基石资本张维：重仓中国“网景时刻”

　　更多时候，张维都只是在讲述一种必然性，而不是短期的机会空间。

　　他引用《大国政治的悲剧》一书中的结论说，中国崛起之路必然充满艰难，会遭遇严酷的技术封锁与竞争。

　　这本米尔斯海默的经典著作在22年前出版时曾引起不小的震动，很多人认为其中的结论太过悲观残忍，与人们对21世纪的文明想象反差过大。但到了2023年，现实比米尔斯海默的预言来得还要残酷。

　　张维意识到，科技封锁已经重构了中国的硬科技投资，第四次工业革命又将把制造业带向一个全新的轨道。这将进一步迫使中国在所有科技领域谋求自主可控，以举国体制解决创新问题。他说，“当一项投资吻合科技进步和政策引导的双重趋势时，其估值将脱离传统财务模型”。

　　于是，最近五年他将基石资本管理的大部分资金投向了硬科技，而且是与美国有代差的硬科技。

　　对于一家成立了23年的投资机构来说，这种转向会面临不小的挑战，但又有其合理性。前者在于，半导体等硬科技产业需要大量的技术和资金铺路，周期较长、风险更大；后者在于，张维和他的团队早已习惯了需求更迭和产业变迁的节奏，从传统农业到装备制造业到新消费再到硬科技，他们一直在寻找最适合的投资标的。

　　张维创立的基石资本是中国最早的创业投资与私募股权投资机构之一，资产管理规模超过700亿元。近几年，从人工智能头部企业商汤科技、云从科技、第四范式，到GPU的领先者壁仞科技、摩尔线程，再到自动驾驶领域的文远知行、元戎启行，以及国内两家头部自动驾驶公司，背后都有基石资本的身影。

　　2023年11月初，在与和讯网的访谈中，张维说：“硬科技将是未来长达十年、二十年的投资主题。中国的硬科技，在等待一个时刻。”

　　一个什么样的时刻？

　　硬科技投资逻辑

　　近几年，市场环境的变化，注册制的IPO大门突然收窄，进一步影响了机构投资的投资意愿，也让创业公司的融资变得更难。外部环境变换与行业突围的压力，让张维集中投资硬科技的举动，看起来充满不确定性。

　　但张维看到的是，科技封锁叠加第四次工业革命，为硬科技投资开启了双重机会之窗。他认为，在大国竞争、科技封锁背景下，美国对内紧急出台了《芯片与科学法案》，并同时限制中国拥有高端芯片。第四次工业革命中以ChatGPT为代表的生成式AI浪潮席卷全球，作为AI时代的核心基础设施，全球科技巨头对AI的算法、算力有着强劲需求，而半导体是算力的基础设施，人工智能的各类应用场景，从云端溢出到边缘端，或下沉到终端，都离不开智能芯片对于训练和推理任务的高效支撑。

　　“因此，中美在科技领域的竞争，将进一步激励中国在所有科技领域谋求自主可控，并推动中国以举国体制解决核心技术的创新与突破问题。中国具有核心技术的科技型公司估值必然不便宜，而政策层面的扶持力度也在不断加大。”张维说。

　　中国硬科技产业在等待一个技术成熟与应用爆发的时刻。在这之前，则是密集的研发投入。

　　作为一个投资人，张维看到的是趋势，尊重的是规律，从他的口中听不到“风口”“押注”这样的词汇。他的团队也是如此，他们被要求尊重客观规律。

　　基石资本合伙人杨胜君说，科技领域尤其是半导体产业，不存在弯道超车，我们现在不管跟国外差几代，都得把人家以前走过的路重新走一遍。这是科学规律决定的，过程一个不能少，我们能做的，只能是尽量缩短赶超的时间。

　　几年前，在半导体行业工作了十几年的杨胜君加入基石资本做投资经理，主要看科技行业，主导的投资项目包括商汤科技、豪威科技（韦尔股份）、第四范式、云从科技等。因为业绩出色，很快成长为公司合伙人。

　　对于硬科技，张维有自己的一套理论：新能源汽车不算硬科技，但下半场是智慧汽车的方向，下半场才是硬科技。因为上半场新能源汽车里涉及到的太阳能、电池、显示屏等，都是产业链上的事，这些都已经被中国解码了。而在让汽车变得更有智慧的芯片方面，中国跟美国还存在代差。在张维的视野中，除了半导体产业，被纳入硬科技范畴的还包括航空发动机、工业软件等。

　　这些产业都有一个共同特点：研发成本高、周期长。在一些关键点位，需要依靠政府、银行、科研院所的合力投入才能突破，但近些年随着创新体制的放开，更多年轻创业项目的兴起，越来越多的风投资金也开始深入其中。

　　张维把创业者分为“老钱”与“新钱”。“老钱”是指那些早已在传统产业上功成名就的创业者，“新钱”则是代表着新经济的新兴创业者。“老钱”对未来的信心不大，犹疑变化，他们伴随着中国地产行业和普通出口导向的制造业正徘徊受挫，而“新钱”面对未来充满活力与干劲。他说，“我们愿意为‘新钱’提供支持。”

