面，反映出未来不会“一刀切”限制地方政府举债，在经济结构转型升级的关键阶段，财政适度加力举债支持经济高质量发展有其必要也有空间，关键在于规范好新增债务的使用管理，更多用于重大战略、重点领域和薄弱环节，发挥好财政在经济结构性改革的重要作用。另一方面，合理的债务管理机制也是化债长效机制的重要保障，在化解存量债务的同时，对增量债务的有效管理，能够避免“化解一批又新增一批”的问题，真正实现债务的长期可持续。

三是中央加杠杆有望成为积极财政政策的新抓手和新特征。会议明确提出“优化中央和地方政府债务结构”，表明在地方政府财政紧平衡、债务化解压力偏大的背景下，中央加杠杆大概率是未来一段时间积极财政政策的新抓手和新特征。一方面，中央加杠杆空间更大且成本更低。如截至2023年三季度末，我国中央政府杠杆率仅 22.6%，而地方政府显性债务杠杆率为31.2%，若加上50-60万亿规模的隐性债务，地方政府广义杠杆率可能高达70%以上（见图17）。此外，从融资成本看，国债＜地方债＜城投债，中央发债也有利于降低政府偿债负担。另一方面，中央加杠杆对需求的刺激作用更直接有效。与货币政策宽松相比，中央财政加杠杆，既可以避免因微观主体需求不足而出现政策效应下降甚至失灵风险（如2021年下半年以来央行持续降准、降息，但社融和M2增速改善有限），也可以通过扩大需求增加私营部门收入，修复其资产负债表，进而真正激发实体经济内生有效需求。

4、房地产风险：健全房企监管，促进金融与地产良性循环

受结构性、周期性等多重因素的共振影响，近两年房地产市场持续超预期下滑，不仅对宏观经济形成较大拖累，且其风险逐渐向财政、金融领域蔓延，挑战系统性金融风险底线。因此本次会议首次将房地产置于防范化解金融风险的框架内，并重点强调“促进金融与房地产良性循环”，主要抓手有三：

一是监管方面，健全房企监管制度，优化地产宏观审慎管理。一方面，面对当前房企三大主要资金来源均处于紧平衡甚至断裂状态、大量房企风险加快暴露的现状，会议首次提出“健全房地产企业主体监管制度和资金监管”，表明监管层未来将加大对头部或风险较高房企资金流的监管，短期有利于遏制房企风险蔓延势头，长期规范房企对预售资金、杠杆水平的管理，对风险早识别、早预警、早处置。另一方面，会议提出“完善房地产金融宏观审慎管理”，表明在房地产市场供需格局发生重大变化、房地产市场短期过度调整的背景下，预计未来一段时间房地产宏观审慎管理方向将由过去“防过热”转向“适度支持”，房企融资规则“三道红线”、银行房地产贷款“两道红线”等相关规则有望迎来调整、适度放松。

二是供给端，对民营房企的融资支持有望加码。会议提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，延续去年“金融16条”的提法，表明当前民营房企融资困难的问题依然较为突出（见图18）。下一步支持民营房企融资的政策将进一步落实落细，民营房地产企业的融资可能迎来边际改善，支撑房地产市场供给端的修复。

三是需求端，地产限制性政策有望进一步放开，“三大工程”兼顾托底、转型双重功能。一方面，会议提出“因城施策用好政策工具箱”，表明8月底出台的一揽子房地产刺激政策有望在各地进一步落实落细，过去市场过热时期出台的限制性政策有望逐步退出或优化。如根据中指研究院数据，截止目前仍有10个核心城市存在一定地产限制性政策，未来其进一步放开限购限贷、降低首付比例、降低房贷利率值得期待。另一方面，会议强调“加快保障性住房等‘三大工程’建设，构建房地产发展新模式”，与7月政治局会议“要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”的提法一脉相承，预计三大工程建设有望加快推进，财政金融对其支持力度将进一步加大。三大工程，短期有利于稳增长、稳预期，尤其对明年的稳投资起到重要支撑作用；中长期是构建新发展模式的重要突破方向，有利于消除房地产“高负债、高杠杆、高周转”发展旧模式的弊端，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。

5、金融市场风险：防范风险跨区域、跨市场、跨境传递共振

金融市场风险防范方面，会议提出要“维护金融市场稳健运行”、“加强外汇市场管理”。根据10月21日央行领导在第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上做的《国务院关于金融工作情况的报告》，提出要“防范股票市场、债券市场、外汇市场风险传染”，这次金融工作会议也强调要“防范风险跨区域、跨市场、跨境传递共振”，实质上是一脉相承的。

近些年来，我国经济下行压力有所加大，叠加外部环境复杂化，金融风险呈现出一些新的特点。一是房地产调整导致房地产企业债券违约风险增加，尤其是房地产企业海外债券违约，不仅影响国内债券市场预期，而且这种预期也会跨市场传导到国内外汇市场和股票市场，影响人民币汇率和股价波动；二是经济下行和房地产问题影响下的城投债偿付风险，由于城投债的特殊性存在跨区域传递风险，影响债券市场运行；三是多重因素叠加影响下的汇率预期不稳和超调风险，也会传递到国内资本市场和实体；四是海外主要发达经济体货币政策外溢效应和金融市场波动，在全球金融开放背景下，会对国内股市、债市、汇市等产生波及效应，甚至共振风险。基于此，会议提出要合理引导预期，稳定金融市场和汇率市场运行。

