东恺投资李威：投资成长股如何避免“伪成长” | 巴伦专访

　　找对了公司，买的位置高一点，其实也能赚钱，就怕买到“伪成长”。

　　成长股，因其处于飞速发展阶段，极具增长潜力以及价格富有弹性而受到投资者的广泛追捧，不少投资者终其一生的梦想就是抓住一只十倍超级成长股。然而成长股投资在实际操作中却充满了艰辛与陷阱，东恺投资资深投资经理李威说，他从业十多年以来经历过涨幅巨大的超级成长股不算少，但真正能抓住的只是少数几个。

　　如何抓住成长股？股神巴菲特的导师之一、投资大师菲利普·费雪曾写过一本经典成长股投资名著：《怎样选择成长股》，定义并开创了成长股投资的先河。但很多人理解的“成长股”，通常是那些短期具有爆发力，亦或是有题材、有概念、有行业风口的股票。在李威看来，成长股投资需要对那些喜欢蹭概念或风口的公司保持高度谨慎，同时有些行业虽然看上去景气度很高，但竞争格局很差，最后也难以兑现业绩，这些都是需要远离的“伪成长”。对此，李威在投资中会将自己的仓位集中于业绩兑现确定性高的公司，他称之为“价值成长”。

　　选好了成长股，实际操作也并非一帆风顺。成长股投资过程中往往波动会非常大，非常具有投资难度，尤其在早期概念炒作阶段，李威认为要谨慎参与，很难把握， 他说如果真是大的成长机会，等到真正产业落地或业绩兑现时再介入其实也不晚，后面还会有十倍的投资机会。

　　对于李威来说，更大的风险在于出于之前券商自营出身谨慎的交易习惯，有些成长股涨起来后就下不去手,没把握住后面更大的成长股机会。李威认为，成长股最重要的一点是对产业和公司的判断，如果找对了公司，买的位置高一点，其实也能赚到钱，就怕买到“伪成长”，这种伤害性很大。

　　朝阳永续数据显示，李威的投资业绩自2020年加入东恺投资以来不到四年半取得了91.1%的累计收益，年化收益达到16.46%，相对市场的超额收益更是达到120.78%。而李威之前在东方证券(600958)自营期间的投资业绩同样出色，年复合收益超过20%。

　　李威入选了“2023巴伦中国私募菁英50”评价名单，《巴伦周刊》中文版近期与李威进行了一次深度专访，与他深入探讨了关于成长股投资的难点和方法，同时李威还分享了他对于人工智能、新能源、半导体等成长行业的投资观点。以下是经过编辑的《巴伦周刊》中文版与李威的对话实录。

　　这两年经常为了控制回撤而调仓止损

　　《巴伦周刊》中文版；您的从业背景来自于东方证券自营投资，东恺的主观多头部分也继承于券商自营，以追求绝对收益为目标，这几年市场表现不佳对您追求绝对收益的投资有多大影响？

　　李威：感受最大的影响就是经常为了控制回撤需要调仓止损，理论来讲，市场每年都应该会有一些赚钱机会，但在这个过程中损失了仓位。另外因为需要频繁调仓，对交易的要求也比以前高很多，这是两个我比较大的感受。

　　《巴伦周刊》中文版：您对止损要求很严吗？

　　李威：一般来说有一个总净值的约束，以前在券商自营时自高点回撤10%以上，特别净值在1以下跌10%会非常紧张，要把仓位降得比较低。个股会根据公司基本面去衡量，买入后如果没有符合预期，回撤百分之十几、二十时，会反思买入逻辑还成不成立，如果基本面逻辑发生变化，会把它卖掉。

　　《巴伦周刊》中文版：您的产品净值高点出现在2021年，2022年和2023年虽然跑赢指数很多，但没取得绝对收益，这两年有哪些风险因素超出了您的预期？

　　李威：主要是2022年的俄乌冲突以及疫情影响，比较超预期。经济层面主要还是房地产的尾部风险，也超出大多数人预期，没有想到2022年房地产爆雷后，2023年又继续爆雷，对经济的拖累比较大，造成经济复苏不及预期。

