首席面对面丨黄文涛：2024年的政策逻辑及投资机会

2024年全国两会期间，政府工作报告拿出了今年中国经济政策操作路线图，其中超长期特别国债、增强资本市场内在稳定性等新提法新措施引发广泛关注。

“稳中求进”的总基调中，“稳预期”成为首要任务，决策层综合分析研判，“今年我国发展面临的环境仍是战略机遇和风险挑战并存，有利条件强于不利因素。”

该如何准确理解政府工作报告中的上述提法？该如何实现一个更有含金量的5%左右的GDP增速目标？略超预期的财政政策安排有何深意？货币政策将在哪些领域提升精准有效性？A股目前表现下，决策层会从哪些方面增强资本市场内在稳定性？股市又有哪些投资机会？

为此，和讯对中信建投(601066)证券首席经济学家黄文涛进行了专访。专访中，黄文涛根据自己及其团队对政府工作报告的研究，结合其对中国经济领域长期实际调研分析，试图梳理出2024年宏观政策安排背后的逻辑背景，以及对今年资本市场走势的整体判断。

2021年11月起，黄文涛受聘担任中信建投证券首席经济学家。他所带领的中信建投证券研究团队涵盖宏观、固收、政策研究、大类资产配置等领域，是目前国内最知名的总量研究团队之一。

同时，黄文涛兼任中信建投证券研究发展部联席负责人、中国首席经济学家论坛理事等职务，也曾多年荣获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师。

以下为访谈内容：

黄文涛：政府工作报告提出了3%的赤字率，考虑到地方政府专项债和特别国债以及去年资金的结转，广义赤字较去年还是有所增加。

特别需要注意的是，本次增加了超长期特别国债的安排，今年先发行1万亿元，从今年开始连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。这个是超预期的，表明中央对市场关切有了及时积极的回应。

积极的财政政策安排反映了政府对内外风险与挑战的综合考虑。从外部而言，我们面临中美博弈、一些国家单边主义、保护主义抬头等，外部需求走弱；内部而言，还有房地产下行、产业结构转型升级等多方面挑战，因此今年的经济开局还是面临一些内外部压力，政策要对冲这些压力，也要回应市场的关切。

在这样的关键时点，政府及时推出超长期特别国债、4.06万亿的赤字规模、和3.9万亿的地方政府专项债，财政政策实际上也是在提振信心、稳定预期，既有助于提振短期投资和消费，也有利于中长期的高质量发展。

黄文涛：这个很难准确界定。因为是本届政府确定的计划，我判断至少在本届政府任期内会持续发行。

黄文涛：《政府工作报告》中指出“专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。”国家发改委主任郑栅洁在答记者问时表示：“聚焦强国建设和民族复兴进程中的大事难事。初步考虑，将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。”

由此可见，超长期特别国债的使用将集中在科技创新、乡村振兴、区域协调发展、人口高质量发展等国家战略领域，也将集中在粮食、水利、能源电力、交通等安全能力建设方面。

比如这次报告提出“加快建设西部陆海新通道”，这既属于区域协调发展和西部大开发的国家战略范畴，也是交通强国战略、统筹发展与安全的体现，也有利于拉动有效投资，可能是特别国债投入的重点领域。

黄文涛：一是关于货币政策的长期逻辑。2023年5月，时任央行行长易纲在彼得森国际经济研究所（PIIE）有一个演讲，分享了他对中国货币政策的一些思考，他提到了中国货币政策制定者心目中的“中庸之道”，西方叫亚里士多德式哲学。他说，我在考虑利率决策时，基本上是考虑保守政策或衰减（attenuation）政策，同时考虑周期性以及跨区域。

在做利率决策时，我会考虑中国经济的现状，还会考虑周期的持续时间和进入的下一阶段。我谨慎决策，决策向周期和区域平均收缩，这意味着充分认识到货币政策的时间滞后性，也意味着向前看，并尝试提前行动和调整。

