中国平安的“高分红”价值何以在低位？｜公司观察

　　2023年宏观经济呈现波浪式发展、曲折式前进的弱复苏态势，不确定性与风险挑战仍是各方关注的重点，市场主体底层信心亟待增强。在此情势之下，综合金融巨擘——中国平安(601318)（601318.SH；02318.HK）的一份2023年度财报可谓是为市场吃了一颗定心丸。

　　3月21日，中国平安公布的2023年度财报显示：2023年平安整体业绩保持韧性增长，实现归属于母公司股东的营运利润1179.89亿元，归属于母公司股东的净利润856.65亿元，基本每股营运收益6.66元。其中，寿险及健康险、财产保险以及银行三大核心业务保持稳健，三项业务合计归属于母公司股东的营运利润1409.13亿元，且中国平安拟派发2023年末期股息每股现金人民币1.5元，加上中期派发的每股0.93元，全年股息达到了每股现金人民币2.43元，同比2022年增长0.4%。

　　从中国平安的2023年财报不难看出两个字：“韧性”，在当前整体预期偏弱的市场环境下，平安的这份财报彰显出了其作为金融行业中流砥柱本色，尤其是其大比例的高分红政策特别值得关注。《巴伦周刊》中文版注意到，这是自2011年以来，中国平安已经连续12年持续提高分红水平，总计超过3000亿元，现金分红总额复合增长率达到25%，平安方面表示有信心未来可维持持续稳定的现金分红政策。”可以说，平安是在用自己的经营韧性为投资者极尽清晰地描绘着未来的发展图谱，让确定性和信心不再成为“奢侈品”。

　　《巴伦周刊》中文版认为，中国平安稳健增长可预期的长期分红政策，在整个市场来看，非常难得，其不仅体现了一颗以投资者为本，愿意为投资者回馈的心，更加重要的是反映了中国平安长期稳健经营的基本面创造出来的源源不断的现金流。而这植根于勇于创新和自我变革的寿险主业，在中国平安独特领先的“综合金融+医疗养老”商业模式中焕发出新的生命力，这一切造就了这家极具“韧性”的综合金融巨擘的模样。

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　　连续12年高分红 价值有待市场重估

　　去年至今，在市场风险偏好降低以及无风险收益率下行背景下，一批具有高股息率分红的上市公司价值正在得到市场的重估定价。在两会经济主题记者会上，证券监管管理层也谈到要积极推动上市公司加大分红。《巴伦周刊》中文版注意到，真正具有重估价值的高股息公司是那些长期经营具有确定性，未来现金流能持续改善的上市公司，这样的公司其分红更具有长期可预期性，中国平安便是其中之一。

　　中国平安实行的是以营运利润为核心的分红政策，即分红水平与营运利润水平相挂钩。由于保险公司财务报表的特殊性，其归母净利润容易受到市场波动的影响，而营运利润则更具长期可参考性，这也是巴菲特在每年致股东信中多次强调伯克希尔?哈撒韦公司营运利润的重要性。

　　中国平安的营运利润长期来看持续保持稳健增长的态势，即使2023年营运利润由于受到特殊因素影响呈小幅下跌，但长期增长趋势不改，这也是平安能连续12年提高每股分红水平，且坚持一年两次派息的根本保障，而营运利润的背后源于中国平安强大的寿险主业和综合金融+医疗养老生态圈业务的稳健增长及战略深化推进。

　　就在平安2023年财报公布后，其大比例、连续12年保持增长的现金分红方案引起市场各方的重点关注。“大摩”发布研究报告称，表达了对平安维持稳定派息的看好，将目标价由48港元上调至51港元，给予中国平安“增持”评级。野村证券此前在年报发布前就发表了对平安分红政策的研究报告，预计平安2023财年股息将维持2.42元人民币，意味着税后经营溢利计算的股息收益率将达到7.7%，维持买入评级，而从平安年报公布的2.43元股息来看，显然超过了野村此前的预计。

　　同时内资券商也发表了对中国平安高分红价值的认可。信达证券发布报告指出中国平安寿险触底回升，分红水平彰显价值创造能力，全年分红水平彰显了平安回报股东的力度。东吴证券(601555)更是指出，中国平安的现金分红超出了此前的预期。此前东吴证券就在一份针对平安分红的研报中表达出了强烈推荐投资中国平安的观点，预测其股价有望达到60.7元，较当前42.5元有显著的上升空间。其指出平安的高比例现金分红彰显出集团的经营韧性，平安的历史现金分红情况良好，且分红主要来自寿险、产险、银行等子公司，保证了派息政策的连续稳定性。

　　《巴伦周刊》中文版注意到，当前中国平安的内含价值P/EV估值被大幅低估，其A股股息率接近6%，港股股息率更是接近了7.7%，考虑到当前10年期国债无风险收益率仅为2.4%附近，且平安分红质量和持续性具有极高的可预期性，是当前以追求确定性为主的市场环境中非常稀缺的“高股息”品种，因此中国平安当前的市值显然存在非常大的重估机会。

　　基于此，中国平安显然具备了市场上非常稀缺的高分红的确定性价值，而这种价值显然还未被市场充分认知和挖掘，目前平安A股的PE、PB分别仅为8.6倍、0.82倍，港股PE、PB更是仅有6.33倍、0.6倍。

　　在2023业绩发布会上，中国平安总经理兼联席首席执行官谢永林在回答股价相关问题时提到：公司PB与PE确实很低，但我相信金子总归会发光，价格总归要回归到与价值一致的位置，所以我们很有信心。