　　《巴伦周刊》中文版：那这两年您的仓位是怎样一个情况？

　　李威：2022年3月俄乌冲突爆发后，一开始觉得很快就能结束，没有第一时间降仓位，但后来发现没那么快，就慢慢把仓位从之前六、七成降到了四、五成，再到后面疫情时又把仓位降到了一、两成。2023年全面开放后，国务院出了很多刺激性政策，特别是刺激新能源车消费，还有海外储能的爆发，在市场转好后便很快把仓位提高到五、六成。后面没有特别大的系统性风险后，仓位相对来说比较灵活，一直在五、六成左右，但也没有提到很高，一般按我的投资习惯，仓位高时也就七、八成，不会完全满仓。

　　《巴伦周刊》中文版：这样的仓位安排是出于谨慎考虑吗？

　　李威：我们更多地希望保留一部分现金去做灵活调节，当看到机会时可以及时把握。

　　现在市场偏向存量博弈，操作难度比以前大很多

　　《巴伦周刊》中文版：您会考虑通过对冲工具来控制系统性风险吗？

　　李威：主要还是通过仓位控制,我的持仓偏成长方向，大盘指数更偏周期，通过指数对冲可能没有很好的对冲效果。

　　《巴伦周刊》中文版：您把更多的精力放在产业和公司研究上？

　　李威：对，宏观主要看有没有比较大的系统性风险，更多的精力放在研究产业和公司上。

　　《巴伦周刊》中文版：如果在低增长的宏观背景下，对您的投资会有影响吗？

　　李威：肯定会有一些影响，就像现在市场偏向存量博弈，以游资化和主题投资风格为主，机构的定价权减弱。对于我们以基本面研究，或者偏价值成长的投资者没那么友好，操作难度我感觉比以前大很多。另外经济复苏较弱的情况下，景气成长行业相对比较少，如果想获得不错的回报，只能集中在少数几个行业，选股的难度或者超额收益的难度也会增加，特别是现在A股博弈的成分比较大，主要是这两方面影响。

　　《巴伦周刊》中文版：您目前的仓位是多少？

　　李威：差不多六到七成左右。

　　《巴伦周刊》中文版：这是基于怎样的投资策略？

　　李威：对市场相对看好，最近反弹也积累了一些收益，所以能放开一定的敞口去争取更多收益，但六到七成的仓位对有些机构来说是偏保守的，主要是防范现在市场炒主题、炒尾盘股累积的风险。

　　成长股投资需要对蹭概念的公司保持警惕

　　《巴伦周刊》中文版：东恺投资一个很大的特点是股东背景多元化，既有来自东方证券自营的基本面投资背景，也有大数据公司的量化分析能力，东恺有专门做量化的投资团队，现在业内有通过量化手段去赋能基本面投资的做法，您也会这样做吗？

　　李威：会做一些参考，我们有一家做地理信息大数据的股东——数行科技，它能抓取区域人车流量，在做研究时会借助这些数据去做辅助验证。对于量化团队更多的借助他们对市场的判断去做参考，同时也会参考他们的指标选股，看有没有刚好跟主观重合的公司去辅助判断。

　　《巴伦周刊》中文版：您的投资策略叫做“价值成长”，怎么理解这个概念？是更偏价值风格还是成长风格？

　　李威：更偏向于在景气成长行业中选公司，看公司业绩能否兑现或者估值是否合理，这样才会重仓买入，而对炒主题或者没有基本面兑现的公司会比较谨慎。

　　《巴伦周刊》中文版：您在成长股投资中如何识别伪成长？

　　李威：主要看公司过往的口碑和行为，对喜欢蹭概念或风口的公司第一印象要对它做的事情保持谨慎。另外要看公司产品的行业地位和壁垒高不高，有些行业虽然景气度很高，但竞争格局比较差，最后也赚不到钱，对这种公司要远离。

　　概念炒作阶段谨慎参与，业绩开始兑现时再介入也不晚

　　《巴伦周刊》中文版：这几年也出现了不少大的行业景气度的机会，比如新能源以及现在的人工智能，但这些机会往往起初沉寂，突然间股价很快爆发，这个过程中您是如何介入的？

　　李威：确实很多大的成长行业起初由于没有业绩，特别容易错过第一波机会，但反过来想，虽然没抓住最底部的买入机会，但如果真是大的成长行业，它的景气度持续时间会很长，中后段的空间也会比较大。

