现在，绝不可轻视券商

文丨小李飞刀  编辑丨百进  

10月底，中央金融工作会议明确指出要培育一流投行。后来，证监会也明确表态支持头部券商通过业务创新、并购重组等方式做优做强。

市场闻风而动，纷纷臆测潜在券商的重组可能。但很快，国元、天风、国金、东兴、国君、首创等券商就在投资者互动平台上进行了否认。11月13日，中金、银河更是正式发布澄清公告，宣布不存在并购事宜。

很蹊跷的是，第二日，中金、银河盘中双双触及涨停，并带动券商板块再度热络起来。

（中金公司股价走势图，图表来源：Choice）

按照惯性思维理解，既然没有市场传闻的合并重组，两家头部券商理应回吐之前的预期涨幅，但结果却恰恰相反。

如此诡异的场景也出现在2020年7月。当时，中信证券(600030)、中信建投(601066)联手中信集团大股东再次辟谣合并事宜。但发布澄清公告后的第二个交易日，两家龙头券商双双涨停，并带动券商板块大涨9.4%，第三日更是所有券商全部涨停。

券商已经在底部蛰伏了3年。这一次券商反弹，只是昙花一现，还是像上一次一样正酝酿一波大级别行情呢？

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券业阿尔法

资本市场有明显周期，牛市、熊市不断轮回。券商也一样，典型的周期股，且行业基本面锚定在资本市场上。要研判券商投资机会，其实就要落脚在研判A股未来走势上。

在正经社看来，当前A股大概率已经反转，并将在未来迎来一波流畅性的上涨行情。因为此前压制股市的内外两大因素的底层逻辑已经悄然发生了深刻变化。

内部因素方面，市场对于经济基本面的悲观预期已经扭转。

今年8月至9月，中国经济已经展露出触底复苏姿态。制造业PMI、M2/社融、社零消费/固定投资/进出口等宏观数据指标均能够反映这一事实。

到了10月，弱复苏又跃然纸上。当月制造业PMI再度回落至50以下，且不及市场预期。另外，央行刚披露的金融宏观数据也不算亮眼。

新增社融总量为1.85万亿元，与Wind预期基本一致，同比多增9108亿元，社融存量同比增速9.3%，环比上行0.3%。这主要是靠政府财政支撑，包括地方特殊再融资债发行进度加快。

信贷结构上，居民短期贷款净减少超1000亿元，中长期贷款新增707亿元，同比虽多增，但相比2019-2021年同期4000亿元左右的月均增量仍较低迷。企业贷款方面，无论是短期，还是中长期贷款也都表现出需求疲软态势。另外，M1再度下行至1.9%，同样也反应出经济活动低迷。

11月15日，国家统计局披露数据显示，10月社零消费同比增长7.6%，略好于预期的7%。前10月固定资产投资增长2.9%，环比前9月继续下滑0.2%。其中，房地产开发投资继续下滑9.3%，对于固定资产投资拖累较为明显。

对于以上经济数据，市场却不悲观。因为前期万亿特别国债给了市场一个定心丸，未来中央政府会加杠杆托底经济。过去几年，在美联储大幅加息背景下，美国经济仍然保持较好韧性，主要逻辑是因为高企的美国财政赤字托底了经济。美国可以，中国也可以。

