战略性聚焦养老金融，能否打开中国平安估值“天花板”？|公司观察

　　市场对平安重回万亿市值的估值想象重新被点燃。

　　近日多家国际投行发表研究报告表达对中国平安(601318)今年业绩的高度看好，同时大幅上调目标价，引发了市场对平安重回万亿市值的估值想象。

　　“大摩”摩根士丹利指出，憧憬未来6至12个月内地及香港保险行业将迎来更多正面催化剂，来自物业风险及利率压力正在缓解，且业务质量改善，预料支持新业务价值健康增长。在IFRS9/17新估值模型下，寿险行业具有吸引力，将中国平安列为行业首选，因平安更专注于高质量和新业务发展，风险持续下降，目标价升至66港元，较当前股价有近80%的升值空间。

　　里昂发布研报称，中国平安2024财年营运利润将在低基数上达到双位数增长，营运股东权益报酬率亦由2023财年的13%升至15%，目前公司与自身历史及同行相比，估值具有吸引力，上调中国平安评级至买入，目标价由31港元大幅升至52.9港元，较当前股价有43%的升值空间。

　　《巴伦周刊》中文版认为，从国际大行对平安今年业绩及目标价的大幅上调来看，中国平安当前市值存在非常大的重估空间，若按照52.9港元至66港元的目标价计算，中国平安2024财年的市值将达到9633亿至1.2万亿港元，有望重回万亿市值。为什么国际大行如此看好平安市值重回万亿，背后的支撑逻辑既来自于平安战略性聚焦养老金融打开了估值增长的天花板，也来自基本盘寿险改革释放的复苏红利带来的估值预期差。

　　养老金融打开平安估值的“天花板”

　　资本市场看待中国平安，一直以来对其成长性抱有很高期待，不少投资者也将平安看作一只拥有巨大增长潜力的“成长蓝筹股”。这一方面源于平安自身始终不断进化成长的能力，从产险，到寿险，再到银行、证券、信托、科技，逐渐打造成为国内国际一流的综合金融集团。另一方面平安做的生意是面向十几亿人巨大的财富管理蓝海市场，尤其是随着平安今年将“综合金融+医疗健康”战略进一步升级为“综合金融+医疗养老”，战略性聚焦的养老金融市场更加具有想象空间。

　　养老金融的时代背景与当前社会变化最深刻的矛盾之一—人口老龄化密切相关，从国家统计局公布的数据可以清晰看出这一社会现象的变迁轨迹：截至2023年末，我国60岁及以上人口超过了2.9亿人，占全国人口的21.1%，逼近中度老龄化社会。而根据有关权威机构的推测，到2035年左右，我国60岁及以上老年人口将突破4亿人，将进入重度老龄化社会。因此如何满足这一日益庞大的老年人群养老需求，既是社会问题，也是时代机遇。

　　破局养老难题，不同人有不同的解题思路，从供给端来看，国内养老产业特别是养老金融产业仍然存在着产品供给不足、服务能力不够、服务标准有待完善三大短板。平安人寿董事长杨铮在近日的一次采访中表示：“我们看到了人口老龄化的进程，更要正视养老金融服务中的痛点。”

　　而中国平安在养老金融方面的探索，早在20年前便有所布局，也是业内重要的“参考样本”。平安在养老金融上面的做法是构建多层次“保险+服务”养老生态。首先从产品出发，构建覆盖全养老周期的产品体系，丰富产品供给，产品策略主要围绕三个方向：“强财富、扩养老、拓保障”，来顺应市场趋势和客户需求变化，帮助构建社会的养老三支柱体系。

　　其次在服务上深耕居家养老模式，推动行业服务标准建设。由于老龄人口在养老方式的选择上仍然以居家养老为首选，在此背景下，为了满足客户需求，平安早在2021年就开始规划建设居家养老服务体系。2022年正式推出居家养老品牌“平安管家”，为老龄人口提供“职能管家、生活管家、医生管家”于一体的24小时养老管家服务，并建立了全方位的服务监督体系。目前平安的居家养老服务已覆盖全国60多个城市，累计超10万客户获得服务资格。

　　最后在提升养老品质上面，平安创新打造了高品质康养社区，满足多元化享老需求。据了解，平安的高品质康养社区有两大特点，一是“城芯布局、品质享老”，项目选址均为核心城市的核心区域，二是“高标准运营、高品质服务”，结合本土情况，借鉴全球经验，博采众长，使得“养老”体验真正变成“享老”体验。

　　在社会大的深刻矛盾变迁下，往往需要能够承担解决关键问题的重要角色，解决问题的过程就是创造价值的过程。从能力禀赋、经验积累等多方面看，平安是目之所及最有希望能够解决养老金融难题，满足养老金融需求的国内金融巨头，养老金融带来的增量价值也是平安未来几十年能够持续保持快速成长最具想象力的增长新引擎。

　　《巴伦周刊》中文版认为，资本市场的定价模型中往往包含了对远期增长率的贴现，养老金融所蕴含的潜在价值显然尚未反映在平安目前的估值体系中，随着市场越来越多投资者意识到平安养老金融所蕴含的巨大增长价值，在市场共识的形成作用下，将打开平安估值增长的“天花板”，帮助平安重回万亿市值。

　　寿险复苏带来平安估值的“预期差”

　　如果说养老金融是平安估值的未来时，那么当下寿险则依旧是平安估值的基本盘，寿险的复苏将直接驱动平安今年业绩的复苏，这也是平安当前估值存在的“预期差”。

　　国内寿险行业自2017年开始出现深度调整以来，平安的改革公认为行业内最为彻底，走在最前沿的头部寿险企业，以前所未有的力度推进了三、四年之久，也率先从行业调整中实现业务复苏。在近日召开的平安股东大会上，中国平安联席首席执行官郭晓涛回应平安寿险改革成效时表示：“改革成绩相当好”。