　　医疗养老战略明确清晰  寿险改革成效逐步释放

　　在2023年报业绩交流会中，平安管理层在回答如何看待公司分红的可持续性问题时表示，公司一如既往注重股东回报，我们对分红政策可持续性有信心，公司价值值得期待。

　　平安之所以能够具有长期可预期的高分红政策，离不开其基本盘—寿险主业压舱石般的稳健。国内寿险行业自2017年开始出现深度调整，原保费和新单保费的增长放缓给行业带来了不小的压力，各家险企各自采取不同的改革策略予以应对，这其中，平安的改革可谓在行业内最为彻底。作为国内寿险改革最是迅猛的头部企业，平安不仅最先开启这场牵动整个行业的转型变革，更是以前所未有的力度推进了三、四年之久，而从2023年报数据来看，平安寿险也率先从行业调整中实现复苏。

　　根据中国平安2023财年报告显示，寿险指标中最值得重视的新业务价值时隔多年出现大幅增长，2023年可比口径下寿险及健康险业务新业务价值大幅增长了36.2%。其主要得益于代理人人均新业务价值增长89.5%，代理人渠道新业务价值增长40.3%，以及改革后的银保渠道势头强劲，新业务价值增长了77.7%。新业务价值是寿险业务最具前瞻性的指标，这预示着平安的寿险基本盘业务在历经三年改革后，开始释放改革红利，带领平安寿险主业进入新一轮增长周期。

　　从中国平安的业务架构来看，寿险毫无疑问是整个平安业务大厦的基石，也是集团长期分红保障的现金奶牛。根据东吴证券的测算显示，寿险业务对于集团的分红贡献率达到了76.8%，也就是说寿险复苏，平安未来每股分红金额增长更具想象。

　　详细透视平安寿险此次颠覆行业的改革，主要围绕在“渠道”+“产品”双轮驱动。从起步以来，平安便前瞻性地借鉴海外经验，将保险代理人制度最早大规模落地到国内保险市场，然而在个险发展过程中，平安敏锐地察觉到代理人粗旷发展背后的种种积弊与隐患，接下来行业的发展无不证明了平安这次精准的预判。虽然三年多来，平安寿险顶着多项经营指标的震荡，但坚决聚焦“增优”、“绩优”，推动平安代理人队伍向“高素质、高绩效、高品质”的“三高”队伍转型，最终随着平安个险代理人队伍素质的大幅提升，人均产能和业务品质也实现明显改善。

　　同时平安还将渠道改革做了进一步延伸，从个人营销渠道为主，逐渐向个人代理人、社区网格化、银行优才与下沉网络四大渠道转变，极大的拓宽了平安寿险渠道的能力覆盖。而在产品层面，经过三年多的演进过程，平安形成了日臻完善的“产品+”体系格局，铺设“保险+健康管理”、“保险+高端养老”、“保险+居家养老”等服务模式，契合如今社会消费者对于医疗、健康、养老等方面需求的时代变化。

　　财报公布后，从多家研究机构发布的研究报告可以看出市场对于平安改革成效的看好，国投证券表示中国平安寿险表现显著改善，坚持高质量转型。信达证券表示中国平安的寿险业务实现触底回升，业务质态得到持续改善。华泰证券(601688)则在一份研报中表示中国平安的寿险新业务价值增长强劲，预计2024年寿险新业务价值将继续保持增长，这意味着寿险将在未来继续成为平安长期维持可预期分红政策最强劲的现金流保障。

　　平安之所以能够保持分红政策的可持续性，本质来说，与其综合金融+医疗养老独特且领先的商业模式密不可分，也是平安有能力保持长期分红政策可持续性最坚固的护城河。

　　综合金融+医疗养老商业模式为平安带来的最直接的结果是更高的经营效率：即在获客上面具有更低的获客成本、在黏客上面具有更高的客户留存、在价值提升上面具有更高的客均利润。根据平安2023财报数据显示：截至2023年12月31日，平安集团个人客户数量达到了2.32亿，较年初增长2920万，客均合同数为2.95个，有超8801万的个人客户同时持有多家子公司合同，其中持有集团内4个及以上合同的客户占比为25.3%、留存率高达97.7%。

　　同时这样的商业模式还有一个非常重要的意义：即多元化的业务模态使得平安的利润来源以及现金流来源更加多样化，这也是平安长期可预期分红政策的底气所在，依托独特且领先的商业模式驱动长期价值增长，符合股东的长期利益。根据中金公司一份关于高分红投资价值的研究报告显示，高分红的本质是在整体回报率下行的宏观环境下提供稳定的股息现金流，核心在于体现的是分红现金流的高确定性，这对于长期资金和注重长期稳定回报的股东具有非常高的投资价值。这也有利于平安值得吸引更多的长期资金关注，进而形成更为牢固的价值中枢，从国际经验来看，连续稳定的现金分红往往是上市公司财务和经营状况稳定的信号，是长期投资者的定心丸。

　　《巴伦周刊》中文版认为中国平安长期可预期的分红体现了平安强大而稳健的经营基本面及抗风险能力，经过勇于创新和自我变革后的寿险主业为平安重新焕发了强大动力，而综合金融+医疗养老独特且领先的商业模式则打开了平安未来的裂变上限。因此既有当前市场极具稀缺的“确定性”价值，又有未来具有想象力的“成长性”价值，虽然已高速发展了三十五年，但这家极具“韧性”的综合金融巨擘仍在不断快速向前奔跑，不停地刷新着自己的成长潜力，同时其具有的高分红价值也将迟早被市场重新估值定价。

　　文｜康德

　　编辑｜喻舟

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