我们回顾次贷危机和新冠疫情期间，美国、日本、欧洲采取“直升机撒钱”的激进政策，但我国的政策总体上还是比较稳健、相对克制的。这反映了中国政策制定者的中庸之道。当然，我国政策工具箱里的工具依然充裕丰富，空间依然巨大。

二是关于货币政策的短期目标。中国经济当前遇到了一些结构性和周期性的问题，同时伴随着房价和股票价格这两大资产价格的大幅波动，造成了公众的预期不够稳定。

预期不稳时，货币政策的效果是有限的。居民不愿意买房、企业不愿意投资，不仅仅是因为利率高低，更多是预期不稳。所以今年政府工作报告阐述“稳中求进”时提到了三稳，出台的政策要“稳预期、稳增长、稳就业”，第一个就是稳预期，放在了最前面。而去年的政府工作报告中提到的“三稳”是“稳增长、稳就业、稳物价。”

我个人认为这个时候财政政策更为有效，需要财政来发力，但是货币政策一定要配合，需要央行提供相对宽松的流动性环境，同时降低资金成本，以配合缓解财政压力。所以无论是流动性的量还是价都需要货币政策配合，降低准备金率和利率水平，这也是当前央行正在做的正确的事情。

政府工作报告也指出，要保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。因此今年的货币政策总体上是稳健偏松的，既支持经济增长，也配合财政政策。

三是关于央行资产负债表的管理。潘功胜行长在答记者问时谈到：我们将设立科技创新和技术改造再贷款，继续实施支持碳减排再贷款，发挥好结构性货币政策工具的激励作用。由此可见，央行在资产负债表管理方面也要有所作为，而且大有可为。资产负债表管理不仅可以在总量上提振内需，在结构上也可以实现促进产业升级、优化结构的目的。

黄文涛：这个判断基于几个原因，首先，中国经济已经完成重启，正在步入复苏之路。比如，PPI去年七八月份以后就开始筑底回升了，我们判断今年六七月份应该大概率会转正。工业利润去年8月份开始转正，而后趋势上也在波动中不断回暖，今年会进一步改善，从生产和价格改善情况来看，全年有望修复至5%-10%之间。

从生产端来看，企业正从被动补库存转向主动补库存。我们预计到今年二季度可能营收和库存都开始向上，即主动补库存。这一转变基本上已经奠定了中微观改善的基础。这也是我们判断今年股市基本面有支撑的主要原因之一。

其次，稳增长政策逐渐加码。去年四季度发了1万亿国债，表明决策层已经意识到在预期转弱的背景下，需要政府发力扩大内需。这些资金大部分将在今年形成实物工作量，加上今年新发的1万亿超长期特别国债，将起到稳定经济的较大作用。

回到股市，PPI和工业利润企稳回升；人民币汇率今年也是偏稳的；中美关系在两国元首会面后较为稳定，美国今年大概率会降息，中国外部金融环境明显改善。所以我们认为股市今年的环境要比去年好很多。

此外，关于资本市场的政策，这次政府工作报告有个新提法，“增强资本市场内在稳定性”，表明中央对于资本市场还是高度重视的，对资本市场寄予很高的期待。要实现创新型国家的目标，要实现科教兴国战略，离不开一流的资本市场。

当然我们也要注意房地产能否触底，以及产能利用率回落的潜在风险。

黄文涛：证监会主席吴清在两会期间答记者问时指出，重视资本市场内生稳定性机制建设，至少包括“一个基石”和“五个支柱”：

“一个基石”，就是高质量的上市公司；“五个支柱”，第一个是更合理的资金结构；第二个是更完善的基础制度；第三个是有效的市场调节机制；第四个是更优质的专业服务。包括证券公司、基金公司、期货公司、投资管理机构、会计师律师事务所、评估评级机构等，都要进一步回归本源，勤勉尽责，把功能性放在首位。第五个是更严格的监管执法。