　　张维相信，更好的创新机制能让中国硬科技领域的创新突破更有保障，“银行主导的金融体系本质上是阻碍市场创新的，因为银行只收取很少的利息，不可能承担创新的巨大风险。只有新型举国体制与市场化分散探索并重，才能让创新更有活力”。

　　2022年8月，美国通过了总投资2800亿美元的《芯片和科学法案》，提出5年内为美国半导体生产提供527亿美元的政府补贴，并为芯片厂提供约240亿美元的税收抵免，为科学研究提供约2000亿美元的资金。张维说，与之相比，中国的支持力度还需要加大。

　　近两年，他一直在呼吁“举国体制的3.0版本”，在“举国体制3.0版本”下，经济上以市场和资本为基础，立足于法治与责任制政府，通过建立良好的产权机制，保护企业家精神，更好地支持民营经济。他说，“我们的投资必须与国家需求同频共振，中国现在鼓励的是科技制造业和硬科技，这就是我们的主赛道”。

　　调整资金投向

　　截至目前，基石资本资产管理规模超过700亿元，投资阶段覆盖天使、VC、PE、并购、定向增发全周期，LP包括国家级母基金、各级政府引导基金、银行/保险、第三方财富与高净值个人。

　　在私募机构中，700亿算不上一个超大体量。基石资本没有参与前几年狂热发烫的共享经济、百团大战和互联网金融。对于选定的标的，很少快进快出，选择相信长跑。这种风格让低调的基石资本创造了投资界的传奇：珠峰基石投资的19个项目，13个上市退出，6个转让或回购退出，全部项目无一失败。

　　与那些常年执着于一两个领域的中小机构相比，基石资本又不断根据市场及政策变化，调整资金投向。2020年，他们看到了监管政策的变化及由此导致的退出困难，放弃了文娱和消费板块，把重点转向了国家期待看到更多资金投入、又在未来社会发展中扮演重要角色的三个赛道：硬科技、新兴产业、生命科学与健康。

　　华大智造是基石资本在硬科技投资的典型案例，落实到具体的投资环节，需要对公司治理、并购、资本运作、企业核心技术与估值体系有更为深刻全面的认知。

　　基石资本对华大智造的投资源自王石向张维介绍的汪建。王石和汪建私交甚笃，同是登顶过珠峰的企业家，同在深圳扎根，王石还担任了华大集团联席董事长。

　　王石向张维介绍过汪建的三件事：2003年SARS爆发，汪建想尽办法率先拿到病毒样本，华大在全世界首个完成了病毒基因测序；2008年汶川地震，在余震不断的情况下，汪建赶到震中，寻找古生物种子，以充实设在深圳大鹏半岛的国家基因库；2020年武汉封城，大年初二汪建带队“逆行”武汉，建立检测病毒的火眼实验室。这三件事都与张维对于“企业家精神”的理解极为契合。

　　与汪建的初次见面，张维说话就非常直接，“以华大在产业链的地位，你的企业被严重低估了，你的融资为什么不顺利？因为你受到了公司治理折价”。

　　接着，张维讲了四个理由：“其一，华大基因(300676)市值200多亿元，五六年前投资人进场的价格就是200多亿元，你没让你的投资者挣到钱；其二，华大智造在上一年按80亿美元估值去融资，融资了半年没融到，估值立刻就变成26.5亿美元，降了2/3，市场行情不好打7折、8折人们可以接受，直接打3折，人们知道你的定价其实是随意的，能卖多少算多少；其三，一些关键人物辞职时，给华大基因造成了极大波动和负面影响，说明你们公司还没有建立一个完整的组织体系；其四，华大集团和上市公司之间，资产状况不明朗，关联交易多。”

　　看似不太客气，但其实张维对汪建极为推崇，“汪建雄才伟略，上兵伐谋。他以一己之力改变了中国在全球基因届的产业地位，他这样的企业家在中国是极其稀缺的。”

　　2020年，基石资本完成了对华大智造的投资。两年后，华大智造登陆科创板。

　　对于硬科技公司，核心技术、企业家精神、估值体系等，是张维决定投资与否的重要因素。近三年来，基石资本连续下注硬科技公司。在半导体领域，从EDA/IP、设计、设备、材料、制造、封测、到分销都有落子，2021年，基石资本更是对“链主”企业长鑫存储，进行了12亿元的大胆重仓领投。

　　哪有不湿鞋

　　迈瑞医疗(300760)是基石资本在医疗器械领域重仓投资的一个案例。

　　迈瑞2006年在美国上市，当年营业收入和净利润仅为人民币15.1亿元和3.6亿元。在美国上市8年后，迈瑞做到了人民币80.9亿元的收入和11.8亿元的净利润。

　　给迈瑞医疗进行估值并不容易。一般情况下，投资者主要考虑上市的可行性和成长性，往往忽略了不同资本市场的估值差异。在当时的美国市场，迈瑞医疗所在的医疗器械行业，同类上市公司的平均市盈率是30倍，迈瑞在退市前的市盈率是19倍；美国同类上市公司的平均利润率是10%，迈瑞是16%。而国内A股同类上市公司的平均市盈率超过40倍，平均利润率超过15%。

