海尔为什么要收购“中国血王”？

2023年最后一个工作日晚间，“中国血王”上海莱士(002252)宣告结束四年无主状态，告别基立福（Grifols,S.A.），进入海尔时代。

12月29日晚，海尔集团与总部位于西班牙的全球血浆制品龙头企业基立福达成战略合作，海尔将以125亿元人民币收购基立福所持上海莱士20%股份并合计获得26.58%表决权。

本次交易上海莱士每股转让价格为人民币9.405元/股，公告日当日收盘价8.00元/股，总体估值为625亿元，按此计算海尔集团将以溢价近20%的代价成为这个上市企业的实际控制人，并获得超过4个董事会席位。

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民资变国资的浪潮

血液制品是指从健康人血浆中通过分离纯化等方式，提取出来的血浆蛋白制品，包括人血清白蛋白、人胎盘血白蛋白、静脉注射用人免疫球蛋白、肌注人免疫球蛋白等，主要用于危重症急诊和部门疾病的对症治疗。

在我国，血液制品具有战略安全属性，自20世纪40年代以后，血浆就被纳入国家重要战略储备物资。作为一类特殊产品，它也天然地拥有社会属性和公益属性，血液制品的安全性被高度关注，血液制品从采集、制备到运输等环节均受到国家重点监管。

经过了几十年发展，血液制品行业进化出准入门槛高、政策壁垒高、竞争环境较为宽松的特殊背景。近年来，国内血制品企业的资产重组或股权转让愈发频繁，行业也踏上了民资变国资的浪潮。

截至2023年6月，中国血液制品生产企业有近30家，因为并购重组的原因，30家企业分属于16个实控主体。其中，位于行业第一梯队的如天坛生物(600161)、派林生物、卫光生物(002880)、博雅生物(300294)等大型血液制品公司背后均有国资控股。

比如2021年，华润医药完成对博雅生物的控股，2023年派林生物的实控人变更为陕西省国资委；以及卫光生物通过无偿划转后实控人从光明国资局变为中国生物，而中国生物旗下还控有另一血液制品企业龙头天坛生物。

所以在2023年6月初，前任第一大股东基立福放出风声表示在筹划出售上海莱士股权时，许多业内人士猜测，地方国资、央国企将其纳入麾下的可能性很高。

如今，海尔的入局确实让市场感到意外。

对于海尔集团而言，自白色家电增长疲软后，海尔一直在谋求转型。跟另一家电巨头美的集团(000333)拿下万东医疗(600055)进入大型影像设备领域一样，海尔对大健康产业赛道也“情有独钟”。

在拿下上海莱士的控股权之前，海尔集团已经控股海尔生物、盈康生命(300143)两家医疗健康企业，均涉及血液相关业务。

成立于2005年的海尔生物，于2019年登陆资本市场成为青岛科创板“第一股”，主要从事低温存储设备的研发、生产和销售。2019年，海尔入主盈康生命，后者主要业务为医疗服务和医疗器械业务，同时拥有3家自有医院，即四川友谊、苏州广慈、重庆华健友方医院。

遗憾的是，探入大健康赛道十余年，从海尔生物、盈康生命目前的业绩表现来看，医疗健康业务尚未成为海尔集团第二增长曲线。

此次收购上海莱士股权是海尔集团的在医疗大健康产业又一笔“重注”。海尔集团董事局副主席、执行副总裁谭丽霞也直言，这是海尔集团深入医疗健康核心领域的关键进程。

公告指出，交易完成后，基立福与上海莱士所签白蛋白独家代理协议的期限将延长十年，并在此基础上获得续展十年的权利，这为海尔入主上海莱士的业务稳定提供长期保障。

但对势必要做大做强大健康产业的海尔集团而言，上海莱士是个好标的吗？对于民营企业而言，血液制品行业是个好赛道吗？

02

爱炒股的血王

与其他低调的血液制品企业不同，上海莱士在资本市场上声名赫赫。

美籍越南人黄凯（Kieu Hoang）凭借早年在美国雅培公司相关血制品工作上积累下来的经验，于20世纪80年代创立了美国莱士。

1988年，世界卫生组织提出“各个国家的血液制品应该自给自足”。瞄准了中国市场的黄凯，推动美国莱士与上海市血液中心下属的血制品输血器材经营公司合作，合资成立了上海莱士，双方各持股50%，成为中国第一家中外合资的血制品生产企业。

2004年，黄凯引入战略投资者科瑞天诚，上海莱士命运的齿轮开始转动。在资本大佬“科瑞系”掌门人郑跃文的加持下，上海莱士于2008年成功上市，成为A股罕见的两大控股股东共同控制的上市公司。

现在，A股市场上7家血液制品公司中，上海莱士是营收规模最大的那个。2023年三季报显示，截至2023年9月末，上海莱士营业收入59.35亿元，同期天坛生物为40.22亿元；博雅生物21.9亿元；华兰生物(002007)39.13亿元；派林生物13.75亿元。