　　像新能源车在2016、2017年时也是当做主题概念去炒的，那个时候很多公司没有业绩兑现，但到2020年真正开始爆发时，很多公司还有5倍或者10倍的机会，其实不比之前底部一、两倍的空间小。现在像人工智能，包括人形机器人，以及最近比较热的低空飞行器，可能又在重复过去新能源车的过程，刚刚开始主题，也比较难把握，等真正产业落地或者能兑现业绩时，我觉得机会也会比较大。

　　《巴伦周刊》中文版：这往往得是比较大的产业机会吧？

　　李威：对，比如人形机器人其实最早2022年提出这个概念，特斯拉推出了第一代人形机器人，市场涨了一波，之后又跌了回来，去年升级后供应链公司反馈了一些验证信息，市场又涨了一波，但今年年初又跌了回来，反反复复，这个过程中交易水平高的人可能能抓住一些机会，但总体是难以把握的，这个阶段可以相对参与少一些。现在人形机器人产业反馈的信息是明年可能开始量产，如果可以兑现，要么在美股直接买特斯拉，要么去买最核心的上游供应链公司，后面空间其实也会很大。

　　《巴伦周刊》中文版：概念炒作阶段，您参与的比较少？

　　李威：对，相对比较少。第一波一般是普涨，只要概念相关的股票都能涨，但到产业落地或者基本面兑现时，普涨阶段的十家公司里最后可能只有一两家能真正兑现，其他大部分都会跌回去，这就是为什么开始阶段参与相对少一点，避免买到伪成长，这个风险其实比较高的。

　　《巴伦周刊》中文版：也就是概念炒作阶段有点像早期风险投资阶段，您参与的更多是后面产业走向成熟，价值开始兑现的阶段。

　　李威：对，相对成熟或者产业趋势更明朗一些，总之希望买到相对胜率比较高的公司。

　　成长股的投资过程波动非常大，投资难度也比较高

　　《巴伦周刊》中文版：您如何对成长股进行估值？

　　李威：一般按照PEG估值，业绩增速高，估值容忍度相对高一些。如果尚未盈利的公司，一般按照终局业绩算最终的市场份额以及兑现的业绩，然后再给一定的PE估值，来看最后的市值空间。

　　《巴伦周刊》中文版：按终局业绩估值，中间的变化因素还是很难判断的吧？

　　李威：肯定会难一些，最后真正的走向或者业绩兑现的程度可能跟你刚开始想的不太一样，就像我们2020年时给动力电池龙头估值，当时计算盈利能达到1000亿，10倍估值就是1万亿市值，能不能达到确实有难度，但总归有了一个参照，才能在开始比较高的估值水平下去买，不至于错过后面几年的增长。所以我觉得这种估值方式更多的是一个参照，不需要去深究最后是不是完全对的，更多是模糊的准确。

　　《巴伦周刊》中文版：成长股在具体投资过程中还是比较难把握的吧？

　　李威：对，成长股业绩刚开始释放时，股价一般涨得比较快，光看静态估值贵的离谱，很多人会看不懂，后面估值会是一个逐渐递减的过程，等业绩相对稳定时会变成十几倍、二十几倍。所以成长股的投资过程波动比较大，如果某个季度业绩增速没有达到预期，估值可能会从50倍杀到30倍，回撤的过程可能接近腰斩，所以投资难度是比较高的，这个过程特别考验跟踪水平以及对产业趋势和公司成长轨迹的认知，需要去判断成长的逻辑是不是破了，也需要做相应的仓位管理。其实我从业以来经历过涨幅比较大的成长股也不少，但真正能抓住的只是少数几个，因为在波动过程中很可能就拿不住了，错过了机会。

　　有些机会涨起来就下不去手错过了更大的机会

　　《巴伦周刊》中文版：您过去有没有什么比较后悔没把握住的机会？

　　李威：肯定存在，比如光伏玻璃，2019年我在东方自营时曾拿了一年光伏玻璃，对行业比较了解。2020年初光伏遭到断崖式下滑，没想到很快便恢复了，但股价已经反弹了不少，我不想追着买因此错过了后面十倍的机会。