　　中美两地资本市场的差异，让迈瑞的估值长期大幅低于A股上市的同行业公司。迈瑞决定私有化公司并回归A股。虽然过程一波三折，但最终在2015年11月，各方以28美元每股的价格达成了协议，并在2016年3月完成私有化交易。2016年下半年，迈瑞进行了增资扩股，引进了基石资本、深创投、国寿等多家知名投资机构。

　　其时，国内股票市场刚刚经历了三轮股灾，市场的整体估值，尤其是创业板，出现了大幅下调。对于投资机构而言，2016年整个市场信心不足，迈瑞医疗私有化增资扩股的估值超过30倍，而私募股权机构在一级市场大多数的项目投资估值都在20倍以下。当时，很多私募股权机构频频接触迈瑞医疗，但其高估值吓走了大多数投资机构，敢于下注并下重注的机构更少。

　　张维看到了两点：第一，迈瑞是中国最大的医疗器械企业，同时规范性没有问题，因此迈瑞回归A股上市没有悬念。第二，迈瑞医疗的高增长仍将维持很长的一段时间。

　　这两个原因，让投资迈瑞有了很高的安全边际。作为一个敢于重仓投入有安全边际企业的投资人，张维很清楚，拥有了安全边际，就有很大概率带来高回报。

　　同时，张维明白，资本市场的不同特性对估值的影响巨大，对投资收益率的影响甚至是颠覆性的。他说，“从投资角度来讲，如果你对这个问题的认知是含糊的，而不是坚定和尖锐的，你在投资回报上一定是有天壤之别的。”

　　在迈瑞私有化之前，基石资本就已经有计划投资迈瑞，但最终因为创始人的私有化计划而错过了。迈瑞在回归A股前进行的增资扩股，让基石最终入股。2018年，迈瑞医疗在创业板成功上市，基石资本在这个项目上获得了近10亿元回报。

　　并不是每一笔投资都有这样好的运气。2004年，基石资本收购了中国第一家在新加坡上市的公司：鹰牌陶瓷，这是一次控股投资，但最终回报相当于“只赚了利息”。

　　控股型投资和参股型投资的风险特征完全不同。用张维的话说，“持有少数股权的参股型投资是搭顺风车，你只要看准了企业家，把钱交给他，后面就水到渠成的事情；但是控股型投资完全不同，你至少要坐在副驾驶位上看着驾驶员，确保方向正确，极端情况下要换人。”

　　类似的案例还有全亿健康。2016年，基石资本通过控股投资创立了全亿健康，在全国开设了2000家药房，前后投资近30亿元。最终在2021年，被KKR以10亿美元整体收购。

　　2023年11月，张维再度反思这些案例时说，“这些项目还是给了我们巨大压力。常在河边走哪有不湿鞋的。我们这种控股思维，它的挑战实际上是非常大的，我们并不都是正确的。”

　　“我想发财”

　　张维每年都会花时间去到处调研，去见很多企业家。调研并与优秀的企业家交流，无论出身、年龄、背景，去发现他们的个性，感受这些人身上蕴藏的蓬勃旺盛的想要爆发的生命力，是他做投资之余的一大乐趣。他尝试用企业化、商业化的方式，用资金帮助更多创业者，为有才干、有理想的年轻人提供支持，实现他们改变世界的理想。

　　“看起来没有为经济做过什么贡献，是吧？”这是巴菲特经常被别人问到的一个问题。

　　很多投资人都渴望成为巴菲特，张维的感受与众不同。券商出身的张维对二级市场一点也不陌生，他引用上面那个针对巴菲特的问题说，“二级市场挣钱还不能证明你有太大的社会价值，但一级市场投资不一样。”

　　张维说，“一级市场上我们投了很多小型科技企业，这些企业并不一定都能成功，但是成功的那些，会成为改变世界的重要力量，而且整体上为社会创新创业做出了贡献。所以我们把天使投资当社会公益来做，但它必须商业化、企业化才可以持续运行，才能扩大规模，才可以惠及更多的企业。本质上我们做其他的股权投资，也是类似的思维——我们希望通过投资可以促进一些企业的成长，提高社会的运行效率。”

　　过去几年，基石资本在半导体和人工智能领域投资了大量硬科技公司。张维坚信，技术封锁与第四次工业革命的双重机会窗口，加上制造业相对完整的产业链，硬科技一定会迎来一次大爆发。

　　11月初，张维在南昌做了一场演讲，最后一部分的主题引用了一句话，叫“我想发财”。他讲述了1995年8月网景公司（Netscape）IPO所引发的纳斯达克巨大的财富效应，以及由此开启的一个全球互联网浪潮。

　　张维认为，中国硬科技也需要这样的财富效应，去引发创新创业的狂潮，推动技术进步与应用爆发。“这是金融的本质，掀起巨浪，以摧枯拉朽之势完成对传统产业的淘汰和新产业的崛起”。

　　他在等待一个属于中国硬科技产业的“网景时刻”。