　　从数据实证来看同样说明了这一点，平安寿险指标中最核心的新业务价值时隔多年再次出现大幅增长，2023年可比口径下寿险及健康险业务新业务价值大幅增长了36.2%，代理人人均新业务价值增长89.5%，新业务价值一直以来被外界认为是寿险业务最具前瞻性的指标，这意味着平安的寿险基本盘业务在历经三年改革后，终于开始释放改革红利。

　　多家外部研究机构也同样表示平安的寿险正在迎来多年改革后的重要复苏。中信建投(601066)证券表示，平安寿险近年来坚持以高质量发展为价值引领持续深化渠道转型，全面打造多渠道专业化销售能力，其中代理人渠道提供专业赋能，银保渠道与平安银行(000001)持续深化独家代理模式。高质量的渠道体系和“产品+服务”模式有望帮助平安实现寿险业务的高质量增长。华西证券(002926)表示平安寿险持续复苏，有望持续向好。华泰证券(601688)则表示平安寿险新业务增长势头持续，使得营运利润将重回增长。

　　市场当前仍然没有意识到寿险复苏对于平安整体业绩和估值的重要驱动力。寿险一直以来都是平安最赚钱的业务，也是平安的现金奶牛，寿险的复苏最直接的结果就是能驱动平安的报表利润重回增长，尤其是对于险企更为重要的营运利润，这一方面决定了平安估值的基础，另一方面也是平安分红政策的重要依据，因此可以说，寿险复苏对平安的利好推动仍需市场重新审视。

　　《巴伦周刊》中文版认为，寿险对于中国平安业务大厦是基石般的存在，也是平安估值的“压舱石”，贡献了平安估值中大部分的“内含价值”。不少投资者包括外界分析人士均以寿险内含价值及新业务价值来对平安进行估值，因此寿险主业的率先复苏不仅能推动平安今年业绩实现超预期的复苏增长，也将是平安当前估值存在的最大“预期差”，随着这一预期差的兑现，将驱动平安估值中枢不断上移，直至重回万亿市值。

　　平安重回“万亿市值”只是时间问题

　　无论养老金融打开平安估值的天花板，还是寿险复苏带来平安估值的预期差，平安当前的市值显然仍被市场大幅低估。尽管市场此前对寿险行业利率、地产敞口等风险有所担忧，平安近两年的整体估值亦受到压制。但这些不利因素已经被当前估值所消化，而从资本市场过往的定价规律中，往往会对不利因素反应过头。

　　对于市场最为担心的地产风险对保险行业估值的掣肘问题，平安的地产风险敞口实则并不大，平安高层表示，当前中国平安地产投资在整体投资规模中占比仅为4.2%，较年初进一步下行，而随着本轮地产政策的进一步松绑，平安反而有望充分受益于地产对估值和业绩的双击。

　　从平安当前的估值来看，目前A股的PE、PB分别仅为8.97倍、0.83倍，H股PE、PB更是仅有4.21倍、0.68倍，A股、H股双双破净也是平安历史上极为罕见的估值低位。而平安不仅仅只是保险龙头，更是综合金融集团，按照分部估值法分别计算寿险、财险、银行、投资、以及未来更具想象力的医疗养老等业务板块，平安当前的估值远未反映这些业务板块的估值之和，更未反映各业务板块的协同互补价值。

　　同时随着市场生态及监管的价值引导，国内资本市场不仅越来越重视实际业务体现的市场价值，也重新审视了股东回报对于企业市值的价值权重，从国际成熟资本市场来看，重视股东回报越来越成为上市公司市值管理、提升公司价值的重要手段。

　　平安在股东回报方面其实一直是国内的“范本企业”。在近日平安股东大会上，近年来甚少在公开场合发言的中国平安董事长马明哲在现场表示：“平安管理层要做好股东的“打工仔”，为股东创造价值是我们的追求。”可见平安高层对于高度重视投资者和股东回报的坚定态度和价值导向，这也体现为平安率先实施“一年多次”分红政策，连续12年提高分红水平，总计分红金额超过3000亿元的实实在在的行动上面，如此重视股东回报的平安也值得市场重新为之定价。

　　在此前2023年业绩发布会上，中国平安总经理兼联席首席执行官谢永林就提到：“平安PB与PE很低，但我相信金子总归会发光，价格总归要回归到与价值一致的位置，所以我们很有信心。”从平安的价值来看，其不仅体现为以寿险为核心强大的基本盘业务、高度重视投资者回报的股东价值、更为重要的是养老金融为平安的未来发展打开了想象空间，而资本市场往往最看重的就是未来。

　　水往洼地流，资本因其逐利属性往往寻找的是价格低于价值的低估机会，不少先知先觉的资金已经敏锐的发掘了平安当前的严重低估投资机会。据业内了解，不少追求低风险绝对收益的资金非常认可当前平安的低估投资机会。无独有偶，根据香港联交所最新资料显示，近日，“小摩”大幅增持了中国平安4660万股，每股作价40.28港元，总金额约为18.77亿港元，增持后小摩对平安的持股数量已达4.56亿股。

　　《巴伦周刊》中文版认为，投资平安其实投资的是长期价值，中国平安市值自2021年中跌破万亿市值后，距今已有近3年时间，这三年资本市场生态经历了不少重大变化，但始终不变的是优秀企业的价值迟早会被市场发现，只是或早或晚。中国平安的价值被市场重新定价也只是一个时间问题，重回万亿只是第一步，在养老金融的广阔市场中，平安未来的估值或是“星辰大海”。

　　文| 《巴伦周刊》中文版撰稿人康德

　　编辑 | 喻舟

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