他进一步指出，资本市场要强本强基：投资者是市场之本，上市公司是市场之基。要严监严管：依法从严监管市场，依纪从严管理队伍。

并且他也对资本市场中投资者关心的热点问题、重大问题一一做了回应。比如他谈到，对多年不分红，或者分红比例偏低的公司，我们还将区分不同情况采取硬措施，包括限制控股股东减持、实施ST风险警示等等。

还将推动有条件的公司一年多次分红，特别是鼓励春节前分红，让大家欢欢喜喜过年。要畅通出口，设置更加严格的强制退市标准，做到应退尽退。完善吸收合并等政策，进一步拓展多元退出渠道，也鼓励推动一些公司主动退市。

他也谈到，市场运行有其自身规律，正常情况下不应干预。但是，一旦市场严重脱离基本面，出现非理性剧烈震荡、流动性枯竭、市场恐慌、信心严重缺失等极端情形，该出手就果断出手，纠正市场失灵。

吴清主席对于“增强资本市场内在稳定性”给出了权威的解读，这也是未来监管层要重点发力的方向。相信中国资本市场的制度将更加稳定、更加透明、更加完善、更加科学。

黄文涛：监管部门对央企的监管都是与时俱进的，随着监管经验的积累会逐渐地来完善监管思路和监管政策。

2022年证监会提出建立中国特色估值体系（以下“中特估”）。央国企的平均估值低于整体A股的平均估值。作为中国经济的“顶梁柱”、“压舱石”，央国企在经济发展、产业结构转型升级过程中发挥重要作用，承担了更多的社会责任。从ESG角度来看，央国企的社会责任会得到越来越的认可。当前在经济增长换挡期，央国企经营更加稳健，分红率相对较高，具有高股息低估值的特征，对投资者的吸引力增加，今年以来央国企也有较好的市场表现。

与此同时，央国企业今年不断强化主业，提升企业质量，加强与资本市场沟通。2023年，国资委将央企考核标准由“两利四率”改为“一利五率”，中央企业价值创造导向更加鲜明，为央企高质量发展注入新的动能。2023年国 “科改行动”和“双百行动”扩围深化，建设世界一流企业，提升了改革质量。2023年央国企与资本市场的沟通更加频繁，信息披露质量进一步提升。2024年央企市场管理正式纳入考核体系，引起了资本市场的广泛关注。

黄文涛：常用的市值管理工具有这几类。首先是提高信息披露的透明度，加强与资本市场的沟通，向投资者展示企业的经营状况，建立良好的沟通渠道，及时回应投资者的关切和问题。这有助于建立投资者信心，维护公司的市值。

其次，提高分红，提高股东回报，高股息策略在当前资本市场中具有较高的吸引力。与此同时，回购、股权激励、大股东增持，在一定程度上都显示企业对未来的信心，是有效的市值管理工具。优质资产注入、并购重组、资产证券化等也是常用的市场管理工具。

黄文涛：我认为今年的策略主题之一是高股息，高股息其实就是一个稳健策略。第二个新质生产力所指引的战略新兴产业和未来产业，这是一个进取的进攻策略。

黄文涛：首先一个问题是，中国潜在增长速度到底是多少？理论上，至少未来两三年中国GDP潜在增速保持在5%左右是没有问题的。

从实际来看，我国到2035年要达到中等发达国家水平，从2020年到2035年，GDP可能还需要翻一番，这样平均增长速度就不能低于4.73%。

现阶段，我国还有房地产和地方政府债务等重点领域风险需要防范化解，这些问题需要在发展中解决，要实现稳预期、稳增长、稳就业的目标，就需要把增速目标定得略高一些，这也是提振信心的需要。所以，5%的目标比较适合。

具体来看，今年基建可能会加速。出口增速有望转正，制造业的利润也在改善，今年制造业投资可能略有加速。5%的GDP目标有难度，但在政策支撑下应该能够完成。