　　我觉得这更多是一个交易习惯的问题，因为我是券商自营出身，偏保守，不想买的位置比较高，有些机会涨起来了就下不去手而错过了后面更大的机会。

　　《巴伦周刊》中文版：是不是需要更有预见性，才能在低位时把握住机会。

　　李威：一是有预见性。二是对风险的承受能力。因为一般情况下，买的早要承受比较大的回撤风险，如果能承受得住，很多问题就没那么重要。因为我是管客户的钱，比较在意回撤，就不一定能完全克服，只能在交易习惯上做一些改变，比如先建一部分底仓，然后再慢慢加仓，去适应这个市场。

　　《巴伦周刊》中文版：确实A股市场喜欢把预期打得比较满，股价提前抢跑，所以不太容易把握。

　　李威：对，市场节奏比过去几年确实要快一点，现在机会比较少，市场风格又比较游资化，加上20%涨跌幅限制，有些公司可能几天内就把涨幅空间提前兑现了。

　　把仓位集中在业绩兑现确定性高的行业

　　《巴伦周刊》中文版：您目前的仓位主要集中在哪些细分行业？

　　李威：人工智能硬件，新能源里的海上风电，半导体设备，以及今年提的比较多的设备更新的一些机械公司，最后还有少数出口链公司，主要是这些。

　　《巴伦周刊》中文版：现在市场整体风险偏好比较低，大家追求确定性高的资产，对风险偏好比较高的成长性资产不太有利，您如何应对这种市场风格挑战？

　　李威：我们会把仓位集中在成长股中业绩兑现确定性高的行业里，就像人工智能硬件里的光模块，是少数能分享海外AI产业发展的板块。另外新能源里的海上风电，过去两年受到政策干扰因素比较多，没有达到预期，所以去年基数比较低，但今年确定性很高，会有一个比较好的增长。然后我们投的都是行业地位比较高的龙头公司，竞争格局比较好，这样胜率更高一些。

　　A股人工智能除了光模块，其他都是概念炒作

　　《巴伦周刊》中文版：您在A股投资的人工智能硬件主要是光模块吗？

　　李威：对，光模块能分享全球AI产业发展的机会，因为光模块厂商参与到了英伟达供应链，占据了比较大的市场份额。当然大家也担心光模块业绩是否具有持续性，因为光模块过去在代际升级的过程中，会出现一定的周期性。但这一轮AI跟过去投数据中心有本质上的差异，因为AI等到下游应用真正爆发时对算力的需求是指数级的，所以光模块的需求远没有到达天花板，我觉得可能会比大部分人想的要更高。国产算力目前还是偏预期偏主题的交易机会，这些公司业务相关性比较小，但股价涨幅很大，我看不太懂也没有参与。

　　《巴伦周刊》中文版：所以您认为A股里除了光模块外，其他人工智能大部分是炒概念？

　　李威：对，但也不能否认有些游资或者活跃资金能赚到这个钱。

　　《巴伦周刊》中文版：您会担心人工智能算力出现产能过剩的问题吗？

　　李威：我觉得在爆款应用出来前，确实有担忧，但像人形机器人，自动驾驶这些其实都是AI应用的延伸，现在已经有比较好的一些应用场景可以提升效率了，只是成本还比较高，如果未来成本降下来后，对算力的需求肯定没有到天花板。