截止至2023年12月底，上海莱士共有5个血液制品生产基地；公司及其下属子公司、孙公司拥有单采血浆站44家，分布于11个省（自治区），不论是在浆站数量、分布区域还是全年采浆量方面，上海莱士均位居行业前列。

尽管上海莱士产品种类齐全，盈利能力较强，不得不提的是海尔的此次收购也存在一个很大的风险。

自2001年起，我国决定“不再批准设立新的血液制品生产企业”，这意味着后来者只能通过收并购等方式入局。同时，不仅生产企业牌照稀缺，我国对浆站的设立审核也十分严格，浆站分布较为分散，所以浆站数量成为血液制品企业的成长“命门”，谁拥有更多的浆站谁就能占得更大的市场。

在此背景下，血液制品企业纷纷走上通过并购实现规模扩张的道路，上海莱士的“血王”称号就是通过近10年的收购之路打下来的。

2013年，上海莱士市值仅为80亿。2014年，上海莱士通过定向增发的方式，以18亿元的价格收购了邦和药业（后更名为“郑州莱士”）100%股权，获得两家单采血浆站的120多吨采浆能力，上海莱士一跃成为与天坛生物、泰邦生物、华兰生物齐名的四大血液制品企业之一。

此后，上海莱士一路收购了同路生物、英国BPL、浙江海康、基立福子公司GDS、广西冠峰等公司的股权。不到三年时间，其市值翻了15倍，在2015年成为“千亿”莱士。

但不是靠业绩打下来的资本积累，如同风沙，经不起时间的考验。伴随着不断并购的操作，上海莱士的商誉值也在不断增大。尤其是在和基立福另一家全资子公司GDS的换股协议之后，上海莱士的商誉可能暴增近100亿，加之原本并购形成的近50亿商誉值，上海莱士或将保有令人却步的近150亿商誉值。

商誉是一种会计语言，英文为“good will”，通俗地讲，商誉是溢价购买多支付的那部分净资产的差额。高额的商誉可能会增大上市公司盈余管理空间，造成投资价值失真，加剧未来业绩不确定性。

有业内人士告诉和讯商业，犹如达摩克利斯之剑悬顶的巨额商誉是老东家基立福想出售上海莱士的原因之一，也是导致近五年来上海莱士在二级市场股价长期低迷的原因之一。

目前，上海莱士市值已收缩至520亿。除了沉重的资产负债表外，上海莱士近两年的长期股权投资有149.3亿，占总资产比达到49%。

03

躺着赚钱的行业？

在血液制品行业中，行业上游是由企业设立的分立各地的采浆站，中游是生产企业，下游是医疗机构等需求方。

过去的一年，血液制品板块是整个医疗板块中唯一实现了放量增长的板块。据iFind显示，2023前三季度，血制品板块单季营收同比增长23%，在医药各子板块中是增速最快的；同年第三季度血制品板块销售净利率为27%，在医药各子板块中最高。

血制品板块在疫情前后都走出了独立行情，但有医药研究平台表示，对于中国血制品行业来说，这是一个存量玩家、增量市场的行业，也是典型的“周期爆发性”行业，公司的营收与产业供需直接相关，很难凭借创新出现行业颠覆者。

一位不愿具名的血液制品行业从业人员表示，凭借特殊资质与资源属性，血液制品企业相当于身处一个封闭的环境中，有机会享受稳定的高性价比红利。换句话说，入局的企业可以躺着赚钱。

但不容忽视的是，这也会导致几个问题：一是我国血液制品产能不足成为常态，二是因为技术创新不足血液制品类别比较单一，三就是企业运行效率不强。

在过去的十年中，我国血液制品全球市场份额提升至16%，但国内仍有60%左右的白蛋白依赖于进口，血制品的自给自足尚未实现。每年冬天部分地方仍然会发生血库告急，甚至有县级城市出台了“以参与无偿献血公益换子女入学积分”的政策。

在血液制品类别多样性方面，我国企业同样存在明显的技术缺口。在100多种血浆蛋白及因子中，目前大部分的龙头血液制品企业也只能分离出14个品种。而国际领先的血液制品生产企业能够使用层析法，已经可以分离出20多个品种。这5、6个品种上的差异主要是在微量蛋白血液制品方面。

中国生物首席科学家杨汇川研究员在一次访谈中表示，相同容量的血浆，企业从中提取获得的产品种类越多，血浆综合利用率越高，分摊到单个品种的产品的生产成本越低。

此外，我国血液制品企业小而散，在血液制品的研发投入、类别品种以及成本控制方面都稍显乏力欧美发达国家的年采浆量大概在5万吨，但血液制品企业数量不到10家，而我国现在有近30个血液制品企业，但年采浆量大概在1万吨。

而且，国内的血液制品从原料端到分离制造，再到上市销售，整个过程是在一个企业里面完成，而国外原料血浆的中间组分可以调拨，从而提升含量较低的产品的生产和回收效率。

新增一家血液制品行业的龙头公司后，市场对海尔旗下的两家公司与上海莱士的互相借力有着更多的期待，但海尔集团的入局能否更新血液制品行业的风貌，这仍然是个未知数。