四、行业影响：本地化和特色化是中小机构的破局之道

（一）行业比较：保险业和证券业未来发展有望边际占优

从净资产角度看，第五次全国金融工作会议以来保险业和证券业发展速度慢于银行业。从第五次全国金融工作会议前的2016年末到今年上半年末，除2019年和2020年外（因为保险业和证券业持有的权益资产比例高于银行业，而权益资产波动会影响净资产，所以权益市场牛市期间保险业和证券业净资产占银行业净资产之比会高于熊市期间），保险业和证券业净资产占银行业净资产之比整体有所下降（见图19），主要原因是银行业杠杆始终高于保险业和证券业（见图20）。

从政策导向提高直接融资比重及补充资本支撑未来业务发展的角度看，保险业和证券业在未来大金融格局变化中有望边际占优。金融行业发展面临监管严格的资本约束，银行业的存贷款业务、证券业的自营和信用业务、保险业的资产负债业务等均需要持续补充资本来满足业务发展需求。银行业方面，因为保险业作为银行资本补充类债券的主要买方，受自身资本承压影响对银行资本补充类债券需求减少，所以银行业需要“拓宽资本金补充渠道”，其未来发展速度受限于资本补充情况；保险业方面，因为保险公司能将未到期保单的未来盈余计入实际资本，即保险公司可以通过优化业务结构平衡规模和价值补充内源资本而无需借助外源资本，所以保险业未来发展速度受资本补充情况影响较小；证券业方面，预计随着监管“优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束”，证券业资本使用效率将提升，自营和信用业务将受益，而投行、经纪业务将受益于资本市场枢纽功能更好发挥和中长期资金入市。

（二）行业格局：集中度将提升，本地化和特色化是中小机构的破局之道

金融行业集中度将进一步提升。按照成熟市场的经验，随着经济从增量发展进入存量重组和增量优化阶段，大型金融机构并购重组中小型金融机构案例将显著增多，预计决策层正是研判到这一未来发展趋势，叠加中小型金融机构风险高发的实际情况，因此做出“完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足当地开展特色化经营”的战略部署。预计随着“扶大限小”、“扶优限劣”、“深化金融供给侧结构性改革”的持续演进，金融行业集中度将进一步提升。

中小金融机构需要实现本地化、特色化经营。金融行业集中度进一步提升意味着大型金融机构将实现经营区域全国化甚至国际化、经营业务全面化，中小金融机构唯有利用扎根本地的优势，做深、做细、做实、做透根据地，根据自己的资源禀赋，在相较于大型金融机构全面化业务布局有一定比较优势的业务上实现特色化经营，方是实现行业集中度提升之下的破局之道。

（三）业务重点：“五篇大文章”为下一阶段金融展业提供方向性指引

会议提及的“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”五篇大文章，蕴含着丰富而广阔的业务空间，为下一阶段金融机构发力方向提供明确指引。一方面，各类金融机构可围绕五大文章，深入研究谋划，立足各自的制度特点与牌照优势，加大创新力度，持续提升产品供给、丰富服务种类；另一方面，金控集团层面可强化业务协同，推动各子公司发挥差异化经营互补作用，在业务推进中相互协作，形成一套独特打法。

以养老金融为例，信托与保险公司各自在产品与服务端均有创新空间。信托公司可将家族信托、家庭信托与养老服务结合，也可基于养老的各类场景，创新养老服务信托（如监护支援服务信托）。保险公司除传统的商业养老保险产品外，个人税收递延型商业养老保险、专属商业养老保险均有较大的展业空间。与此同时，信托与保险机构也有诸多交叉合作机会，例如两者的养老产品，需嵌入养老服务权益，涉及到养老机构的筛选与合作；再如养老不动产领域，保险有长期资金优势，信托有不动产业务经验积累。

（四）监管导向：坚定走回归本源之路，提升合规风险管理

从全面加强金融监管到防范化解金融风险，会议释放了强监管、严监管信号，为下一个阶段金融机构展业奠定了基调。我们认为，未来金融机构展业：一是合规风控的重要性提升。当前经济下行压力加大，金融风险逐步暴露。过去几年一些金融机构受风险事件影响，整个机构发展陷入困境，因此合规展业、提前防范风险，在当前环境下尤为重要。金融机构应强化合规意识，提升风控水平，守住不发生重大风险的底线。

二是要坚定走回归本源的道路。金融行业从高速增长进入高质量发展阶段，意味着以规模扩张为主导的粗放式发展模式将成为过去，金融机构要从“规模”至上转向“质量”优先，提升专业化能力，重视精细化管理；这也意味着金融机构要摆脱各类“伪创新”“假创新”，回归服务实体经济的本源，找准自身定位。

免 责 声 明|

本微信号引用、摘录或转载来自第三方的文章时，并不表明这些内容代表本人观点，其目的只是供访问者交流与参考。

市场有风险，投资需谨慎。本微信号所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议。阅读者的一切商业决策不应将本微信号内容为投资决策唯一参考因素，亦不应认为本微信号所涉内容可以取代自己的判断，在任何情况下，本人及本人所在公司不对任何人因使用本微信号中的任何内容所引致的直接或间接后果承担任何责任。

本微信号涉及的本人所有表述是基于本人的知识和经验客观中立地做出，并不含有任何偏见，投资者应从严格经济学意义上理解。本人及本人所在公司对任何基于偏见角度理解本微信号内容所可能引起的后果，不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

本微信号内容（除引用、摘录或转载来自第三方的文章），未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、发表、引用或传播。

本人对本免责声明条款具有修改和最终解释权。

    本文首发于微信公众号：明察宏观。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。