因此，当前经济表现并没有那么重要，关键是万亿国债打开了财政刺激的窗口，足以逆转此前市场对于经济基本面较为悲观的预期。

外部因素，美元货币流动性出现了积极向好变化。

目前，十年期美债收益率为4.5%左右，较10月高峰的5%大幅回落了50BP，出现了周期的大拐点。这源于美国宏观经济降温以及美联储议息会议所传递的预期。

（图表来源：英为财情）

10月下旬以来，美国披露的经济数据大多不及市场预期，包括9月核心PCE、初请失业金人数、ADP、非农就业人数、ISM制造业PMI等，均暗示了美国经济将要放缓。

11月14日，美国披露通胀数据显示，10月CPI同比增长3.2%，低于市场预期的3.3%和前值的3.7%。核心CPI同比增长4%，低于预期和前值的4.1%。

这份通胀数据尤为重要，基本打消了市场对于美联储结束加息的分歧。在通胀数据披露后，12月加息一次的概率已经从28%降低至0，首次降息的时间也从明年6月提前至5月。

隔夜，欧美股市齐齐暴涨，各期限美债利率大幅下行10BP，美元指数也再度破位大跌1.5%至104左右。各大市场均对美国通胀放缓做出积极反应。

内外因素发生根本性变化，将驱动A股迎来一波像样的行情。况且，近期以来中美关系大为缓和，市场情绪理应也会有改善，也将助力市场修复。

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利好护航

11月3日，证监会就修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》公开征求意见。

该征求意见稿进一步调整了风险资本准备分类计算系数，连续三年A类AA级以上由0.5降至0.4，连续三年A类由0.7降至0.6。同时修改表内外资产总额分类计算规定，连续三年A类AA级以上为0.7，连续三年A类为0.9。

据华泰证券(601688)预测，连续三年A类AA级以上、连续三年A类的券商资本杠杆率将分别提高43%、11%。很显然，评级越高的券商将获得更多资本放松。中信、中金、中建投、招商、华泰是长年评级较高的龙头券商，受益也会是最明显的。

《正经社》分析师认为，以上政策调整对于整个券商业至关重要，有利于行业盈利能力的持续提升。

券商主营业务包括收费类和资本类，前者主要是经纪业务、承销保荐、资管业务等，但行业同质化严重，且收入占比呈整体下滑态势，后者主要是信用业务、做市商以及衍生品等。

券商要做大做强，必然要大力发展资本中介类业务，且占行业收入比例也会越来越大。

细分看，信用业务（含融资融券、股权质押回购）占据行业20%-30%的收入。这块业务在2015年前后是券商业绩增长的一把好手，因为当时正处牛市，投资者疯狂加杠杆的现象非常普遍，两融余额一度冲到了2万亿元大关。

后来牛市破灭，政策发生转向，对两融业务进行了整顿，限制了杠杆率。今年8月，监管层又将融资交易的杠杆率从原来的1倍提升至1.25倍，但融资融券费率会下降。量增价少，该信用业务并没有太大想象空间。

做市商以及衍生品属于旱涝保收业务，不用承担市场波动风险，是券商稳定长期盈利的关键业务。

相比欧美成熟市场，中国衍生品交易发展较为落后。后来，为了满足机构对冲需求，监管放松场外期权和收益互换为代表的场外衍生品，交易规模从2020年开始暴涨至今。

今年，证监会也明确表态要丰富衍生品投资工具，优化机构对于衍生品的使用限制，目的是推动中长期资金入市。

有了监管层的表态，资本中介类业务可期。但这类业务发展长期受资本杠杆率的限制。过去很多年，为了满足监管要求，券商不得不通过定增、配股等融资渠道来补充资本金。但这样做，饱受市场诟病，且会压低自身ROE表现，进而影响估值表现。

但现在不一样了，监管层出政策将提高资本杠杆率。这相当于提高券商资产负债表的扩张能力，自然有利于券商去发展资本中介类业务。

如此一来，券商业会减少二级市场融资，行业ROE会走升，将驱动行业估值修复。

3

结语

7月24日政治局会议罕见提出“活跃资本市场，提振投资者信心”。后来，监管层从投资端、融资端、交易端出台了一揽子支持股市的政策，传递了很强的意志与决心。

《正经社》分析师认为，活跃资本市场，其实最直接相关与受益的就是券商。然而，当前券商PB估值仅为1.4倍，位于最近10年估值低位水平。

（券商指数PB走势图，图表来源：Wind）

在经济预期向好和外围流动性释缓的核心逻辑驱动下，A股有望迎来一波空间不小的行情。而券商的阿尔法又是资本市场，只要行情持续走好，券商收费类和资本类业务均将受益。总之，不可轻视这一波券商行情的爆发力。【《正经社》出品】

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