　　《巴伦周刊》中文版：您美股仓位也是投的人工智能？

　　李威：对，去年上半年开始投的。

　　《巴伦周刊》中文版：您会担心现在美股科技七巨头的抱团风险吗？

　　李威：我觉得从产业趋势上来看还没到那个阶段，美股人工智能龙头今年还是高增长，大家对明年的预期也比较高，海外大模型也在不断升级，会有更多的应用出来。

　　新能源投资不能简单的看需求增长就一直拿着不动

　　《巴伦周刊》中文版：您过去也投了新能源，这也是过去几年比较大的产业机会，但新能源这两年变化比较大，很多人认为新能源本质是周期制造行业，您怎么看？

　　李威：我觉得这个观点没有太大问题。光伏过去就是周期成长行业，它不是一路向上成长的行业，光伏可以理解为需求一直增长，但主要问题是供给格局变化比较大，造成了周期性。当供大于求时，行业整体没有好的投资机会，当供需匹配时，可能又会有一波机会。但肯定不能把它理解成一个非常好的成长行业，简单的看需求在增长就一直拿着不动。光伏产业链里类似于光伏玻璃、胶膜等辅料环节供给格局会更好一些，这些都是偏重资产，投资节奏比较慢，建设一条光伏玻璃生产线一般要一年多到两年时间，所以这些投资机会更容易把握一些。

　　《巴伦周刊》中文版：您觉得在目前这个位置去投资光伏龙头企业风险还大吗？

　　李威：现在还没看清它们的盈利下限在哪里，我觉得还是要看到真正出现盈利底部之后再去做判断。

　　《巴伦周刊》中文版：您今年比较看好新能源里海风的增长，具体的逻辑是什么？

　　李威：海风去年基数比较低，之前的招标项目今年都会陆陆续续出来，海风产业链里海缆的竞争格局也比较稳定，国内能供应高压深海海缆的也就几家公司，所以行业转好的话是能兑现出来业绩的，同时这些公司还有出海的逻辑，它们在海外都拿到了不少订单。

　　新能源车增速放缓后估值可能只有10倍

　　《巴伦周刊》中文版：您觉得现在新能源车和动力电池还是好的投资机会吗？

　　李威：我觉得像动力电池龙头拿长一点的话，应该还是能取得十几、二十个点的年化收益，但过程中会有波动，现在10多倍的估值是基于它的业绩能维持之前的盈利能力。新能源整车现在比较卷，一些新玩家还在进入这个市场，没有到格局明朗的阶段。拿过去油车的经验看，新能源整车格局稳定增速放缓后估值也就10倍左右，现在新能源车销量增速比较高，所以给的估值更高一些，但价格竞争比较激烈，盈利不一定能跟着销量走，如果业绩下滑的话，可能估值也要变化，所以我觉得还要再看看。

　　《巴伦周刊》中文版：去年国产新能源车的出口量已经是全球第一，您觉得新能源车出口对业绩增长能起到多大作用？

　　李威：出口会有一定拉动作用，但现在中高端车型的出口还是比较少的，更多偏中低端，盈利贡献其实不一定很大，更多的还是走量。

　　《巴伦周刊》中文版：自动驾驶会成为新能源车新的增长点吗？

　　李威：自动驾驶肯定是一个比较重要的升级方向，特斯拉的估值其实很大一部分给的是自动驾驶的估值，自动驾驶继续升级的话，通过软件收费我觉得还是会有比较大的机会。

　　《巴伦周刊》中文版：您能再聊聊今年看好的半导体设备和出口链这两个机会吗？

　　李威：半导体设备这几年是国内的投资高峰，也包括海外的半导体公司在加大采购力度。几家国产替代做的比较好的半导体设备公司业绩确定性比较高，叠加国产化率提升，能看到未来几年的业绩增长，只不过之前给了比较高的溢价，这两年在消化估值。

　　出口链主要看欧美经济，之前大家担心美国经济硬着陆，但大幅加息下经济仍比较坚韧，因此大概率是软着陆。然后又因为通胀因素，性价比更高的中国供应链产品需求比较好，类似于社交电商龙头在美国增长很快，所以我觉得还是有机会的。不过也有一定风险，如果特朗普当选，也会有关税扰动，不过有些公司已经把产业链转移到东南亚或者墨西哥，就不会受太大影响。

　　《巴伦周刊》中文版：您觉得做成长股投资最重要的一点是什么？

　　李威：最重要的是对产业和公司的判断，如果找对了公司，买的位置高一点，其实也能赚钱，就怕买到伪成长，这种伤害性比较大。

　　《巴伦周刊》中文版：谢谢您的回答。

　　文| 《巴伦周刊》中文版撰稿人康国亮

　　编辑 | 彭韧

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